任潔

(蘭州商學院金融學院，甘肅蘭州730020)

在證券市場交易中，證券投資者在交易決策時往往含有一定的主觀情緒。投資者情緒主要來自理性投資者在買賣市場約束下的套利行為和投資者無法獲得內(nèi)部信息時作出的非理性行為。前人的研究已充分表明，投資者情緒不僅可以直接影響投資者在證券市場中的需求，也可以間接地影響企業(yè)投資和融資的決策行為，而這種間接影響在股票市場中尤為突出(Anderson等，2003)。[1]

隨著我國證券市場的發(fā)展以及與國際化不斷接軌，上市企業(yè)的投資融資渠道越來越寬，方式也越來越多樣化，企業(yè)債券的發(fā)行量也日益增加。由此，企業(yè)債券的融資成本便成為其關注的對象。根據(jù)Anderson等人的觀點，我國股市的投資者情緒對債券融資成本可能有重要影響，因此研究投資者情緒對債券融資成本的影響就非常有意義。但縱觀國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，大部分學者對于融資成本影響因素的研究側(cè)重于市場波動、企業(yè)效率、經(jīng)營風險、盈利能力、投資者關系等客觀因素(任翠玉，2011；劉麗萍，2012；等)，投資者情緒對融資成本影響的研究卻極為罕見。[2-3]本文基于國內(nèi)外研究的基礎，實證研究股票投資者情緒對債券融資成本的影響效應，彌補學術界該領域研究的缺陷，并為投融資者決策提供一定的理論依據(jù)。

一、理論分析與假設提出

根據(jù)大量研究可知，市場時機對企業(yè)債券融資過程中具有重要的作用。從股票市場與債券市場聯(lián)動的角度來看，股票投資者情緒的變化可能對企業(yè)債券融資決策帶來一定影響。

首先，判斷股票價值與債券價值是否存在相同的信息基礎，將會促進股票市場和債券市場發(fā)生聯(lián)動效應。例如，當實際利率上升時，股票價值與債券價值都會降低，而企業(yè)未來現(xiàn)金流的增加則促使股票收益率和債券收益率同時增加。若股票投資者對影響股票價值的信息持樂觀態(tài)度，那么受共同信息基礎的影響，他對債券價值的態(tài)度也將樂觀，于是促使投資者情緒從股票市場擴散到債券市場，從而引起債券需求不斷提高。[4]

其次，一個理性的股票投資者在進行套利決策時也會引起股票市場與債券市場的聯(lián)動效應。由于股票和債券的風險性質(zhì)截然不同，因此它們有時可能存在收益互補。股票投資者利用這種互補優(yōu)勢，在兩種市場之間從事套利活動。如果投資者對股票市場所持的樂觀情緒太高了市場泡沫破滅的風險，那么理性的投資者往往會對股票和債券的投資比例做重新調(diào)整，即相應減少股票的投資而增加對債券的投資，于是就改變了股票市場與債券市場的供求關系。這就是股票市場與債券市場之間的“溢出效應”。

基于以上兩種情況，當股票投資者對股票市場持有較高的投資情緒時，債券市場的投資需求將會增加，這將導致債券的發(fā)行利率下跌。于是，我們可提出以下簡單假設:

假設1:股票投資者對股票市場的樂觀情緒越大，債券市場的發(fā)行利率就越低。

根據(jù)上述研究，股票投資者樂觀情緒的擴散以及理性投資者為規(guī)避風險而在市場之間的套利都可能使債券市場的投資需求增加。同時我們也知道，不同的債券其特征可能迥異，因此上述兩種行為對債券市場需求的影響程度也可能存在差異。前人的研究經(jīng)驗表明，投資者對風險的好惡程度決定債券發(fā)行利率的差異性，風險厭惡程度越大，則債券的發(fā)行利率差異也就越大。[5]由此，股票投資者樂觀情緒的擴散效應占主導時，過度樂觀表示投資者對風險的厭惡度很低，債券違約風險也極有可能被低估，這將促使債券以較低的利率發(fā)行。而當理性投資者的套利行為占主導時，投資者對風險的厭惡程度較高，因此他們往往優(yōu)先選擇風險相對較小的債券，這將促使債券的發(fā)行成本降低。

為了甄別投資者情緒對債券成本的影響是擴散效應占主導還是套利行為占主導，本文特別考察了股票投資者情緒對不同風險債券的影響程度。為此，將假說1分解為以下兩種情形:

假說1A:股票投資者的情緒越為樂觀，則違約風險高的債券其融資成本越低。

假說1B:股票投資者的情緒越為樂觀，則違約風險低的債券其融資成本越低。

二、變量選取與模型構(gòu)建

(一)變量選取

1.股票投資者情緒。借鑒易志高、茅寧(2009)對股市投資者情緒的測量方法，對公開募股(IPO)發(fā)行數(shù)量、股票市場換手率、公開募股首日發(fā)行折價、封閉式基金折價、債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模之比共5個變量進行因子分析，提取特征值之和超過80%的主要因子，并通過加權得到股票投資者的情緒指數(shù)，簡記為IS。

2.債券融資成本。Anderson等人(2003)指出，目前大多數(shù)研究采用債券到期收益率或者實際利率作為債券融資成本的代理變量。[6]考慮到我國債券的發(fā)行方式均為面值發(fā)行，因此債券的票面利率可以代表其到期收益率，且債券融資的成本基本可由其發(fā)行利率來衡量。本文采用債券票面利率與基準利率的差值作為債券市場融資成本的變量，簡記為INS。①基準利率的定義為銀行一年期定期存款的利率，相關數(shù)據(jù)可從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取。

3.控制變量。在研究股票投資者情緒對券融資成本的影響時，往往受一些外界變量的影響，因此需要引入這些變量加以控制?？偨Y(jié)前人研究經(jīng)驗，本文考慮兩類控制變量:(1)本次發(fā)行特征變量，包含債券發(fā)行規(guī)模(Proc，由于其數(shù)值很大，故取對數(shù)，記為LnProc)、債券發(fā)行期限(Mature)、債券屬于可轉(zhuǎn)換債(Dconv)還是可分離債(Dwarr)、債券信用等級是否為3A級(Credit，若是，則Credit=1；若不是，則Credit=0)。(2)債券發(fā)行人特征變量，包含債券發(fā)行人是否國有企業(yè)(State，若是，則State=1；若不是，則State=0)、債券發(fā)行上一年的規(guī)模(Lta，由于其數(shù)值很大，故取對數(shù)，記為LnLta)、債券市場盈利水平(以債券市場總資產(chǎn)回報率為代理變量，Roa)、債券市場經(jīng)營風險程度(總資產(chǎn)回報率的標準差，Roastd)、財務風險(資產(chǎn)負債率，Lev)。

(二)模型構(gòu)建

基于選取的變量，構(gòu)建實證的基本模型如下:

其中，ai(i=1，2，…，11)為待估計參數(shù)；ε為殘差項。

式(1)用于檢驗引入控制變量條件下股票投資者情緒對券融資成本的影響，即檢驗假設1是否成立。但為了檢驗股票投資者情緒對不同風險特征的債券有何影響，在式(1)的基礎上分別引入IS和State、Credit、Roa的交叉項，分別得到模型如下:

(三)數(shù)據(jù)來源

本文選取2001—2011年我國A股上市企業(yè)發(fā)行債券的158例為樣本，由于部分樣本數(shù)據(jù)獲取不全，最終得到有效的數(shù)據(jù)樣本150例，包含公司債68例，可轉(zhuǎn)換債61例，可分離債21例。所有上市企業(yè)債券的相關數(shù)據(jù)和總資產(chǎn)回報率、資產(chǎn)負債率等財務數(shù)據(jù)都來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失的數(shù)據(jù)通過額外搜集補充。

三、實證結(jié)果分析

首先僅控制債券類型，進行回歸檢驗，得到結(jié)果一；然后引入所有控制變量，得到結(jié)果二；最后分別引入交叉項，得到結(jié)果三、四、五。具體的實證結(jié)果由表1給出。

從結(jié)果一可知，IS的系數(shù)為-0.004 1，且滿足1%的顯著性水平，初步表明投資者情緒對債券融資成本有負影響。添加所有控制變量后，IS的系數(shù)為-0.003 7，仍在1%的水平顯著，這說明整體而言，投資者情緒對債券融資成本有負影響，于是驗證假說1。根據(jù)結(jié)果二還可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債和可分離債這兩種屬性對債券融資成本具有顯著影響，且可轉(zhuǎn)換債的影響明顯高于可分離債；債券市場的發(fā)行規(guī)模對債券融資成本也有顯著的負影響，規(guī)模越高，成本越低；另外，發(fā)行期限對債券融資成本也有較顯著的負影響，財務風險則從一定程度上抬高成本。

表1 實證結(jié)果

從結(jié)果三至結(jié)果五可知，IS與State、Credit、Roa的交叉項的系數(shù)分別為-0.003 6、-0.002 5和-0.004 2，且都滿足一定的顯著性水平，而添加交叉項后投資者情緒的系數(shù)則變得不顯著，說明股票投資者情緒對債券成本的影響主要取決于債券所在企業(yè)的國有程度、信用等級和盈利水準，這也充分證明了股票投資者在選擇債券時保持一種理性態(tài)度，盡量選擇風險低的債券，于是本文支持了假說1B。

為了檢驗投資者情緒對不同種類債券成本的影響是否存在差別，引入債券類型虛擬變量(Dequity)，然后將樣本按是否有股權選擇分為兩種情況，對于有股權選擇的可轉(zhuǎn)換債和可分離債，Dequity值取1；對于公司債，Dequity值取0?；貧w結(jié)果見表2。

表2 按債券類型劃分的實證結(jié)果

表2結(jié)果顯示，債券類型的系數(shù)為-0.042 8，且滿足1%的顯著性水平，說明債券類型對債券成本有顯著影響；由交叉項系數(shù)可知，投資者情緒對債券成本的影響也取決于債券類型。對于有股權選擇債券，IS的系數(shù)為-0.004 2，且在1%水平顯著；對于公司債，IS系數(shù)并不顯著，說明股票投資者情緒主要影響有股權選擇的債券，對于無股權選擇的債券則影響較低。

四、結(jié)論

本文主要研究了股票投資者情緒對債券融資成本的影響，研究結(jié)果表明:(1)整體而言，股票投資者情緒越高，則債券融資成本越低；(2)對于國有程度高、信用等級高或者盈利水準高的企業(yè)而言，股票投資者情緒對債券成本的影響更為明顯；(3)這種負面影響也受到債券類型的制約，一般而言，投資者情緒只對有股權選擇債券的成本帶來顯著負面影響，對于不含股權選擇債券的影響較小。

[1]Anderson R.C.，Mansi S.A.，Reeb D.M.Founding family ownership and the agency costs of debt[J].Journal of Financial Economics，2003，68(2).

[2]任翠玉.中國上市公司股權資本成本影響因素研究[D].東北財經(jīng)大學博士學位論文，2011.

[3]劉麗萍.投資者關系管理對股權融資成本的影響——基于我國上市公司的實證分析[D].西南財經(jīng)大學碩士學位論文，2012.

[4]Polk C，Sapienza P.The stock market and corporate investment:A test of catering theory[J].Review of Financial Studies，2009，22(1).

[5]Krishnaswami S，Yaman D.Contracting costs and the window of opportunity for straight debt issues[J].Journal of Banking&Finance，Elsevier，2007，31(3).

[6]易志高，茅寧.中國股市投資者情緒測量研究:CICSI的構(gòu)建[J].金融研究，2009(11).