孫國茂 姜順其 張韶巖

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中國股票市場IPO抑價(jià)原因研究
——基于創(chuàng)業(yè)板的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

孫國茂 姜順其 張韶巖

運(yùn)用2010年6月至2012年12月之間在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的268只股票的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，結(jié)合多元線性回歸等計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，研究了IPO融資過程中的抑價(jià)現(xiàn)象和產(chǎn)生的原因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板市場上，以往學(xué)者用來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生原因最多的因素——投資者情緒不能很好地解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，相比之下，機(jī)構(gòu)投資者和大戶的坐莊與操縱能更好地解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象。綜合其他研究成果，首次提出創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO過程中的莊家操縱行為是造成IPO抑價(jià)的主要因素。這意味著，現(xiàn)有的股票發(fā)行制度存在著極大的不合理性，證券監(jiān)管部門必須從根本上改變IPO和上市制度，規(guī)范股票一二級市場的交易行為，促進(jìn)中國股票市場的健康發(fā)展。

IPO抑價(jià)； 投資者情緒； 莊家操縱

一、引言

二、已有的理論與文獻(xiàn)綜述

“贏者詛咒”理論(Winner’s Curse Hypothesis)。這一理論由K.Rock(1986)基于信息不對稱假說(The Asymmetric Information Hypothesis)提出，Rock認(rèn)為投資者之間的信息不對稱才是導(dǎo)致IPO抑價(jià)的真正原因。Rock從Grossman-Stiglitz (1980)“悖論”入手，假定發(fā)行公司無法準(zhǔn)確預(yù)測新股的市場價(jià)格，而市場上存在兩種類型的投資者，一部分投資者比發(fā)行公司及承銷商更加了解所發(fā)行股票的市場真實(shí)價(jià)值，這是因?yàn)槭袌鲇行约僬f確保市場總體上比任何參與方包括發(fā)行公司本身具有更充分的信息。這部分投資者稱之為知情投資者；相反，處于信息劣勢、擁有較少信息的投資者為非知情投資者。這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當(dāng)知情投資者得知所發(fā)新股具有投資價(jià)值時(shí)，往往會踴躍認(rèn)購，使得非知情投資者被“擠出”發(fā)行市場，無法認(rèn)購到具有投資價(jià)值的新股。反過來，非知情投資者所能認(rèn)購到的新股大都是缺乏投資價(jià)值的“垃圾股”或定價(jià)過高的新股——這就是所謂的贏者詛咒(Winner’s Curse)。當(dāng)非知情投資者意識到這一點(diǎn)時(shí)，必然會退出IPO市場。為吸引非知情投資者參與認(rèn)購，新股不得不低定價(jià)發(fā)行，低到足以彌補(bǔ)他們由于逆向選擇導(dǎo)致投資偏差而造成的損失。因此，Rock得出結(jié)論：新股發(fā)行定價(jià)越低，非知情投資者對新股的需求就越強(qiáng)。與其他理論相比，“贏者詛咒”是目前為止被較多人接受的一種理論。

投資銀行信譽(yù)假設(shè)(Underwriter Reputation Hypothesis)。這一理論認(rèn)為，存在一個(gè)均衡的抑價(jià)水平來補(bǔ)償投資者獲得信息的成本。投資銀行的承銷能力越強(qiáng)，它所承銷的股票IPO抑價(jià)程度就會越小，IPO抑價(jià)的補(bǔ)償程度取決于承銷商的判斷能力和投資者掌握信息的能力。Carter and Manaster (1990)的實(shí)證研究表明，信譽(yù)高的投資銀行的IPO抑價(jià)小于信譽(yù)低的投資銀行。這是因?yàn)橥顿Y者將投資銀行的聲譽(yù)作為判斷股票發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)的信號，信譽(yù)高的投資銀行所承銷的股票具有較低的風(fēng)險(xiǎn)和先驗(yàn)不確定性，根據(jù)Beatty and Ritter (1986)的觀點(diǎn)，這些發(fā)行公司股票定價(jià)偏低的程度較小。Carter and Manaster 認(rèn)為，高信譽(yù)投資銀行發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)的股票是因?yàn)樗鼈兤谕麖倪@些企業(yè)的后續(xù)融資中獲得承銷收益。

從以上介紹看，國外的幾種理論對中國股票市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象都不具有較強(qiáng)的解釋力。

國內(nèi)學(xué)者王晉斌(1997)較早研究了上海證券市場的IPO抑價(jià)現(xiàn)象，結(jié)果表明，1997年上海證券市場IPO超額收益率為270.20%，但他沒有給出造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因。蔣順才等人(2006)*蔣順才、蔣永明、胡琦：《不同發(fā)行制度下我國新股首日收益率研究》，《管理世界》2006年第7期。認(rèn)為發(fā)行制度變遷是影響我國A股IPO首日收益率的主要因素。劉永文等人(2010)*劉永文、樓蔚：《2006年IPO重啟后上證綜指與滬市IPO抑價(jià)關(guān)系的實(shí)證分析》，《貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第5期。運(yùn)用對2006年至2008年IPO重啟后的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)上證綜指與IPO抑價(jià)呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，滬市市場氣氛能較好地解釋IPO首日超額收益。李博(2010)*李博：《投資者情緒、新股發(fā)行方式與IPO首日收益率》，《東北大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)》2010年第4期。的研究結(jié)果表明二級市場的投資者情緒對新股首日收益率產(chǎn)生顯著為正的影響，詢價(jià)發(fā)行方式下的新股首日收益率明顯較低。謝金樓(2010)*謝金樓：《全流通背景下A股IPO抑價(jià)研究》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2010年第2期。認(rèn)為在全流通背景下關(guān)于IPO 抑價(jià)的贏者詛咒假說基本上不能解釋A 股IPO 抑價(jià)現(xiàn)象，而二級市場的樂觀情緒和新股投機(jī)是決定IPO 抑價(jià)的重要因素。李善民等人(2011)*李善民、陳旭：《創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)、公司治理與發(fā)行特征——中國創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的比較研究》，《蘭州大學(xué)學(xué)報(bào)(社會科學(xué)版)》2011年第5期。利用2009年10月至2010年3月創(chuàng)業(yè)板上市的58家公司樣本和中小板上市的58家公司樣本，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例、高管薪酬越高的公司，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度越高；發(fā)行市盈率越低、中簽率越低，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)程度越高。邱冬陽(2011)對中小板市場IPO抑價(jià)和焦明宇等人(2012)*焦明宇、安慧琴：《創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)實(shí)證研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第5期。對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的研究表明，噪聲交易者是影響我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)率的重要因素，投資者的非理性行為和熱衷于新股炒作的行為導(dǎo)致了IPO市場的高抑價(jià)情況。邱冬陽(2011)以中小板市場上市公司為研究樣本，系統(tǒng)研究了發(fā)行中介聲譽(yù)與IPO抑價(jià)現(xiàn)象之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上并不顯著。因此邱冬陽認(rèn)為，在中小板市場上聲譽(yù)高的承銷商IPO發(fā)行價(jià)格與實(shí)際的市場價(jià)格最為接近的說法在統(tǒng)計(jì)上不成立。

三、市場刻畫與研究設(shè)計(jì)

(一)選擇創(chuàng)業(yè)板市場作為研究對象的理由

為了建設(shè)多層次資本市場體系，適應(yīng)自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的需要，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，2009年10月，中國證監(jiān)會在深交所推出創(chuàng)業(yè)板市場。與主板和中小板市場相比，創(chuàng)業(yè)板具有上市門檻低，信息披露監(jiān)管嚴(yán)格等特點(diǎn)，上市企業(yè)大多處于成長期，規(guī)模較小，經(jīng)營穩(wěn)定性相對較低，總體上投資風(fēng)險(xiǎn)較主板和中小板更大，適合具有成熟投資理念、較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力和市場分析能力的投資者。中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人申請首次公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：(一)發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算。(二)最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于一千萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。(三)最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元，且不存在未彌補(bǔ)虧損。(四)發(fā)行后股本總額不少于三千萬元。2009年10月，“特銳德”(300001)等28家公司在深交所正式掛牌，截至2012年12月31日，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司總數(shù)為355家，總流通股本為242億股，上市公司市價(jià)總值為8731億元，平均市盈率為32倍。

以往對中國股票市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究大多采用某一特定時(shí)間區(qū)間內(nèi)全部股票作為研究對象，但是研究結(jié)果以及研究本身的說服力常常不能令人滿意*鄒高峰、張維、徐曉婉：《中國IPO抑價(jià)的構(gòu)成及影響因素研究》，《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2012年第4期。。這使我們想到針對市場中具有某種性質(zhì)和特征的股票進(jìn)行研究，也許更容易找出IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因。

(二)創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)度量

選取新股上市日期為2010年7月至2012年12月共30個(gè)月的月度數(shù)據(jù)繪制圖1。每個(gè)月度的創(chuàng)業(yè)板IPO上市家數(shù)記為NM。IPO發(fā)行量加權(quán)平均首日收益率記為IPORM，作為IPO抑價(jià)水平的衡量，計(jì)算公式為：

其中：k表示月內(nèi)IPO上市家數(shù)；

VOLi表示月內(nèi)每只IPO發(fā)行量(股)；

P0i表示新股發(fā)行價(jià)格；

P1i表示上市首日收盤價(jià)。

CYBR為創(chuàng)業(yè)板指(399006)月收益率。

圖1 IPO上市家數(shù)、上市首日收益率與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)月度收益率比較

(三)研究思路與方法

從全球資本市場看，中國股票市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象十分明顯。近年來，監(jiān)管部門對新股發(fā)行制度頻繁調(diào)整和改革，2010年，中國證監(jiān)會出臺《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》，2012年又出臺《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》并對《證券發(fā)行與承銷管理辦法》進(jìn)行了較大修改。然而，中國股票市場所特有的IPO上市首日超高回報(bào)現(xiàn)象并未得到實(shí)質(zhì)性的解決。因此，本文提出猜想一：中國股票市場IPO抑價(jià)是一個(gè)長期存在的現(xiàn)象。

中國股市IPO抑價(jià)水平過高，與證券市場發(fā)展不成熟有關(guān)。市場投機(jī)氛圍重，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄，樂觀情緒高漲、莊家操縱和過度炒作等因素，都有可能造成IPO上市首日的高抑價(jià)。以往的研究大多把IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因歸結(jié)為投資者情緒與投資者非理性，這雖然具有邏輯一致性，但中國的創(chuàng)業(yè)板市場具有不容忽視的特殊性。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新股上市首日的投資者結(jié)構(gòu)具有一定的特點(diǎn)，買入者主要是個(gè)人投資者，其中一批資金量大、頻繁進(jìn)行新股買賣的莊家往往起到重要作用。例如，2012年6月份以來上市首日漲幅較大的“凱利泰”(300326)、“津膜科技”(300334)、“億利達(dá)”(002686)和“金河生物”(002688)4只股票中，有200多個(gè)賬戶對單只股票上市首日累計(jì)委托在10000股以上，而且從2011年初到2012年7月底，期間買入新股次數(shù)居于前10%，平均交易新股54只(最多的為173只)，平均持股規(guī)模248.5萬元*http://www.szse.cn/main/investor/fxjy/tzfx/39748518.shtml，其中“億利達(dá)”(002686)和“金河生物”(002688)為中小板股票。。

本文提出猜想二：莊家操縱行為是造成IPO抑價(jià)的主要因素，與投資者情緒無關(guān)。本文將對其進(jìn)行檢驗(yàn)。選用網(wǎng)上配售中簽率(Z1)、法人配售中簽率(Z2)、上市首日換手率(T0)作為因變量，采用多元線性回歸的方法解釋IPO首日收益率。

(四)樣本選取與變量定義

2009年10月30日，創(chuàng)業(yè)板市場正式開市交易。2010年6月，深圳證券交易所正式編制和發(fā)布創(chuàng)業(yè)板指數(shù)(399006)。為了便于與市場指數(shù)相比較，本文選取2010年6月25日至2012年12月31日上市的268只股票為研究樣本。本文所用數(shù)據(jù)來源于銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫和深圳證券交易所網(wǎng)站，數(shù)據(jù)分析基于EViews6.0軟件。

在本研究中，采用的第一組時(shí)間序列數(shù)據(jù)為2010年6月25日至2012年12月31日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周收益率(INDEX)和IPO按發(fā)行股數(shù)加權(quán)平均每周首日收益率(IPORW)，樣本數(shù)為129。加權(quán)平均每周首日收益率作為IPO抑價(jià)水平的衡量，計(jì)算公式為：

其中：k表示每周內(nèi)IPO上市家數(shù)；

VOLi表示每周內(nèi)每支IPO發(fā)行股數(shù)；

P0i表示新股發(fā)行價(jià)格；

P1i表示上市首日收盤價(jià)。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖2 IPO加權(quán)平均首日收益率與指數(shù)周收益率時(shí)間序列圖

在圖2時(shí)間序列數(shù)據(jù)中，橫坐標(biāo)表示時(shí)間，橫坐標(biāo)上的一個(gè)單位表示一個(gè)周，共有129個(gè)?？v坐標(biāo)為周收益率。實(shí)線表示IPORW，即新股加權(quán)首日收益率(以周為單位)，其波動(dòng)劇烈，有的周新股收益率很高，有的周收益率在零以下。這說明新股收益在時(shí)間(縱向)上不平衡。虛線為INDEX，即市場指數(shù)的周收益率?？梢钥闯銎湓诹闵舷虏▌?dòng)，但波動(dòng)幅度遠(yuǎn)沒有新股劇烈。二者的波峰與谷底并不出現(xiàn)在同一時(shí)間上，這并不能支持投資者情緒假說。

數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)周收益率均值為-0.001854，最大值為0.0919，最小值為-0.1409；IPO加權(quán)平均首日收益率均值為0.191084，最大值為1.2594，最小值為-0.1364。新股收益明顯高于指數(shù)收益，而指數(shù)收益表現(xiàn)一般。從最大值來看，新股收益明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過指數(shù)收益，IPO存在超額收益。但從最小值看，新股收益稍大于指數(shù)收益，說明即使在市場最糟糕的時(shí)候，新股收益也要好于指數(shù)收益。但從標(biāo)準(zhǔn)差來看，新股收益明顯大于指數(shù)收益，可見IPO首日收益率波動(dòng)更為劇烈，風(fēng)險(xiǎn)更大(圖2)。通過對創(chuàng)業(yè)板市場IPO的數(shù)據(jù)分析，猜想一得到了證實(shí)。

圖3 IPO換手率和首日收益率變動(dòng)趨勢圖

經(jīng)驗(yàn)表明，莊家通常有選擇地介入新股交易，一般選擇具有炒作題材、機(jī)構(gòu)評價(jià)較高、發(fā)行市盈率較低、網(wǎng)上配售中簽率較低、網(wǎng)下配售申購倍數(shù)較高、流通盤較小的股票。在資金成本壓力下，莊家的股票交易有搶先買入、短線持有、迅速賣出的特點(diǎn)。但是，由莊家形成交易活躍的局面容易引發(fā)其他投資者跟風(fēng)炒作的“羊群效應(yīng)”，推動(dòng)股價(jià)繼續(xù)上升。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，大戶群體參與戶數(shù)越多的股票，上市首日漲幅和換手率越大。

圖3中右圖表示每只新股的首日收益率，其較換手率相比，波動(dòng)更為劇烈，最小值為-16.7%，在150附近出現(xiàn)最大值199%，均值為27.1%，新股首日回報(bào)明顯偏高且變化顯著。其中，共有48只股票上市首日跌破發(fā)行價(jià)，占樣本總數(shù)的17.9%。新股首日收益的特征，同樣顯示有莊家介入。

表1 截面數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)

資料來源：作者根據(jù)EViews6.0的輸出結(jié)果整理。

表1中 Z1和Z2表示網(wǎng)上配售中簽率、法人配售中簽率，二者差異主要體現(xiàn)在均值、最大值。可以看出法人配售中簽率較網(wǎng)上中簽率偏高,法人其標(biāo)準(zhǔn)差也較網(wǎng)上配售中簽率的標(biāo)準(zhǔn)差大。

(二)多元回歸分析

為檢驗(yàn)前文提出的猜想二，本文采用IPOR對Z1、Z2、TO三個(gè)解釋變量進(jìn)行回歸。構(gòu)建多元線性回歸方程為：

IPOR=α+β1Z1+β2Z2+β3TO+ε

我們用兩個(gè)中簽率Z1、Z2，以及換手率TO共三個(gè)自變量解釋IPOR。在古典線性回歸模型(CLRM)中，假設(shè)隨機(jī)誤差項(xiàng)的方差相等。若不相等，則線性回歸模型具有異方差性。為了避免異方差對模型估計(jì)結(jié)果的影響，我們把IPO首日收益率最高的12只股票作為異常值剔除，回歸樣本數(shù)為256個(gè)。模型估計(jì)結(jié)果如表2。

表2 IPOR對解釋變量的多元線性回歸

資料來源：作者根據(jù)回歸分析結(jié)果繪制。

注：***表示在1%的顯著性水平下顯著，括號內(nèi)為T檢驗(yàn)值。

表中星號表示自變量對IPOR的解釋程度好，參數(shù)顯著。星號越多表示括號中的T檢驗(yàn)值的絕對值越大，解釋力度越強(qiáng)。網(wǎng)上配售中簽率(Z1)、上市首日換手率(TO)對IPO首日收益率影響顯著，其參數(shù)均在1%的顯著性水平下通過了T檢驗(yàn)。參數(shù)估計(jì)值的正負(fù)表明解釋變量對被解釋變量的影響方向。上市首日換手率的參數(shù)估計(jì)符號為正，說明換手率與IPO首日收益率正相關(guān)，即換手率越高，新股首日收益越高。網(wǎng)上配售中簽率與法人配售中簽率的參數(shù)估計(jì)符號為負(fù)，說明中簽率與IPO首日收益率負(fù)相關(guān)，即中簽率越低，新股首日收益會越高，這符合預(yù)期。較高的F統(tǒng)計(jì)量和調(diào)整后R2說明方程擬合較好。

在回歸模型中，上市首日換手率在1%的顯著性水平下通過了T檢驗(yàn)，其T值更是高達(dá)13.7830，這表明換手率對首日收益率具有很好的解釋能力。根據(jù)換手率的計(jì)算公式為：

上市首日換手率=首日成交量/發(fā)行股數(shù)

換手率高是首日成交量大的結(jié)果。大額成交量既有可能是投資者情緒導(dǎo)致，也有可能是由莊家的大筆交易引發(fā)，在這種情況下，交易賬戶數(shù)少，莊家操縱的可能性最大。進(jìn)一步觀察后發(fā)現(xiàn)，在同一天上市的若干只新股中，其首日收益率往往相差較大。比如在2010年7月28日上市的4只股票中，“華伍股份”(300095)首日收益率達(dá)64%，“高新興”(300098)收益率為12%，在同一天上市，其收益率卻相差52%。在2010年8月20日上市的三只股票中，“西部牧業(yè)”(300106)首日收益率達(dá)152%，“建新股份”(300107)收益率為45%，二者相差107%。2011年9月16日上市的“巴安水務(wù)”(300262)首日收益率達(dá)66%，而同一天上市的“隆華傳熱”(300263)卻跌破發(fā)行價(jià)格。投資者情緒或投資者非理性更多的體現(xiàn)為股票市場過度樂觀或悲觀的心理因素導(dǎo)致的普遍超買或超賣，其對個(gè)股的影響是廣泛的，應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)出對所有新股普遍性的狂熱追逐或恐慌拋售。因此，基于過高的換手率和大額交易，以及單日差別明顯的首日收益率，我們斷定，較之前人從市場氣氛、行為金融學(xué)角度的研究，機(jī)構(gòu)投資者及大戶的坐莊與操縱，能更好的解釋創(chuàng)業(yè)板市場IPO首日收益率過高的問題。

五、結(jié)論與建議

基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究，我們得出以下結(jié)論：第一，新股上市首日普遍存在收益率和換手率過高的問題。與西方發(fā)達(dá)的股票市場相比，中國股市發(fā)展時(shí)間不長，市場不夠成熟。2012年5月，深圳證券交易所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步完善首次公開發(fā)行股票上市首日盤中臨時(shí)停牌制度的通知》，規(guī)定盤中成交價(jià)較當(dāng)日開盤價(jià)首次上漲或下跌達(dá)到或超過10%的，盤中換手率達(dá)到或超過50%的，交易所對其實(shí)施盤中臨時(shí)停牌。在2012年8月17日上市的“N泰格醫(yī)”(300347)和“N長亮”(300348)，二者都因?yàn)楸P中換手率達(dá)到或超過50%而被盤中臨時(shí)停牌。第二，市場操縱是造成中國股票市場IPO抑價(jià)過高的原因。對中國股票市場來說，承銷商對IPO發(fā)行價(jià)格定價(jià)過低的可能性并不大，而IPO的高抑價(jià)更有可能因?yàn)榍f家操縱。新股神話很有可能使更多的公司以財(cái)務(wù)造假的手段登陸證券市場，造成市場垃圾股票泛濫，對新股發(fā)行制度產(chǎn)生極大傷害。基于以上結(jié)論，我們建議：

1.證券監(jiān)管部門應(yīng)從根本上改革股票發(fā)行制度，不能給機(jī)構(gòu)投資者和承銷機(jī)構(gòu)操縱IPO的機(jī)會，依法嚴(yán)懲內(nèi)幕交易和操縱市場等違法犯罪行為。督促IPO上市公司合理使用所籌資金，提高紅利支付率，增加投資者信心，杜絕高管套現(xiàn)行為，遏制IPO公司高管通過上市致富的動(dòng)機(jī)。證券監(jiān)管部門應(yīng)該努力發(fā)揮市場的激勵(lì)作用，減少行政干預(yù)，完善機(jī)構(gòu)詢價(jià)機(jī)制，真正把新股定價(jià)市場化落到實(shí)處，使市場更加透明。推動(dòng)IPO上市機(jī)制的市場化改革，使IPO擴(kuò)容的速度和節(jié)奏以市場為導(dǎo)向，使IPO市盈率控制在科學(xué)的和合理的區(qū)間內(nèi)。新股首日收益率過高是市場低效率的體現(xiàn)，應(yīng)扭轉(zhuǎn)當(dāng)前一二級市場嚴(yán)重不對稱的格局。強(qiáng)化信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示，讓投資者理性做出投資決策。

2.在新的股票發(fā)行制度出臺前，要么暫停新股發(fā)行，給二級市場一個(gè)修養(yǎng)生息機(jī)會；要么嚴(yán)格控制發(fā)行節(jié)奏，加大新股發(fā)行審核力度，尤其要加大保薦機(jī)構(gòu)和審計(jì)機(jī)構(gòu)的責(zé)任和限制主要股東出售股票套現(xiàn)。對上市后一個(gè)月內(nèi)“破發(fā)”和上市當(dāng)年盈利指標(biāo)大幅下降的IPO公司要嚴(yán)格追究保薦機(jī)構(gòu)(包括保薦代表人)和財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)的責(zé)任；對主要股東在股份鎖定期結(jié)束即進(jìn)行套現(xiàn)的行為要嚴(yán)加限制。目前IPO收益呈逐漸降低態(tài)勢，2011年滬深股市77家公司在上市當(dāng)日破發(fā)，致使很多二級市場的中小投資者虧損嚴(yán)重，監(jiān)管部門有責(zé)任保護(hù)投資者利益。新股炒作風(fēng)險(xiǎn)較高，而盲目跟進(jìn)的中小投資者往往損失很大。例如2012年7月5日上市的“津膜科技”(300334)，上市次日起股價(jià)連續(xù)下跌，到7月30日，四分之三的中小投資者虧損，平均虧損11.7%，而莊家有四成多盈利，虧損的莊家平均損失僅為3.7%*http://www.szse.cn/main/investor/fxjy/tzfx/39748518.shtml。據(jù)深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)，“浙江世寶”(002703)上市首日，個(gè)人投資者買入股數(shù)占99.86%。該股上市首日第二次復(fù)牌至第三次停牌階段，買入5000股以下的個(gè)人投資者戶數(shù)占比上升到94.26%。這意味著，連續(xù)兩日大跌后，被套住的幾乎全是散戶投資者。

3.培養(yǎng)真正的機(jī)構(gòu)投資者。IPO市場的操縱者其實(shí)也是機(jī)構(gòu)投資者，要有效防止市場操縱，除了加強(qiáng)監(jiān)管和嚴(yán)格執(zhí)法外，還應(yīng)培育能夠與市場操縱相抗衡的市場力量。證券監(jiān)管部門應(yīng)為“陽光私募”等機(jī)構(gòu)投資者的生存和發(fā)展提供必要的條件和機(jī)會，以鼓勵(lì)長期資金入市?！瓣柟馑侥肌庇捎诰哂袑I(yè)投資優(yōu)勢，對于個(gè)人投資者具有很強(qiáng)的示范效應(yīng)，大量“陽光私募”進(jìn)入股市，不僅可以倡導(dǎo)價(jià)值投資，對增強(qiáng)個(gè)人投資信心和促進(jìn)中國股市良性發(fā)展產(chǎn)生重要作用，而且在識別市場操縱和杜絕財(cái)務(wù)造假方面，可以產(chǎn)生“渾水效應(yīng)”，這對于避免個(gè)人投資者情緒沖動(dòng)而引發(fā)的羊群效應(yīng)和非理性行為以及倒逼IPO上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)同樣可以產(chǎn)生積極意義。

[責(zé)任編輯：賈樂耀]

StudiesontheCauseofIPOUnderpricingonChineseStockMarket——BasedonStatisticalDataofChiNext

SUN Guo-mao JIANG Shun-qi ZHANG Shao-yan

(School of Economics, University of Jinan, Jinan 250022, P.R.China; School of Finance, Central University of Finance and Economics, Beijing 100081, P.R.China)

Using the data of 268 ChiNext IPOs of Shenzhen Stock Exchange from June 2010 to December 2012, this paper studies the phenomenon and causes of IPO underpricing. The results show that investor sentiment cannot appropriately explain the cause of IPO underpricing. The institutional investor and banker manipulation behaviors are the dominant factors leading to high IPO underpricing phenomenon. Authorities should change the institution of new share listing and regulate trading behaviors on the stock market.

IPO underpricing; investor sentiment; banker manipulation

孫國茂，濟(jì)南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，山東大學(xué)博士生導(dǎo)師(濟(jì)南 250022)；姜順其，濟(jì)南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院(濟(jì)南 250022)；張韶巖，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生(北京 100081)。