朱佳青

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院,北京 100081)

基于前景理論的企業(yè)投資行為研究

朱佳青

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院,北京 100081)

在前景理論所構(gòu)建的決策框架下,大多數(shù)投資者在獲益階段是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的,而在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的,且對(duì)損失比獲益更加敏感。本文根據(jù)前景理論構(gòu)建實(shí)證模型,研究企業(yè)投資行為是否存在上述現(xiàn)象。結(jié)果顯示,在不考慮融資限制和公司治理機(jī)制的情況下,企業(yè)投資行為與前景理論所描述的一致。在獲益階段,融資限制和公司治理機(jī)制的存在并不影響企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度,但在面臨損失的情況下,公司治理機(jī)制的存在使企業(yè)不再顯示非理性的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征,而融資限制對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有影響。

前景理論;投資決策;融資限制;公司治理

一、引言

Kahneman和Tversky(1979)對(duì)傳統(tǒng)的期望效用函數(shù)理論提出了質(zhì)疑,并創(chuàng)立了前景理論,在他們的理論模型中,投資者在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)出三個(gè)特征,一是大多數(shù)人在面臨獲得時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的;二是大多數(shù)人在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)的;三是人們對(duì)損失比對(duì)獲得更敏感。[1]該理論自提出后受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注,并在實(shí)證研究中得到了驗(yàn)證。然而,前景理論是作為研究個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)決策行為而被提出的,它是否適用于企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者并未得到廣泛的驗(yàn)證,只有少數(shù)文獻(xiàn)就前景理論在企業(yè)投資決策中的應(yīng)用進(jìn)行了研究。

該理論將人的選擇和決策過(guò)程分為兩部分:一是價(jià)值函數(shù)v(.),用于替代傳統(tǒng)預(yù)期效用理論中的效用函數(shù);二是決策權(quán)重函數(shù)w(.),用于替代傳統(tǒng)預(yù)期效用理論中的概率。[1]價(jià)值函數(shù)如圖1所示,具有四個(gè)特征:第一,價(jià)值函數(shù)是一條單調(diào)遞增的函數(shù)曲線,表現(xiàn)為收益越大價(jià)值越高,或損失越大價(jià)值越低;第二,價(jià)值函數(shù)考察的是增量而不是存量,即相對(duì)于不同參考點(diǎn)的收益或損失水平,而不是傳統(tǒng)理論所考察的期末總收益或總損失,沒(méi)有收益或損失(x=0),則就沒(méi)有價(jià)值(v(x)=0);第三,價(jià)值函數(shù)是一條S型曲線,當(dāng)收益出現(xiàn)時(shí),價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù),反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡傾向(x＞0,v″(x)＜0),當(dāng)損失出現(xiàn)時(shí),價(jià)值函數(shù)是凹函數(shù)(x＜0, v″(x)＞0),反映了投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的傾向;第四,損失部分的斜率絕對(duì)值比收益部分的斜率絕對(duì)值要大,表現(xiàn)了投資者對(duì)損失的厭惡傾向。

圖1 價(jià)值函數(shù)

Tversky和Kahneman(1992)提出了累積前景理論,該理論為前景理論的改進(jìn)版本,其價(jià)值(效用)函數(shù)為:

其中x表示獲益(x≥0)或損失(x＜0)。當(dāng)收益出現(xiàn)時(shí),α＜1使效用函數(shù)呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征,α越小表示風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高;當(dāng)損失出現(xiàn)時(shí),β＜1使效用函數(shù)呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征,β越小表示風(fēng)險(xiǎn)偏好程度越高。此外,若λ＞1,投資者對(duì)損失比收益更加敏感。[2]

前景理論已被應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)、金融和管理等多個(gè)領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大多集中關(guān)注個(gè)人的非理性行為,對(duì)企業(yè)、機(jī)構(gòu)的行為研究較少。Wen(2010)以臺(tái)灣上市公司作為研究對(duì)象,對(duì)其投資行為進(jìn)行了研究分析,結(jié)果顯示臺(tái)灣上市公司的投資行為符合前景理論所描述的效用函數(shù)特征,但受到融資限制及公司治理結(jié)構(gòu)的影響。[3]

Fazzari,Hubbard和Petersen(1988)[4]、Gilchrist和Himmelberg(1995)[5]、Black,Legoria,和sellers(2000)發(fā)現(xiàn),企業(yè)投資與其所擁有的現(xiàn)金流高度相關(guān),充裕的現(xiàn)金流可以滿足企業(yè)更多的投資需要。[6]Fazzar等人(1988)指出,較低的股利支付意味著該企業(yè)面臨融資限制,因?yàn)楫?dāng)企業(yè)面臨較高的融資限制時(shí)傾向于降低股利支付率以達(dá)到投資目的。因此,融資限制的存在可能會(huì)影響企業(yè)的投資行為。

此外,企業(yè)投資行為還可能受到公司治理結(jié)構(gòu)的影響。La Porta等人(1999)發(fā)現(xiàn),所有權(quán)與控制權(quán)的分離將使大股東更傾向于通過(guò)掏空公司資產(chǎn)的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益,這種方式以犧牲其他小股東的利益為代價(jià)。[7]

本文的目的在于:一,探究企業(yè)投資決策中是否存在前景理論所描述的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征;二,若存在這種特征,融資限制和公司治理機(jī)制的存在是否會(huì)消除其投資決策中的非理性行為。

二、檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)計(jì)

本文借鑒Wen(2010)中效用函數(shù)的構(gòu)建方法,建立回歸模型以檢驗(yàn)企業(yè)投資行為是否與前景理論所描述的相一致。[3]具體來(lái)說(shuō),本文將企業(yè)年度資本投資率變化(ΔINV)作為其效用的近似表示,資本投資率(INV)的計(jì)算方法為:INV=。之所以可以將ΔINV視為效用的替代,是因?yàn)槠髽I(yè)資本投資為其未來(lái)收益的獲得提供了保障,而高收益意味著高效用。同時(shí),本文使用資產(chǎn)收益率(ROA)衡量企業(yè)表現(xiàn)(Performance)。對(duì)獲益區(qū)域(gains domain)及損失區(qū)域(losses domain)的界定方式為:在每一年,對(duì)各行業(yè)內(nèi)所有公司ROA從大到小進(jìn)行排序,當(dāng)某公司ROA位于前25%時(shí),則定義該公司處于獲益區(qū)域;當(dāng)該公司ROA位于后25%時(shí),則定義該公司處于損失區(qū)域。本文建立的回歸模型如下所示:

若企業(yè)投資行為符合前景理論,企業(yè)獲得收益時(shí),其效用函數(shù)如(2)所示,企業(yè)遭受損失時(shí),其效用函數(shù)如(3)所示,其中,α=β＜1且γ=1,λ＞1。為將參考點(diǎn)設(shè)為零,回顧模型未加入截距項(xiàng)。

同時(shí),在單變量回歸的基礎(chǔ)上,本文加入了表示融資限制及公司治理結(jié)構(gòu)的控制變量進(jìn)行多變量回歸,以考察企業(yè)投資行為是否受到這些變量的影響。表示融資限制的變量主要包括:現(xiàn)金流比率(CFR,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/凈營(yíng)業(yè)收入)、股利支付率(DPR,應(yīng)付股利/凈利潤(rùn))。表示公司治理結(jié)構(gòu)的變量主要包括:所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度(SEPR)、前十大股東持股比例(OBM)。

三、樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文選取國(guó)內(nèi)所有非金融類(lèi)上市公司作為研究對(duì)象,選取2005年至2012年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析研究。樣本數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安及瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

表1給出了所有數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 非金融類(lèi)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)分析表

四、研究結(jié)果

首先,使用迭代的方式獲得α和β的估計(jì)值,將給定的α、β值分別代入公式(2)、(3),當(dāng)α=β＜1且γ=1,λ＞1的條件得到滿足時(shí),迭代停止。α,β的取值范圍為α,β∈[0.1,0.9]。表2給出了迭代過(guò)程,結(jié)果顯示,當(dāng)α=β=0.7時(shí),t檢驗(yàn)結(jié)果顯示γ= 1,λ＞1同時(shí)得到滿足。

表2 α,β值迭代過(guò)程

獲得α和β的估計(jì)值以后,根據(jù)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行回歸分析。表3給出了企業(yè)位于獲益區(qū)域(gains domain)的回歸結(jié)果,表4給出了企業(yè)位于損失區(qū)域(losses domain)的回歸結(jié)果。

表3 獲益區(qū)域(gains domain)回歸結(jié)果

通過(guò)比較發(fā)現(xiàn),表3、表4獲得了相似的結(jié)果:在獲益區(qū)域和損失區(qū)域單變量回歸均得到了顯著的t值;當(dāng)只加入表示融資限制的控制變量時(shí),變量(ROA)0.70及-(-ROA)0.70的顯著性并未消失,另一方面,在獲益區(qū)域,t檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0:γ=1,在損失區(qū)域,t檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)H0:λ≤1,這意味著無(wú)論企業(yè)處于獲益區(qū)域還是損失區(qū)域,其投資行為仍與前景理論所描述的一致;當(dāng)只加入表示公司治理機(jī)制的控制變量時(shí),變量(ROA)0.70及-(-ROA)0.70的顯著性消失,另一方面,在獲益區(qū)域,t檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0:γ= 1,在損失區(qū)域,t檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0:λ≤1,這意味著在獲益區(qū)域,代表公司治理機(jī)制的變量并不能消除企業(yè)投資行為中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度,而在損失區(qū)域,代表公司治理機(jī)制的變量的存在使得企業(yè)投資行為不再顯示出風(fēng)險(xiǎn)偏好特征;當(dāng)同時(shí)加入表示融資限制和公司治理機(jī)制的控制變量時(shí),變量(ROA)0.70及-(-ROA)0.70的顯著性消失,另一方面,在獲益區(qū)域,t檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0:γ= 1,在損失區(qū)域,t檢驗(yàn)結(jié)果不能拒絕原假設(shè)H0:λ≤1,這意味著在獲益階段,融資限制和公司治理機(jī)制的存在并不影響企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度,但在面臨損失的情況下,企業(yè)投資行為不再顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征,由前面分析可以推斷,這種現(xiàn)象可能源自公司治理機(jī)制的存在。

表4 損失區(qū)域(losses domain)回歸結(jié)果

五、結(jié)論

本文根據(jù)前景理論構(gòu)建實(shí)證模型,探究企業(yè)投資行為中的風(fēng)險(xiǎn)厭惡、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及損失厭惡特征。研究發(fā)現(xiàn),在不考慮融資限制和公司治理機(jī)制的情況下,國(guó)內(nèi)企業(yè)投資行為與前景理論中所描述的相一致,即在獲益階段是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的,而在面臨損失時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好的,且對(duì)損失比獲益更加敏感。在獲益階段,融資限制和公司治理機(jī)制的存在并不影響企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)厭惡態(tài)度,但在面臨損失的情況下,公司治理機(jī)制的存在使企業(yè)不再顯示非理性的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征,而融資限制對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)偏好沒(méi)有影響。綜上所述,國(guó)內(nèi)非金融類(lèi)企業(yè)在資本投資過(guò)程中也表現(xiàn)出了與單個(gè)投資者相似的非理性特征,這并不受到企業(yè)融資限制的影響,但公司治理機(jī)制的存在可以在一定程度上削弱這種非理性特征。

[1]Kahneman D,Tversky A.Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk[J].Econometrica,1979(47):263-291.

[2]Tversky A,Kahneman D.Advances in Prospect Theory:Cumulative Representation of Uncertainty[J].Journal of Risk and Uncertainty,1992(5):297-323.

[3]Wen Y F.Capital Investment Decision,Corporate Governance, and Prospect Theory[J].Procedia Social and Behavioral Sciences,2010(5):116-126.

[4]Fazzari S R,Hubbard G,Petersen B C.Financing Constraints and Corporate Investment[J].Brookings Papers on Economic Activity,1988(2):141-195.

[5]Gilchrist S,Himmelberg C P.Evidence on the Role of Cash Flow for Investment[J].Journal of Monetary Economics,1995 (36):541-572.

[6]Black E L,Legoria J,Sellers K F.Capital Investment Effects of Dividend Imputation[J].The Journal of the American Taxation Association,2000,22(2):40-59.

[7]La Porta R,Lopez-de-Silanes F,Shleifer A.Corporate Ownership around the World[J].Journal of Finance,1999(54):471 -517.

[責(zé)任編輯 陳浩凱]

Corporate Capital Investment in the Light of Prospect Theory

ZHU Jia-qing
(Chinese Academy of Finance and Development,Central University of Finance and Economics,Beijing 100081,China)

Under decision-making mindset constructed in the perspective of the prospect theory,most investors tend to be risk averse in the gains domain and risk seeking in the losses domain,in addition,they are more sensitive to losses than to gains.This article investigates whether the effects of prospect theory exist in the decision making of corporate capital investment.The result shows that with no account to financial constraints and corporate governance mechanism,the investment behavior of enterprises is consistent with what has been described by the prospect theory.In the profit gaining stage,the existing financial constraints and corporate governance mechanism do not affect the risk aversion of enterprise investment.However,while in the situation of losses,the presence of financial constraints causes the enterprise no longer to display the features of irrational risk preference,while financial constraints exerting no influence upon risk preference of the enterprises.

prospect theory;investment decision;financial constraints;corporate governance

F830.59

A

1672-934X(2013)06-0096-04

2013-10-25

朱佳青(1988-),女,浙江杭州人,中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院研究生,主要從事證券投資研究。