趙海華

(安徽大學(xué) 國際商學(xué)院，安徽 合肥 230011)

一、引言

傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟學(xué)理論認為，貨幣供給增加主要注入到產(chǎn)品市場，引起總產(chǎn)出和一般物價水平的變化。然而，隨著金融市場的發(fā)展壯大，貨幣供給壓力還有一個新的流向:以金融市場為代表的虛擬經(jīng)濟部門。貨幣供給流向的這種變化使得貨幣供給與通貨膨脹之間的穩(wěn)定對應(yīng)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴┙o、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系。

馮中圣(2004)認為，虛擬經(jīng)濟具有分流、吸納貨幣的能力，這打破了貨幣供應(yīng)與實體經(jīng)濟之間原有的對應(yīng)關(guān)系或平衡關(guān)系。①馮中圣:《虛擬經(jīng)濟發(fā)展與完善宏觀調(diào)控》，《宏觀經(jīng)濟管理》2004年第10期。易綱、王召(2002)認為，當(dāng)經(jīng)濟中存在股票市場時，貨幣供給的增加并非完全轉(zhuǎn)化為一般商品價格的上漲，有相當(dāng)一部分貨幣供給在股票市場上溢出了。②易綱、王召:《貨幣政策與金融資產(chǎn)價格》，《經(jīng)濟研究》2002年第3期。伍志文(2003)從“金融資產(chǎn)囤積假說”的角度，實證研究發(fā)現(xiàn):1978－2000年期間我國非貨幣金融資產(chǎn)對廣義貨幣具有明顯的分流作用，二者呈反方向變動。③伍志文、鞠方:《通貨緊縮、資產(chǎn)膨脹與貨幣政策—兼論當(dāng)前中國的貨幣總量和貨幣結(jié)構(gòu)問題》，《管理世界》2003年第11期。崔光燦(2009)認為，隨著我國資本市場運行機制基本成熟，流動性首先傳導(dǎo)到資產(chǎn)價格中，然后通過資產(chǎn)價格傳導(dǎo)效應(yīng)，投資和消費需求上升，一般物價水平才開始上升。④崔光燦:《美國貿(mào)易逆差對世界流動性的影響》，《中國流通經(jīng)濟》2009年第9期。任碧云、梁垂芳(2011)通過實證檢驗發(fā)現(xiàn):廣義貨幣供應(yīng)量的增長會引起居民消費價格指數(shù)或者房屋銷售價格指數(shù)的上漲，價格上漲的程度將取決于過多的貨幣增長是流向商品市場還是房地產(chǎn)市場。⑤任碧云、梁垂芳:《貨幣供應(yīng)量對居民消費價格指數(shù)與房屋銷售價格指數(shù)的影響—基于1978－2009年中國經(jīng)驗數(shù)據(jù)的分析》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2011年第1期。

上述理論與實證文獻表明，金融市場的發(fā)展使得我國貨幣供給與通貨膨脹之間的關(guān)系發(fā)生了變化。那么，我國貨幣供給與通貨膨脹之間的穩(wěn)定對應(yīng)關(guān)系何時開始發(fā)生變化?貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間呈現(xiàn)出怎樣的動態(tài)變化?本文將嘗試對這兩個問題進行探討和分析。

二、貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系的理論分析

在金融市場迅速發(fā)展的背景下，貨幣供給壓力同時注入實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟兩個部門，引起通貨膨脹和資產(chǎn)價格水平發(fā)生變化，貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間的關(guān)系變得錯綜復(fù)雜。

張斌(2009a)建立了一個包含無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)、信貸和商品市場的聯(lián)立均衡模型，借以分析預(yù)期和偏好的變化對貨幣流動性、資產(chǎn)價格及總需求的影響。①張斌a:《預(yù)期、資產(chǎn)價格與總需求:一個簡明的理論框架》，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究中心工作人員論文，No.0907。本文借鑒該模型中提出的包含風(fēng)險資產(chǎn)的貨幣需求函數(shù)，對貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間的動態(tài)關(guān)系展開分析。金融市場的發(fā)展增加了股票、房地產(chǎn)等風(fēng)險資產(chǎn)在居民資產(chǎn)組合中的比重，貨幣成為居民資產(chǎn)組合中的一部分。人們對貨幣的需求主要受到收入、利率以及資產(chǎn)組合中其他資產(chǎn)收益率的影響。假設(shè)居民的資產(chǎn)組合包含兩大類資產(chǎn):一類是無風(fēng)險資產(chǎn)，以廣義貨幣為代表，主要是銀行存款;另一類是風(fēng)險資產(chǎn)，以股票和房地產(chǎn)為代表。我們用下面的公式(1)表示居民對貨幣的需求。

其中，Md代表貨幣需求，Y 代表收入，r 代表以銀行存款形式持有的貨幣利息率，De/P 代表風(fēng)險資產(chǎn)(如股票和房地產(chǎn))的預(yù)期收益率，De代表風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益，P 代表風(fēng)險資產(chǎn)價格，RP 代表風(fēng)險偏好，變量下面的“+”號表示該自變量與貨幣需求正相關(guān)，“－”號表示該自變量與貨幣需求負相關(guān)。從公式(1)中可以發(fā)現(xiàn)，名義貨幣需求是收入、存款利率、風(fēng)險資產(chǎn)收益率以及風(fēng)險偏好的函數(shù)。目前我國對銀行存款實行利率管制，因此貨幣的收益率r 可以看做外生給定。風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益受到行業(yè)發(fā)展前景、產(chǎn)品市場供求以及企業(yè)經(jīng)營狀況等因素的影響，從長期來看與貨幣的供求沒有關(guān)系，因此也假設(shè)其為外生變量。同時，我們假設(shè)短期內(nèi)風(fēng)險偏好RP 比較穩(wěn)定。因此公式(1)變?yōu)?

公式中帶上劃線的變量表示為外生變量。貨幣市場供求均衡條件可以表示為:

其中，Ms為貨幣供給，假設(shè)其為外生的。從公式(3)中可以看出:如果貨幣供給發(fā)生變化，要使得貨幣市場供求重新達到均衡狀態(tài)，則收入Y 和風(fēng)險資產(chǎn)價格P 必須發(fā)生變化。進一步，假設(shè)貨幣供給增加，則收入Y 和風(fēng)險資產(chǎn)價格P 將發(fā)生變化引起貨幣需求增加，從而使得貨幣市場供求重新達到均衡。貨幣市場重新均衡的結(jié)果意味著貨幣供給壓力在商品市場和資產(chǎn)市場之間重新分配。從上述分析可以推論:在我國對銀行存款利率進行嚴格管制的條件下，銀行存款利率r 失去自發(fā)調(diào)節(jié)貨幣市場供求關(guān)系的功能，只能通過收入和資產(chǎn)價格兩個變量進行調(diào)整。例如，當(dāng)貨幣供給增加時，只能通過收入水平上漲或者風(fēng)險資產(chǎn)價格上漲，或者二者的共同上漲來增加貨幣需求，從而使得貨幣市場再次達到均衡。

進一步來看，雖然總收入和風(fēng)險資產(chǎn)價格都能夠調(diào)節(jié)貨幣需求，但是商品市場和資產(chǎn)市場的價格調(diào)節(jié)速度存在較大差異，風(fēng)險資產(chǎn)價格調(diào)整速度通?？煊谏唐肥袌鰞r格。當(dāng)存在貨幣供給增加壓力時，風(fēng)險資產(chǎn)價格的調(diào)整將出現(xiàn)超調(diào)和回調(diào)過程?？紤]貨幣供給的一次性增加，風(fēng)險資產(chǎn)價格的動態(tài)調(diào)整過程會類似于經(jīng)典的匯率超調(diào)模型:先通過風(fēng)險資產(chǎn)價格超調(diào)使得貨幣市場恢復(fù)均衡，然后資產(chǎn)價格變化傳導(dǎo)到商品市場，伴隨商品價格的緩慢上漲，資產(chǎn)價格將回落到長期均衡水平。風(fēng)險資產(chǎn)價格的超調(diào)和回調(diào)過程說明了貨幣供給增加作用于資產(chǎn)價格和通貨膨脹的動態(tài)軌跡。張斌(2009b)將貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間的動態(tài)變化關(guān)系稱為“貨幣擴張后的宏觀經(jīng)濟三部曲”，②張斌b:《信貸擴張后的中國經(jīng)濟隱患》，《國際經(jīng)濟評論》2009年第5期。即①貨幣供給增加伴隨資產(chǎn)價格上漲;②資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫伴隨實體經(jīng)濟過熱;③通貨膨脹出現(xiàn)與實體經(jīng)濟下滑共存。

三、我國貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間動態(tài)關(guān)系的實證檢驗

上述分析從理論的角度對貨幣供給、資產(chǎn)價格以及通貨膨脹三者之間的動態(tài)關(guān)系進行了闡述，接下來從我國宏觀經(jīng)濟指標的變動軌跡來檢驗這一理論分析的結(jié)果。

圖1 直觀的刻畫了2005－2010年期間我國貨幣供給增加后貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間的動態(tài)變化軌跡。圖中M2、GDP、CPI 分別表示廣義貨幣增速、國內(nèi)生產(chǎn)總值增速和一般物價指數(shù)的季度同比數(shù)值，S 代表上海綜合指數(shù)收盤價的季度均值。①上海綜合指數(shù)收盤價的季度均值通過對日收盤價簡單平均獲得，日收盤價數(shù)據(jù)則來源于大智慧軟件。圖中顯示，廣義貨幣增加引起股票價格爬升和GDP 增長加速，在股價達到高位以后，實體經(jīng)濟出現(xiàn)過熱，隨后股票價格開始下降并伴隨通貨膨脹出現(xiàn)。同時，從圖1 還可以發(fā)現(xiàn)，在2005－2010年期間我國廣義貨幣增速與股票價格變動趨勢比較一致，2008年應(yīng)對次貸危機影響的寬松貨幣政策推出以后，二者的趨勢一致性更為明顯。圖2 是我國1994－2004年期間貨幣供給、股票價格與通貨膨脹的動態(tài)關(guān)系圖，從中可以發(fā)現(xiàn)，廣義貨幣M2的變化與上海綜合指數(shù)的變化沒有明顯的趨勢一致性，上述“宏觀經(jīng)濟三部曲”也沒有出現(xiàn)。這可能是因為2005年我國股票市場股權(quán)分置改革解決了股市長期發(fā)展的制度性障礙，流通股比例的增加和股市規(guī)模擴大增加了股票市場對貨幣政策的敏感性。②何誠穎、盧宗輝:《流動性過剩對證券市場的沖擊效應(yīng)分析》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2009年第7期。此外，從圖2 還可以發(fā)現(xiàn)，在1994－2004年期間我國廣義貨幣M2增速與通貨膨脹CPI 指標的變動趨勢比較一致，這是我國貨幣供給與通貨膨脹之間存在穩(wěn)定對應(yīng)關(guān)系的一個很好例證。通過對圖1、圖2 的對比可以發(fā)現(xiàn)，我國貨幣供給、股票價格與通貨膨脹三者之間的動態(tài)關(guān)系在2005年前后表現(xiàn)出很大的差異性。為了進一步考察這種差異性，下文的實證檢驗以2005年為界限，采取分段檢驗的方法進行。首先，我們對1994－2004年期間我國貨幣供給與通貨膨脹的對應(yīng)關(guān)系進行實證檢驗，其次，我們對2005－2010年期間我國貨幣供給、股票價格與通貨膨脹三者之間的動態(tài)關(guān)系進行檢驗。

圖1 貨幣供給、GDP、股票價格與通貨膨脹關(guān)系圖(2005－2010)③圖1 、圖2 數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站、中國人民銀行網(wǎng)站，其中上海綜合指數(shù)單位為100 點。

圖2 貨幣供給、GDP、股票價格與通貨膨脹關(guān)系圖(1994－2004)

(一)我國貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系的實證檢驗

金融市場發(fā)展對貨幣供給壓力產(chǎn)生了分流作用，改變了貨幣供給與通貨膨脹的穩(wěn)定對應(yīng)關(guān)系。除了2002年的通貨緊縮以外，1994－2004年期間的其他時間我國廣義貨幣增速與通貨膨脹之間的變動趨勢基本一致，接下來我們對此進行實證檢驗。檢驗方法選用協(xié)整檢驗。在協(xié)整檢驗中，貨幣供給我們用廣義貨幣增速代表，通貨膨脹用CPI 指標表示。通過對1994－2004年間我國廣義貨幣增速與CPI 指標的季度數(shù)據(jù)進行協(xié)整分析后，我們發(fā)現(xiàn)二者之間存在協(xié)整關(guān)系。實證檢驗結(jié)果顯示，在1994－2004年期間，我國廣義貨幣增速與通貨膨脹指標CPI 之間存在著穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，說明在這期間我國貨幣供給與通貨膨脹的對應(yīng)關(guān)系比較穩(wěn)定。

(二)我國貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹關(guān)系的實證檢驗

上文分析說明，在金融市場不斷發(fā)展壯大的背景下，貨幣供給增加之后，金融市場首先大量吸收流動性出現(xiàn)資產(chǎn)價格上漲，上漲的資產(chǎn)價格傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，隨后伴隨著資產(chǎn)價格回落，一般物價水平開始上升。對貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹三者之間動態(tài)關(guān)系的實證檢驗關(guān)鍵在于三點:一是考慮貨幣供給的一次沖擊，資產(chǎn)價格的反應(yīng)速度快于商品價格;二是考慮貨幣供給的一次沖擊，資產(chǎn)價格順次出現(xiàn)上漲和回落兩個過程;三是貨幣供給增加壓力通過資產(chǎn)價格變化傳導(dǎo)到一般物價水平上。

根據(jù)圖1、圖2 的對比，我國2005年股權(quán)分置改革以前，廣義貨幣增速變化與股票市場價格波動之間沒有明顯的一致性，因此實證檢驗數(shù)據(jù)從2005年開始。為了盡可能擴大樣本容量，本文的實證檢驗使用2005－2011年期間的月度數(shù)據(jù)。實證檢驗的目的在于分析我國貨幣供給、股票價格與通貨膨脹三者之間的動態(tài)變化規(guī)律，因此本文選用VAR 模型。在VAR 模型中貨幣流動性變化用M2的同比增速代表，資產(chǎn)價格用上海綜合指數(shù)日收盤價的的月度均值來代表，用S 表示，通貨膨脹用居民消費價格指數(shù)CPI 來表示。M2的數(shù)據(jù)來自于中國人民銀行網(wǎng)站，CPI 的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，滬綜指日收盤價數(shù)據(jù)摘自大智慧軟件。

1.變量平穩(wěn)性檢驗。首先采用ADF(Augment Dickey－Fuller)方法對M2、CPI、S 三個時間變量序列分別進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果表明M2、CPI、S 在10%的顯著性水平下為平穩(wěn)序列。①考慮到樣本容量有限，各時間序列平穩(wěn)性檢驗的顯著性水平放寬到10%;同時受論文篇幅限制，各時間序列平穩(wěn)性檢驗結(jié)果略去。

2.VAR 模型的滯后期。受到樣本容量限制，我們選擇的最大滯后階數(shù)為6，根據(jù)滯后期選擇標準最后確定VAR 模型的滯后期為5。

3.模型檢驗結(jié)果。VAR 模型的AR 根圖顯示VAR 模型滿足平穩(wěn)性條件。在VAR 模型分析中，模型的參數(shù)不是關(guān)注的重點，為了行文簡便，下文略去VAR 模型的參數(shù)估計值，直接分析VAR 模型的部分脈沖響應(yīng)以及方差分解圖。

根據(jù)股票價格S、通貨膨脹CPI 的脈沖響應(yīng)，發(fā)現(xiàn)針對廣義貨幣增速的一個標準差沖擊，股票價格首先產(chǎn)生正向響應(yīng)，在第2－3 個月達到并處在最大值，隨后股票價格開始回落且在第4 個月后轉(zhuǎn)為對廣義貨幣增速的負向響應(yīng)并一直持續(xù)。因此我們得到:針對廣義貨幣增速的正向沖擊，股票價格順次出現(xiàn)了上漲和回落兩個過程。從CPI 的脈沖響應(yīng)我們還發(fā)現(xiàn):針對廣義貨幣增速的沖擊，CPI 開始產(chǎn)生負向反應(yīng)并一直持續(xù)到第18 個月。結(jié)合CPI 對廣義貨幣增速的脈沖響應(yīng)數(shù)值可以發(fā)現(xiàn)，CPI 在第24 個月后對廣義貨幣增速的沖擊由負轉(zhuǎn)正?？紤]股票價格S 的正向沖擊，CPI 首先產(chǎn)生正向響應(yīng)并在一年左右達到最大值，其中在第7個月以后，CPI 對股價S 的沖擊響應(yīng)超過對自身的響應(yīng)。CPI 的方差分解告訴我們:在所有影響CPI 的變量中，廣義貨幣增速的貢獻度在10%左右;股票價格的影響從第1期開始上升并在一年以后超過CPI 自身的影響，成為影響CPI 的主要原因，在第18期股價影響的貢獻度約為50%左右。因為，初期CPI 受自身滯后影響較大，直到第18期(一年半)，自身滯后影響仍然超過30%，說明我國的CPI 變化具有較大的粘性。

上述VAR 模型的實證檢驗結(jié)果可以得出如下三點結(jié)論:第一，考慮貨幣供給一次沖擊的結(jié)果，股票價格先后出現(xiàn)了上升和下降兩個過程。在2005－2010年期間，我國貨幣供給增加(以廣義貨幣增速為代表)后，股票價格在第2 個月就上升到最高點，在最高點停留一個月之后股價開始下降，且在第4 個月以后表現(xiàn)出負向響應(yīng)的過程?？紤]貨幣供給一次沖擊的結(jié)果，一般物價水平(以CPI 為代表)在18 個月以內(nèi)始終表現(xiàn)出負向響應(yīng)過程。這一實證檢驗的結(jié)果表明股票市場的存在和發(fā)展對我國的貨幣供給壓力產(chǎn)生了分流的作用，并且該分流作用影響到貨幣供給與通貨膨脹之間對應(yīng)關(guān)系的穩(wěn)定性。第二，從股票價格與通貨膨脹對貨幣供給的脈沖響應(yīng)比較可以看出，考慮貨幣供給一次沖擊的結(jié)果，股票價格在一般物價水平之前表現(xiàn)出正向反應(yīng)。這一結(jié)果很好地支持了貨幣供給增加、股票價格上漲及通貨膨脹上升三者依次出現(xiàn)的先后順序。第三，2005－2010年期間股票價格變化是影響我國通貨膨脹的重要原因，而貨幣增長速度對通貨膨脹的影響則不明顯。從通貨膨脹的脈沖響應(yīng)與方差分解中可以看出，在2005－2010年期間我國的通貨膨脹水平(以CPI 為代表)與貨幣供給(以廣義貨幣增速為代表)之間缺少比較明顯的對應(yīng)關(guān)系。即使考慮到貨幣供給存在18 個月的時滯，這一對應(yīng)關(guān)系仍然不明顯。另一方面，根據(jù)通貨膨脹的方差分解可以看出，股票價格變化是CPI 變動的重要原因，將考察的時間延長至一年以后，則CPI 變化的60%都可以從股價變化中得到解釋。上述結(jié)論說明，在2005－2010年期間我國股票價格波動向通貨膨脹傳遞的效應(yīng)非常明顯。

四、結(jié)論與政策建議

根據(jù)圖1 和圖2 的直觀對比，以及2005年前后我國貨幣供給與通貨膨脹關(guān)系的分段檢驗結(jié)果，我們可以得出結(jié)論:2005年股市改革與擴容之后，我國股票市場對貨幣供給起到了明顯的分流作用，這種作用影響了貨幣供給與通貨膨脹之間穩(wěn)定的對應(yīng)關(guān)系。

鑒于股票市場發(fā)展引起的我國貨幣供給、資產(chǎn)價格與通貨膨脹之間的復(fù)雜關(guān)系以及資產(chǎn)價格變化與通貨膨脹之間的傳遞關(guān)系，我國貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定和實際操作中應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注金融市場反應(yīng)和資產(chǎn)價格變化。具體建議如下:首先，貨幣當(dāng)局在預(yù)測未來的通貨膨脹時，需要密切關(guān)注股票市場、房地產(chǎn)市場的價格波動，并不斷跟蹤監(jiān)測其向通貨膨脹傳導(dǎo)的過程;其次，重視金融市場發(fā)展給貨幣政策帶來的挑戰(zhàn)，充分利用資產(chǎn)價格包含的通脹信息，對未來通貨膨脹率變化進行前瞻性預(yù)測;再次，重新詮釋貨幣政策的幣值穩(wěn)定目標。隨著我國金融市場的發(fā)展，貨幣政策的最終目標不僅僅意味著商品市場價格穩(wěn)定，而應(yīng)該是包含金融資產(chǎn)價格在內(nèi)的廣義價格穩(wěn)定。