周愛民 常 嶸

(南開大學 經(jīng)濟學院，天津 300071)

當股票價格中含有較多的公司特質(zhì)信息時，上市公司的投資決策就會更多地考慮股東權(quán)益的最大化，資本也更有可能實現(xiàn)從投資效率低的行業(yè)向高成長性行業(yè)的轉(zhuǎn)移。因此，提高股票價格的信息含量對資本市場的資源配置效率具有重要意義。研究表明，如果上市公司向外部投資者披露更多的信息，其股票價格的信息含量就會相應提高，但Dasgupta et al.卻發(fā)現(xiàn)了一個與這一結(jié)論不符的現(xiàn)象。發(fā)行美國存托憑證(ADR)的上市公司需要按照美國證監(jiān)會的要求披露更多信息，然而在私人產(chǎn)權(quán)保護較差的國家，這些上市公司的股票價格信息含量卻并未因此而提高。這啟發(fā)我們從監(jiān)管者政策制定的角度出發(fā)，重新審視上市公司信息披露與股票價格信息含量之間的關系，即強制披露能否對股票市場的信息效率產(chǎn)生積極影響?對這一問題的回答也豐富了公司法中有關強制披露制度合理性的研究。

制度經(jīng)濟學理論認為，制度包括正規(guī)規(guī)則和非正規(guī)制約，非正規(guī)制約不僅本身能對經(jīng)濟社會產(chǎn)生重要影響，而且還會限制正規(guī)規(guī)則作用的發(fā)揮。在資本市場中，監(jiān)管者制定的強制披露要求屬于正規(guī)規(guī)則，但即使沒有監(jiān)管者的強制要求，上市公司也會自愿披露事關投資者利益的重要信息，自愿披露的水平將取決于資本市場上的非正規(guī)制約。①非正規(guī)制約主要與行為規(guī)范、行為準則和習俗相關，在下文的分析中，我們通過投資者的套利交易以及投資者與上市公司管理層的行為博弈，將資本市場的非正規(guī)制約具體化。在自愿披露機制下所能實現(xiàn)的股票價格信息含量構(gòu)成了我們判斷強制披露存在意義的基礎，我們還將從非正規(guī)制約的角度討論，如果強制披露的出現(xiàn)能夠發(fā)揮積極作用，那么是否意味著強制披露多多益善，即強制披露在提高股票價格信息含量方面的作用是否存在著邊界?

由于投資者的套利交易是股票價格反映公司信息的關鍵，因此我們以套利交易過程中的信息需求為切入點，來分析上市公司的信息披露與股票價格信息含量之間的關系。Easterbrook and Fischel 在研究強制披露能否增加真實信息的供給時曾經(jīng)指出，投資者整理消化信息需要付出成本，信息披露能否使投資者獲益，取決于投資者因此增加的邊際收益是否大于邊際成本。借鑒這一思路，我們將成本和收益的分析框架應用到投資者的套利交易中，構(gòu)建了投資者的信息需求決策模型，同時結(jié)合自愿披露機制的相關理論，首先考察了在沒有強制披露規(guī)則的情況下，股票價格的信息含量與資本市場非正規(guī)制約的關系，繼而分析強制披露機制下，投資者的套利交易所能實現(xiàn)的股票價格信息含量，并據(jù)此討論強制披露發(fā)揮作用的條件，以及非正規(guī)制約對這一作用的影響。另外，專業(yè)證券分析師的出現(xiàn)是資本市場進化過程中最重要的進步之一，分析師憑借專有知識和收集加工信息的相對優(yōu)勢，向投資者提供反映公司內(nèi)在價值的信息，但同時他們也面臨著利益沖突，因此，本文還嘗試將上面的討論框架延伸到分析師存在的情形，以進一步考察強制披露對股票市場信息效率的意義。

一、套利交易、自愿披露與股票價格的信息含量

上市公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導致了投資者與管理層之間的信息不對稱，管理層可能會為了謀取私利而減少信息披露，比如通過內(nèi)幕交易獲取超額利潤，或者隱瞞壞信息以避免自己被驅(qū)逐出公司。我們假設公司上市后，在最初并未公開披露任何信息，投資者只能耗費人力、財力收集公司的特有信息，并根據(jù)這些信息判斷公司的價值，其收集和整理加工信息所付出的成本分別為Collect(Q)和Process(Q)，投資者利用這部分信息進行套利交易所能獲得的收益為Benefit(Q)。投資者進行套利交易的目標是最大化自己的凈收益Benefit(Q)－Collect(Q)－Process(Q)，將Q 近似作連續(xù)變量處理，可得決策的一階條件:

假設Q 增加時，投資者收集和處理信息的邊際成本會變大，即邊際收集成本和邊際處理成本都是信息量的單調(diào)遞增函數(shù)。同時Q 大意味著股票價格中已反映了較多公司信息，此時進行套利交易的邊際收益減少，所以邊際收益是信息量的單調(diào)遞減函數(shù)。滿足(1)式的Q1*是在上市公司沒有公開披露信息的情況下，投資者為最大化自己的凈收益所收集的私有信息，體現(xiàn)了投資者對公司信息的需求，這種需求可以通過以下渠道轉(zhuǎn)化為上市公司的自愿信息披露。①向凱和陳勝藍系統(tǒng)分析了上市公司財務會計信息的自愿性呈報動因，這里從投資者信息需求的角度對自愿披露的機制做了整理。一是交易成本機制。投資者自行收集上市公司信息所花費的資源是市場交易成本的一種體現(xiàn)，在簽訂代理契約的談判中，如果交易成本由公司的管理層來承擔，則會降低經(jīng)理的獎金、分紅和其他報酬，這可視為公司管理層因沒有披露投資者所需的重要信息而作出的賠償，出于自身利益的考慮，公司管理層會自愿披露投資者需要的信息。二是資金競爭機制。隨著上市公司數(shù)量的逐漸增加，投資者的資金變得相對稀缺，為在資金競爭中獲得比較優(yōu)勢，公司的管理層會增加自愿披露，通過主動降低信息不對稱來減少投資者收集信息的成本，激勵投資者以更高的價格購買公司股票，從而籌集到更多資金。三是市場信譽機制。與上市公司及時地自愿披露信息相比，投資者耗費時間精力去收集信息具有一定的滯后性，如果在投資者尚不知情的情況下，公司管理層通過內(nèi)幕交易等方式給投資者帶來了損失，則會引發(fā)法律訴訟，訴訟失敗不僅會使管理層遭受經(jīng)濟損失，還會降低公司的市場信譽，公司甚至會被驅(qū)逐出資本市場。因此為了維護市場形象，上市公司會主動及時地披露事關投資者收益的重要信息。

當上市公司選擇對外披露信息Q1*時，由于Benefit'(Q)│Q=Q1*－Process'(Q)│Q=Q1*＞0，即投資者利用Q1*進行套利交易的凈收益大于零，所以Q1*一定會體現(xiàn)在股票價格中，不僅如此，投資者還會在公開信息Q1*的基礎上，進一步收集私有信息進行套利交易。投資者此時的凈收益函數(shù)變?yōu)锽enefit(Q1*+Q)－Collect(Q)－Process(Q1*+Q)，最大化凈收益的一階條件為:

將滿足等式(2)的私有信息需求記為Q2*，可以證明Q2*＜Q1*:由于Q1*、Q2*分別滿足(1)和(2)，所以有下列式子成立:

根據(jù)邊際收益函數(shù)是Q 的單調(diào)遞減函數(shù)，邊際處理成本是Q 的單調(diào)遞增函數(shù)，可知:

而邊際收集成本是Q 的單調(diào)遞增函數(shù)，因此有Q2*＜Q1*。如果上述的自愿披露機制能夠繼續(xù)成立，則在投資者新的信息需求Q2*的壓力下，上市公司會增加對外信息披露Q2*。隨著這一動態(tài)博弈的重復進行，投資者對上市公司未披露信息的需求將逐漸縮小，當博弈次數(shù)趨于無窮時，新的信息需求將收斂至零，此時上市公司的信息披露達到均衡值QE，即:

投資者進一步收集公司信息的套利空間消失，股票價格的信息含量達到最大值QE。從上式可以看出，決定QE大小的有三個因素:根據(jù)公司信息進行套利交易的邊際收益Benefit'(Q)、收集公司信息的邊際成本Collect'(Q)以及加工信息的邊際成本Process'(Q)，而這三個因素均與資本市場的非正規(guī)制約密切相關。市場投資主體的投資理念決定了理性套利可以獲得的收益。市場中除了上述的理性套利交易者外還存在著噪音交易者，如果股票價格的變化被噪音交易者的錯誤判斷所主導，那么依靠信息進行交易的邊際收益就會變小。投資者收集信息的能力、信息傳播的難易決定了信息收集的邊際成本。當投資者收集信息的能力提高，或者科技進步加速了信息傳播時，信息收集的邊際成本會下降。投資者解讀公司信息的能力高，則加工處理信息的邊際成本低。

但實現(xiàn)QE需要上市公司管理層和投資者之間的完美合作，也就是說每次博弈中投資者的信息需求能夠轉(zhuǎn)化為上市公司的自愿披露，從而構(gòu)成下一次博弈的基礎，如果轉(zhuǎn)化機制受阻，管理層沒有因信息披露不足而承擔相應的損失，那么上市公司在達到自愿披露的均衡值QE之前就會終止博弈過程。我們將上市公司實際的對外信息披露QV與QE的比值記為α，α 代表了上市公司自愿披露投資者所需信息的意愿，這在模型里體現(xiàn)為投資者與管理層能夠進行的博弈次數(shù)k，QV的表達式如下:

非正規(guī)制約對QE的影響在前面已有敘述，而α 的大小同樣與資本市場上的非正規(guī)制約有關。一方面，交易成本機制和市場信譽機制與投資者保護程度有關。①根據(jù)Grossman－Hart－Moore 的剩余控制權(quán)分析框架，投資者保護是對定價權(quán)、知情權(quán)、決策權(quán)、選舉權(quán)和訴訟權(quán)等多個權(quán)利維度的法律確認，這里提到的交易成本機制和市場信譽機制分別體現(xiàn)了投資者的決策權(quán)和訴訟權(quán)。對權(quán)力的法律確認不僅是在立法上的書面確認，更重要的是對法律的執(zhí)行，而這與一個市場的法律觀念和對產(chǎn)權(quán)保護的意識等非正規(guī)制約因素密切相關。如果投資者保護較弱，則投資者在代理契約談判中的決策權(quán)以及損失發(fā)生后的訴訟權(quán)都難以得到維護，這意味著減少信息披露給管理層帶來的損失變小。另一方面，資金競爭機制依賴于上市公司從股權(quán)融資以外的途徑獲得資金的難易程度，這也會受到非正規(guī)制約的影響，比如具有政治關系的公司更容易從銀行獲得貸款，也更容易得到政府的救濟，這會導致上市公司通過自愿披露爭奪股票市場資金的動力降低。由此可以看出，非正規(guī)制約會影響投資者的信息需求向上市公司自愿披露的轉(zhuǎn)化，在轉(zhuǎn)化機制遇到較大阻力的情況下，重復博弈進行的次數(shù)k 減少，管理層的自愿披露QV將會停止在較低的水平上。當上市公司的公開信息披露為QV時，投資者收集的私有信息滿足條件:

投資者的套利交易可以實現(xiàn)的股票價格信息含量為QV+Q(k+1)*。

二、強制披露對股票價格信息含量的作用邊界

接下來考慮強制披露存在時的股票價格信息含量。假設監(jiān)管者強制要求上市公司必須披露信息QM，且該規(guī)則得到了有效執(zhí)行，這意味著上市公司將至少披露信息QM。根據(jù)上一部分的討論，在沒有強制披露要求的情況下，上市公司選擇的對外信息披露為QV，投資者的套利交易能實現(xiàn)的股票價格信息含量為QV+Q(k+1)*，最大值為QE，我們將以此作為比較的基礎，來分析不同水平的強制披露QM對提高股票價格信息含量的意義。

1.QM≤QV

設Collect'(Q)│Q=0=a，a≥0，根據(jù)邊際收益和邊際成本函數(shù)的單調(diào)性質(zhì)，有下式成立:

將滿足(6)式的信息需求記為QP*，在決定α、QE的非正規(guī)制約沒有變化的情況下，投資者的信息需求會轉(zhuǎn)化為上市公司的自愿披露，公開信息披露最終將停止在QV的水平上，其中自愿披露信息為(QV－QM)。在公開信息為QV的基礎上，投資者會根據(jù)(4)式確定收集并利用的私有信息，套利交易所能實現(xiàn)的股票價格信息含量仍然為QV+Q(k+1)*，所以QM≤QV時強制披露無意義。

2.QV＜QM＜QE+Q(a)

由于QM＜QE+Q(a)，這意味著投資者將在強制披露QM的基礎上，按照(6)式收集私有信息，信息需求仍記為QP*。下面我們將進一步分QV＜QM＜QE和QE≤QM＜QE+Q(a)兩種情況來討論。

當QM＜QE時，QP*＞0，投資者的套利交易能實現(xiàn)的股票價格信息含量為QM+QP*，此時如果QM≥QV+Q(k+1)*，QM+QP*顯然大于QV+Q(k+1)*;若QM＜QV+Q(k+1)*，仍可以證明QM+QP*＞QV+Q(k+1)*:根據(jù)QP*和Q(k+1)*滿足的一階條件，有:

當QE≤QM＜QE+Q(a)時，根據(jù)(5)式，如果決定邊際收益和邊際成本函數(shù)的非正規(guī)制約不變，則投資者在QM的基礎上收集并利用私有信息不能獲得凈收益，所以此時QP*=0，股票價格的信息含量為QM≥QE＞QV+ Q(k+1)*。

通過以上分析可知，QV＜QM＜QE+Q(a)時，強制披露有意義，而且增加QM會提高股票價格的信息含量。

3.QM≥QE+Q(a)

綜上可以看出，強制披露發(fā)揮作用的最低要求是高于僅依靠市場的上市公司自愿披露水平QV=αQE，這取決于影響α 和QE的非正規(guī)制約。對于同樣的強制披露要求QM，在一個投資者保護水平低、缺乏資金競爭和價值投資理念、投資者收集和加工信息的能力低的市場上，QV較低，強制披露制度對提高股票市場信息效率會具有更重要的意義。然而強制披露的作用又存在著一個天花板QE+Q(a)，這與決定QE和Q(a)的非正規(guī)制約有關，在一個缺少價值投資理念、投資者收集和處理信息的能力較低的市場上，強制披露要求再嚴格，所能實現(xiàn)的股票價格信息含量也只能停留在QE+Q(a)的水平上。

三、進一步分析:考慮專業(yè)分析師

與個人投資者相比，專業(yè)分析師收集和處理信息的能力更高，我們將其收集和處理信息的成本函數(shù)分別記為CollectA(Q)和ProcessA(Q)。與前面分析問題的起點相同，首先假設上市公司最初沒有對外披露信息，分析師必須通過其他渠道收集公司的特有信息，然后以盈利預測或持股建議等方式將信息傳遞給投資者，并獲得投資者支付的報酬Payment(Q)，投資者利用分析師傳遞的信息進行套利交易可以獲得的收益仍然記為Benefit(Q)，因此投資者的凈收益函數(shù)為Benefit(Q)－Payment(Q)。

對于分析師而言，如果他們能夠客觀地傳遞信息以幫助投資者作出更好的決策，那么其凈收益函數(shù)為Payment(Q)－CollectA(Q)－ProcessA(Q)。然而分析師在向投資者提供投資建議時，還面臨著復雜的利益沖突，在這些沖突中，分析師為了獲得更多收益，會減少真實信息的傳遞。具體來講，分析師面臨的利益沖突可以總結(jié)為以下三個方面。一是上市公司管理層，這是分析師的重要信息來源之一，由于擔心遭到打擊報復以及喪失接觸途徑，分析師的研究很可能會有失客觀。二是投資銀行的再融資承銷業(yè)務，分析師為上市公司發(fā)布樂觀預測，可以幫助所在券商贏得承銷業(yè)務，這可以為自己獲得獎金。三是傭金收入壓力，傭金收入的提成是分析師薪酬的重要組成部分，在賣空約束的限制下，分析師發(fā)布樂觀的預測更能刺激交易，從而帶來更多的傭金收入。上述利益沖突將導致分析師的系統(tǒng)性樂觀偏差，意味著分析師會通過降低盈利預測的準確性來減少他們傳遞給投資者的真實信息。我們把分析師在利益沖突中能獲得的收益記為Conflict(Q)，這是分析師通過減少信息傳遞可以獲得的額外收入，因此Conflict'(Q)＜0。借鑒Francis and Philbrick 的做法，①Francis and Philbrick 將分析師的收益表示為Rep(ε)+Rel(ε)，其中ε 為分析師盈利預測的樂觀偏差，Rep(ε)代表投資者賦予分析師的信譽價值，當ε=0 時Rep(ε)達到最大;Rel(ε)代表管理層賦予分析師的關系價值，與分析師的預測偏差給管理層帶來的利益VM 正相關，VM=sM·ε，sM ＞0，衡量增加一單位樂觀偏差給管理層帶來的利益，因此Rel'(ε)=sM。本文側(cè)重考查信息的收集、整理與傳遞對投資者套利交易的影響，所以將分析師的收益刻畫為信息量的函數(shù)，Commission(Q)與Conflict(Q)其實分別對應著Rep(ε)和Rel(ε)，同時，Conflict'(Q)=－sA，衡量在利益沖突中多傳遞一單位信息給分析師帶來的收益損失。我們假設Conflict'(Q)=－sA，sA是大于零的常數(shù)，用來衡量利益沖突的大小。在考慮利益沖突之后，分析師的凈收益函數(shù)為:

投資者與分析師決策的一階條件分別為:

兩式合并可得:

將滿足(7)式的Q 記做QA1*，QA1*同時符合投資者和分析師最大化凈收益的條件，QA1*是上市公司初始信息披露為零時，分析師收集并傳遞給投資者的信息，是市場對上市公司的信息需求。雖然此時投資者把收集加工信息的任務交給了分析師，但前述的信息需求轉(zhuǎn)化為管理層自愿披露的機制仍然成立，首先，分析師收集信息所付出的成本將體現(xiàn)在投資者支付的傭金中，交易成本與資金競爭機制存在;其次，與上市公司自愿披露相比，分析師收集信息同樣具有滯后性，投資者不知情時出現(xiàn)的內(nèi)幕交易仍然會引發(fā)法律訴訟風險，市場信譽機制成立。因此，上市公司會根據(jù)市場的信息需求選擇自愿披露QA1*，在公開信息披露為QA1*的基礎上，分析師會進一步收集私有信息，此時新的私有信息需求由下式?jīng)Q定:

與前面的分析相同，可以證明滿足(8)式的QA2*＜QA1*。在上市公司與投資者完美合作的情況下，信息需求可以持續(xù)轉(zhuǎn)化為公司管理層的對外信息披露，隨著自愿披露的增加，市場的私有信息需求將逐漸趨向于零，在無限次重復博弈之后，上市公司的信息披露達到均衡值QAE，即:

此時投資者利用私有信息進行套利交易的利潤空間為零，股票價格反映的信息含量為QAE。從(9)式可以看出，與沒有分析師的情況相比，決定上市公司均衡信息披露QAE的非正規(guī)制約有兩個變化，一方面，分析師的專業(yè)能力意味著他們收集和加工信息的邊際成本比投資者低，另一方面，利益沖突的存在變相增加了利用信息進行套利交易的成本，因此，QAE＞QE不一定成立，這將取決于邊際成本優(yōu)勢與利益沖突程度的相對大小。

與上一部分的分析相同，由于管理層與投資者利益的不一致，完美合作下的QAE將無法實現(xiàn)，我們將上市公司實際的信息披露記為QAV，QAV與QAE的比值體現(xiàn)了上市公司自愿披露市場所需信息的意愿。分析師的任務是收集、處理并傳播信息，這并不會改變投資者的決策權(quán)、訴訟權(quán)以及上市公司的政治關系等非正規(guī)制約，因此QAV與QAE的比值仍等于α，QAV的表達式如下:

當QAV＜QAE時，市場的私有信息需求滿足條件:

投資者的套利交易可以實現(xiàn)的股票價格信息含量為QAV+QA(k+1)*。

下面討論不同水平的強制披露QM對股票價格信息含量的影響。這里需指出的是，監(jiān)管者的強制披露要求可以在一定程度上緩解來自上市公司管理層的利益沖突壓力:分析師即使向投資者如實傳播更多公開信息，也無需擔心將來會在信息獲取方面遇到上市公司設置的障礙，因為這部分信息是按照強制要求必須披露的。我們將強制披露環(huán)境中分析師的利益沖突大小記為sA'，且sA'＜sA。

1．QM≤QAV

根據(jù)(9)式可知，Benefit'(Q)│Q=QM－ProcessA'(Q)│Q=QM－sA'＞0，因此在公開披露為QM的基礎上，分析師還會繼續(xù)收集私有信息，市場信息需求決策的一階條件為:

設QAP*滿足(11)式。在強制披露環(huán)境中，如果投資者與上市公司實現(xiàn)了完美合作，市場的信息需求仍將持續(xù)轉(zhuǎn)化為上市公司的自愿披露，最終公開信息披露將達到的均衡值為QME，即:

由sA'＜sA可知QME＞QAE，信息披露的最低保障降低了分析師的利益沖突，增加了上市公司的均衡信息披露。但上市公司實際的公開信息披露為αQME，α代表了管理層自愿披露市場所需信息的意愿，當公開披露為αQME時，市場的私有信息需求QM(k+1)*滿足:

2．QM＞QAV

與第二部分的分析方法一致，當公開信息披露QM＞QAV時，可得股票價格的信息含量大于QAV+QA(k+1)*，但強制披露的這一作用仍然存在著邊界。由(12)式可得:

設CollectA'(Q)│Q=0=b，b≥0，根據(jù)邊際收益和邊際成本函數(shù)的單調(diào)性質(zhì)，有下式成立:

Benefit'(Q)│Q=QME+Q(b)－ProcessA'(Q)│Q=QME+Q(b)－sA'=0，其中，Q(b)為b的增函數(shù)，且Q(0)=0。因此，當QM＞QME+Q(b)時，強制披露的增加將不會進一步提高股票價格的信息含量，QME+Q(b)為股價信息含量的上限。由QME和Q(b)的決定式可知，影響強制披露作用邊界大小的非正規(guī)制約為:市場的投資理念，這決定了理性套利可以獲得的收益;分析師收集和加工信息的能力，以及強制披露制度下分析師面臨的利益沖突的大小。

自愿披露的推崇者通常認為，如果市場需要更多的信息，則不管法律規(guī)則是否有要求，公司管理層都會增加信息披露，但批評者指出，由于管理層與投資者之間的利益難以達成一致，因此強制披露制度仍是必要的。本文從股票價格信息含量的角度探討了強制披露制度的意義。研究發(fā)現(xiàn)，與僅依靠自愿披露機制相比，強制披露的確能夠提高股票價格的信息含量，這主要通過以下三個方面來實現(xiàn):促使上市公司披露更多有利于投資者套利交易的信息;避免了套利交易中投資者為收集公司信息所付出的成本;在一定程度上緩解了分析師面臨的利益沖突，使分析師能夠挖掘和傳播更多的公司信息，從而增加了套利交易。

然而在資本市場非正規(guī)制約的影響下，強制披露的作用又存在著局限性。投資者在套利交易中所能利用的信息是權(quán)衡成本與收益的結(jié)果，如果強制披露的內(nèi)容過多，則投資者利用這些信息進行套利交易的邊際成本就會超過邊際收益，這意味著部分強制披露信息將被忽視。套利交易的邊際成本和邊際收益取決于如下非正規(guī)制約:投資者或分析師處理公司信息的能力、分析師面臨的利益沖突大小決定了套利交易的邊際成本;市場投資主體的投資理念決定了套利交易的邊際收益。在一個噪音交易占據(jù)主導地位、價值投資理念缺乏的市場上，理性套利將難以獲得收益;投資者的專業(yè)能力不足、分析師因利益沖突扭曲信息，這又增加了套利的邊際成本。在這種情況下，即使上市公司在強制要求下披露了更多信息，也難以通過投資者的套利交易體現(xiàn)在股票價格中。強制披露的內(nèi)容易于復制，但轉(zhuǎn)變市場的投資理念、提高投資者的專業(yè)能力和緩解分析師的利益沖突依然任重道遠，而這卻是制約強制披露作用的最大瓶頸。