況學(xué)文

上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證檢驗(yàn)

況學(xué)文

實(shí)證研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為年均13.8%。同時(shí)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要顯著大于向上調(diào)整的速度。相對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢。因此，政府應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，降低企業(yè)融資的交易成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，拓展上市公司融資渠道，提高上市公司融資能力，進(jìn)而提高上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

權(quán)衡理論；目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；調(diào)整成本；調(diào)整速度

況學(xué)文，南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，博士。(江西南昌 330031)

本文利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用目標(biāo)調(diào)整模型，從動(dòng)態(tài)的角度考察我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為以及調(diào)整速度，從另一個(gè)視角檢驗(yàn)權(quán)衡理論的適用性。研究結(jié)果表明，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度年均為13.8%。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度為20.4%，而向上調(diào)整的速度為9.3%，向下調(diào)整的速度明顯大于向上調(diào)整的速度。上述結(jié)果表明我國(guó)上市公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，從而為權(quán)衡理論提供了新的檢驗(yàn)證據(jù)。

一、文獻(xiàn)回顧和理論分析

根據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，在融資決策時(shí)，公司將權(quán)衡債務(wù)融資的收益與成本，進(jìn)而確定一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益等于邊際成本時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。因此，權(quán)衡理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是，公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于外部經(jīng)濟(jì)沖擊，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)，公司將對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)作出相應(yīng)調(diào)整，以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)回歸至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本將對(duì)公司的融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生顯著影響[2]，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不能達(dá)到完全調(diào)整，而只能進(jìn)行部分調(diào)整。[3]因此，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)將偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

近年來(lái)，學(xué)者從動(dòng)態(tài)的角度檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的主要影響，但調(diào)整成本具有不可觀測(cè)的特性。因此，學(xué)者們一般通過(guò)檢驗(yàn)調(diào)整速度來(lái)推斷調(diào)整成本。Fischer，Heinkel和Zechner發(fā)展了一個(gè)存在調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型并研究發(fā)現(xiàn)，即使很小的調(diào)整成本也將使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。[4]Leary和 Roberts將調(diào)整成本劃分為固定調(diào)整成本和變動(dòng)調(diào)整成本，并認(rèn)為這兩種性質(zhì)的調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為和調(diào)整速度具有不同的影響。如果調(diào)整成本是固定的，那么資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一次性完成，其調(diào)整速度較快；而當(dāng)調(diào)整成本是變動(dòng)的，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是逐步和多次進(jìn)行的，每次的調(diào)整速度相對(duì)較慢。[2]另一方面，學(xué)者們采用部分調(diào)整模型直接估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Marcus利用美國(guó)銀行1965—1977年的數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)估計(jì)發(fā)現(xiàn)，在1956—1977年期間，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為20% ～24%，而1956—1971期間，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為32.5%。[5]Fama和 French估計(jì)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為7% ～18%。[6]Roberts利用1980—1998年美國(guó)上市公司的季度數(shù)據(jù)，采用Kalman過(guò)濾模型估計(jì)發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度在18% ～100%之間。[7]Alti采用部分調(diào)整模型但沒(méi)有控制公司固定效應(yīng)后估計(jì)發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為30%。[8]Flannery和Rangan利用1965—2001年美國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用公司固定效應(yīng)的部分調(diào)整模型研究發(fā)現(xiàn)，公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，且公司每年將以三分之一的偏離度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整即調(diào)整速度年均為34.4%。[9]Byoun采用OLS估計(jì)方法發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為22.58%，且向下調(diào)整的速度為27.84，而向上調(diào)整的速度為19.36%，向下調(diào)整速度要高于向上調(diào)整的速度。[10]Huang和Ritter估計(jì)發(fā)現(xiàn)，如果采用賬面價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)，其調(diào)整速度年均為17%，而采用市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)，其調(diào)整速度年均為23.2%，也就是說(shuō)，對(duì)于賬面價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)，公司大約需要花費(fèi)3.7年的時(shí)間來(lái)消除一半的資本結(jié)構(gòu)偏差，而對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)，公司大約需要花費(fèi)2.6年的時(shí)間來(lái)消除一半的資本結(jié)構(gòu)偏差。[11]DeAngelo等采用不同的估計(jì)方法得到不同的調(diào)整速度，估計(jì)值從14.2%到60.5%。[12]Faulkender等利用美國(guó)1965—2006年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，如果以賬面價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu)，則資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為21.9%，而如果以市場(chǎng)價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu)，則資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為22.3%。[13]

在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，屈耀輝研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司年度間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很小，趨向和背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司一種常見(jiàn)的行為，而且過(guò)度調(diào)整發(fā)生的頻率很高。[14]王正位等利用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在1998—2005年期間，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為52.9%，遠(yuǎn)高于美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，并據(jù)此指出，我國(guó)的資本市場(chǎng)摩擦并不比美國(guó)資本市場(chǎng)摩擦大。同時(shí)，他們的研究進(jìn)一步表明，向下調(diào)整的速度為31.7%，而向上調(diào)整的速度為45.9%，向下調(diào)整速度遠(yuǎn)小于向上調(diào)整速度，表明我國(guó)股票市場(chǎng)的摩擦程度要高于銀行貸款市場(chǎng)的摩擦程度。[15]而趙興楣和王華的研究卻表明，向下調(diào)整的速度遠(yuǎn)高于向上調(diào)整的速度，信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)摩擦遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的市場(chǎng)摩擦。[16]姜付秀和黃繼承研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，且從市場(chǎng)化進(jìn)程的動(dòng)態(tài)角度來(lái)看，市場(chǎng)化程度提高的越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。同時(shí)，市場(chǎng)化程度越高，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度會(huì)越低，而且從動(dòng)態(tài)角度看，市場(chǎng)化程度提高的越快，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度也越低。[17]

從上述的相關(guān)研究可以看出，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)存在較大偏差，估計(jì)的調(diào)整速度在8% ～100%之間，而沒(méi)有達(dá)到一個(gè)相對(duì)一致的結(jié)論。因此，F(xiàn)rank和Goyal指出，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)仍然是一個(gè)尚未解決的問(wèn)題。[18]

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

基于上述分析，本文將利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)，采用目標(biāo)調(diào)整模型，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此，我們需要對(duì)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行說(shuō)明，建立相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，并?duì)實(shí)證模型的變量進(jìn)行定義和度量。

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

2011年11月，白瑪群宗勇挑重責(zé)，把年幼的孩子送到父母身邊，主動(dòng)擔(dān)負(fù)起駐村任務(wù)，在海拔4580米的小村莊，積極為駐村點(diǎn)謀發(fā)展、找出路，帶動(dòng)群眾擺脫貧窮落后現(xiàn)狀。這期間，她爭(zhēng)取到資金150萬(wàn)元，為駐村點(diǎn)修建了道路橋梁，添置了村委會(huì)設(shè)備，并邀請(qǐng)醫(yī)療專(zhuān)家為群眾進(jìn)行免費(fèi)義診。

本文選取我國(guó)滬深兩市公開(kāi)發(fā)行A股的上市公司為研究樣本，研究期間為2007—2012年。在樣本選擇過(guò)程中，我們按照以下程序?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行處理：剔除金融類(lèi)上市公司，剔除在研究期間被證監(jiān)會(huì)特別處理的上市公司即ST公司，剔除所需研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過(guò)上述處理，本文得到880家上市公司6年共計(jì)5280個(gè)觀察值，所有研究數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安（CSMAR）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）目標(biāo)調(diào)整模型和變量定義

為了考察資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為和調(diào)整速度，我們根據(jù)Flannery和Rangan的思路[9]，建立以下目標(biāo)調(diào)整模型：

其中，Debt為第t期的資產(chǎn)負(fù)債率，其值等于期末總負(fù)債除以t期期末總資產(chǎn)，Debtit－1為t－1期的資產(chǎn)負(fù)債率，其值等于 t－1期的期末總負(fù)債除以 t－1期期末總資產(chǎn)，Debt*為目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，是需要估計(jì)的數(shù)值，?為截距項(xiàng)，λ為需要估計(jì)的回歸系數(shù)，εit為殘差項(xiàng)。

在模型（1）中，λ為調(diào)整速度。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不存在成本時(shí)，λ＝1，即意味著完全調(diào)整，也就是說(shuō)，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)能夠即時(shí)地完全調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而，由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上存在交易成本，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是有成本的，所以，λ＝1僅僅是一種極端情況。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本足夠大時(shí)，以至于調(diào)整的收益小于調(diào)整成本時(shí)，λ＝0，即意味著公司對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不做任何調(diào)整。因此，0＜λ＜1，即意味著部分調(diào)整。

另外，由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*在現(xiàn)實(shí)中不可觀測(cè)，因此，如果要估計(jì)模型（1），首先需要確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*。在公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中，對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*的度量，通常的做法是按照權(quán)衡理論的預(yù)測(cè)，將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*視為一系列公司特征因素和行業(yè)特征因素的線性函數(shù)，通過(guò)計(jì)量方法進(jìn)行估計(jì)。在本文中，我們建立了下面的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)模型：

其中，Debt*it為t期的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，β0為堆距項(xiàng)，βj為第 j個(gè)公司特征變量的估計(jì)系數(shù)，Xit－1為 t－1期的時(shí)變性公司特征向量和資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)中值。根據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，[19]我們選擇了以下決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量：公司規(guī)模（Size），其值等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；公司成長(zhǎng)性（Mtb），其值等于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以賬面價(jià)值；盈利能力（Ebit），其值等于息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn)；資產(chǎn)有形性（Ppt），其值等于固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn)；非債務(wù)稅盾 （Dep），其值等于折舊攤銷(xiāo)除以總資產(chǎn)；公司是否支付現(xiàn)金股利（Div），如果公司當(dāng)年分配現(xiàn)金股利，則令其等于1，否則等于0。另外，我們選擇資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中值（Indebt）以反映目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異。因此，模型（2）可以表述為：

我們采用最小二乘法對(duì)模型 （3）進(jìn)行估計(jì)，并將模型的估計(jì)值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)值代入模型（1），并經(jīng)整理得模型（4）。

其中， △Debtit＝Debtit－Debtit－1， Devit＝ Debt＊it－Debtit－1，表示資本結(jié)構(gòu)偏離度，?為截距項(xiàng)，λ為需要估計(jì)的回歸系數(shù)，也是本文需要估計(jì)的調(diào)整速度，ε為殘差項(xiàng)。

模型（4）為本文基礎(chǔ)回歸模型。我們將利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用最小二乘法對(duì)模型（4）進(jìn)行估計(jì)。重點(diǎn)考察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ，我們預(yù)期，λ估計(jì)系數(shù)顯著為正但小于1，并且λ值越大，表明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越大。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析

本文將利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用相應(yīng)的計(jì)量方法對(duì)模型（3）和（4）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析和歸納。

（一）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果

根據(jù)上述分析，要估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，首先需要對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)。我們利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用OLS估計(jì)方法對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)模型（3）進(jìn)行估計(jì)，具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。公司規(guī)模（Size）的估計(jì)系數(shù)為0.047，且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這表明公司規(guī)模越大，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越高，與權(quán)衡理論的預(yù)期一致。Rajan和Zingales認(rèn)為，規(guī)模較大的公司其多元化程度較高，破產(chǎn)清算的概率相對(duì)較低，因此，負(fù)債水平越高。[20]盈利能力（Ebit）的估計(jì)系數(shù)為－0.514，且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，表明盈利能力越強(qiáng)，公司負(fù)債水平越低，這與優(yōu)序融資理論的預(yù)期一致而與權(quán)衡理論預(yù)期相反。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱(chēng)，公司在選擇融資時(shí)首先選擇留存收益，然后選擇債務(wù)資本，最后選擇權(quán)益資本。因此，盈利能力越強(qiáng)，留存收益越高，負(fù)債水平越低，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。而權(quán)衡理論認(rèn)為，盈利能力越強(qiáng)，債務(wù)的稅盾越強(qiáng)，負(fù)債水平越高。[6]因此，權(quán)衡理論預(yù)期，盈利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。抵押能力（Ppt）的估計(jì)系數(shù)為0.085，也在1%的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn)，表明抵押能力越強(qiáng)，負(fù)債水平越高。這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。較高的抵押能力可以降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)和增加破產(chǎn)情況下的資產(chǎn)價(jià)值。[21]非債務(wù)稅盾（Dep）的估計(jì)系數(shù)為－1.329，也在1%水平上顯著，表明非債務(wù)稅盾越高，債務(wù)水平越低。這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。DeAngelo和Masulis認(rèn)為，較高的非債務(wù)稅盾，意味著較低的應(yīng)稅利潤(rùn)和較低的預(yù)期公司所得稅稅率，因而較低的債務(wù)利息稅收節(jié)省收益。[22]因此，非債務(wù)稅盾與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。股利支付（Div）的估計(jì)系數(shù)為－0.061，在1%水平上顯著，表明股利支付公司的債務(wù)水平較低。行業(yè)中值（Indebt）的估計(jì)系數(shù)為0.547，在1%水平上通過(guò)顯著性測(cè)試，表明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)間存在顯著差異，行業(yè)因素是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要影響因素。

表1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果

（二）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)結(jié)果

在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上，利用模型 （4）進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

按照目標(biāo)調(diào)整模型的預(yù)期，模型（4）中的α值在理論上應(yīng)該等于或接近于0，而Dev的系數(shù)即λ在0與1之間，且λ越大，表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大。從表2中全樣本估計(jì)結(jié)構(gòu)看，常數(shù)項(xiàng)α為0.002，在10%的水平上顯著，其值接近0。在本文中，我們更關(guān)注Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ。從表2中全樣本估計(jì)結(jié)果來(lái)看，Dev的估計(jì)系數(shù)λ＝0.138，且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為13.8%，意味著我國(guó)上市公司平均每年將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近13.8%。

由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在兩種方向，第一種是向下調(diào)整，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這時(shí)公司需要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；第二種是向上調(diào)整，即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這時(shí)公司需要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于向下調(diào)整和向上調(diào)整的方式不同，其面臨的調(diào)整成本可能存在差異，導(dǎo)致其調(diào)整速度也將不同。為了考察向下調(diào)整和向上調(diào)整的速度是否存在顯著差異，我們將研究樣本劃分兩個(gè)子樣本。如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，則將該樣本定義為向下調(diào)整樣本；反之，如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，則將該樣本定義為向上調(diào)整樣本。

從表2的估計(jì)結(jié)果看，在向下調(diào)整樣本中，Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ為0.204，且在1%顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；而在向上調(diào)整樣本中，Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ為0.093，且在1%顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此，向下調(diào)整的速度顯著要大于向上調(diào)整的速度。這是因?yàn)?，如果資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是通過(guò)債務(wù)的調(diào)整而進(jìn)行，向下調(diào)整則意味著債務(wù)的償還，而向上調(diào)整則意味著債務(wù)的增加。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，償還債務(wù)相對(duì)于增加債務(wù)較為容易，交易成本相對(duì)較小。因此，向下調(diào)整的速度自然比向上調(diào)整的速度要快。同樣，如果資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是通過(guò)權(quán)益的調(diào)整而進(jìn)行，向下調(diào)整意味著增加股票發(fā)行，而向上調(diào)整意味著回購(gòu)股票。由于在我國(guó)資本市場(chǎng)上，回購(gòu)股票現(xiàn)象鮮有發(fā)生，回購(gòu)股票的交易成本要大于股票增發(fā)的成本。

表2 調(diào)整速度的估計(jì)結(jié)果

四、研究結(jié)論和政策建議

資本結(jié)構(gòu)理論一直是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心和基石，在半個(gè)多世紀(jì)中，學(xué)者在逐步放松MM理論的假設(shè)前提下，不斷創(chuàng)新研究方法和研究視角，相繼發(fā)展了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論等主流資本結(jié)構(gòu)理論。縱觀這些主流資本結(jié)構(gòu)理論的研究文獻(xiàn)，一個(gè)核心的焦點(diǎn)問(wèn)題是，公司是否存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)是否存在均值回歸現(xiàn)象。本文利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用目標(biāo)調(diào)整模型，實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)的均值回歸以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在均值回歸現(xiàn)象，實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為年均13.8%，即意味著我國(guó)上市公司如果要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)完全調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大約需要7年的時(shí)間。這種調(diào)整速度相對(duì)要小于美國(guó)上市公司的調(diào)整速度，也從一個(gè)側(cè)面表明我國(guó)資本市場(chǎng)上的交易成本要大于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的交易成本。同時(shí)，我們的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要顯著大于向上調(diào)整的速度。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度背景相吻合。

基于上述研究結(jié)論，我們認(rèn)為，要加快我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，首先需要進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)，降低資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上的交易成本，降低企業(yè)在融資過(guò)程中的交易成本，進(jìn)而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，提高上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。另外，進(jìn)一步發(fā)展和完善債券市場(chǎng)，拓展上市公司融資渠道，提高上市公司融資能力，進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

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【責(zé)任編輯：陳保林】

F275

A

1004－518X（2013）10－0210－05

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度安排與公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整”（71062003）、“管理者羊群行為與股利政策”（71002041）、江西省社科規(guī)劃項(xiàng)目“董事會(huì)性別多元化與公司財(cái)務(wù)保守行為研究”（11GL26）、“企業(yè)慈善捐贈(zèng)愿意、動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究”（13GL18）