汪迎波

（廣西師范大學 經(jīng)濟管理學院，廣西 桂林 541006）

08年全球金融危機席卷全球，很多國家出現(xiàn)了嚴重的經(jīng)濟衰退。金融體系癱瘓，危機蔓延到了很多領(lǐng)域。對于這次災(zāi)難性的沖擊，國內(nèi)外許多學者開始探究其發(fā)生的始因，一些學者認為銀行體系的監(jiān)管不到位、體系內(nèi)部存在漏洞是導(dǎo)致本次危機的可能原因，也有不同學者把公司治理提上議程，認為與被忽視的公司治理控制有關(guān)。另一方面人們開始關(guān)注投資者“非理性”行為可能在這次危機中也扮演著非常重要的角色。回顧中國證券市場，不難發(fā)現(xiàn)是一個相關(guān)制度建設(shè)不太完善、信息公開程度不高、運行機制有待健全、政府干預(yù)因素較多的新興市場，市場主要參與主體的投資者存在很多的不理性行為。研究中國投資者情緒與股市收益之間的關(guān)系可為正確理解投資者行為提供一個新的視角，特別是對中國這樣一個正在建設(shè)中的資本市場，這樣的研究具有積極的現(xiàn)實意義。

1 相關(guān)文獻綜述

國外學者的研究主要集中在消費者信心對于消費支出的變化影響及預(yù)測，Mueller[1]首先提出影響消費者支出預(yù)測的因素之一就是消費者信心，并對此進行了系統(tǒng)研究，Uchitelle[2]通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，在忽略消費者信心指數(shù)編制和處理過程中存在的一些偏差與不科學地方的前提下，把消費者信心指數(shù)與相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)合研究分析，在一定程度上仍能為消費預(yù)測提供有價值的信息。Carroll，F(xiàn)uhrer and Wilcox[3]以及 Bram and Ludvigson[4]與 Ludvigson[5]比較了密西根消費者信心指數(shù)（MCIS） 和會議委員會（conference board，簡稱CB） 消費者信心指數(shù)的預(yù)測準確度。他們研究得出：CB指數(shù)對于未來消費的預(yù)測，解釋力度要優(yōu)于密西根消費者信心指數(shù)，并且能提供更多的一些額外信息。基于美國消費者滿意指數(shù)在較長一段時期內(nèi)的時間序列數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)滯后一定時期的消費者滿意指數(shù)值能夠解釋美國實際消費14%的增長變化。Acemoglu and Scott[6]利用蓋洛普月度消費者信心指數(shù)，研究英國的消費者信心指數(shù)在預(yù)測英國消費支出增長時得到了類似的結(jié)論。另外，關(guān)于消費者信心指數(shù)對于股票市場的影響，McCluer[7]使用在密歇根取得的關(guān)于消費者的調(diào)查數(shù)據(jù)，對消費者信心跟股票市場之間的關(guān)系進行了研究。她從不同角度考察了人們是否根據(jù)股票市場的變化來重新規(guī)劃他們的消費支出。并認為大多數(shù)人會根據(jù)股票市場的情況來調(diào)整消費支出，從而與股票市場相一致，而且她發(fā)現(xiàn)較高收入的家庭消費支出的調(diào)整與股票市場波動密切相關(guān)。Otoo[8]指出整個股票市場處于好的行情時期，對消費者信心是一個很大的鼓舞，因為股市代表著整個社會經(jīng)濟形勢的趨勢指示器，股市的變化對消費者信心有明顯影響。Mehra[9]發(fā)現(xiàn)股票市場與消費支出之間的關(guān)系在長短不同時期表現(xiàn)出不一樣的顯著性，在短期來沒那么明顯，長期則更顯著。LetauandLudvigson[10]指出，財富消費傾向顯著區(qū)別于收入消費傾向，股票價格經(jīng)常會在上升后不久迅速下降。FisherandStatman[11]發(fā)現(xiàn)，在戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配決策中投資者情緒起著非常重要的角色，他們得出不管是個人還是機構(gòu)投資者與股票收益率之間是顯著負相關(guān)關(guān)系。JansenandNahuis[12]以1986—2001年11個歐洲國家的股票數(shù)據(jù)為樣本，研究股票市場和消費者信心之間的短期關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家投資者的態(tài)度變化跟股票收益是正相關(guān)的，只是德國股票收益與消費者信心之間在較短時間內(nèi)存在格蘭杰因果關(guān)系，但不是負相關(guān)關(guān)系。FisherandStatman[13]研究得出消費者信心指數(shù)的構(gòu)成和股票市場指數(shù)（納斯達克）之間高度相關(guān)，單個投資者情緒隨著看漲的影響力而影響消費者信心。Charoenrook[14]用市值加權(quán)和均等加權(quán)兩種方法，利用證券價格研究中心的樣本數(shù)據(jù)進行分析并得出消費者情緒能夠預(yù)測將來股票市場收益的結(jié)論。

國內(nèi)的研究來看，王美今[15]通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股票市場價格變化很大程度上受投資者情緒的影響。張強[16]等基于GARCH M（1,1）模型，對投資者情緒進行了深入的研究，結(jié)果顯示，個人投資者的個人情緒對股票市場收益率影響不大，甚至可以忽略，而機構(gòu)投資者的影響卻非常顯著。劉超[17]等采用上證指數(shù)為股市代表，研究投資者情緒對其影響，實證過程中對情緒指數(shù)進行了移動平滑處理，最后得出結(jié)論為：收益與投資者的日情緒指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系,周指數(shù)與其正相關(guān)。

本文在參考中外研究基礎(chǔ)上，分析研究了2005—2011年中國消費者信心指數(shù)與股票市場收益率的關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 變量和樣本數(shù)據(jù)的選取

消費者信心指數(shù)（CCI）由消費者滿意指數(shù)和消費者預(yù)期指數(shù)構(gòu)成。消費者的滿意指數(shù)和消費者預(yù)期指數(shù)分別由一些二級指標構(gòu)成：對收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟、消費支出、就業(yè)狀況、購買耐用消費品和儲蓄的滿意程度與未來一年的預(yù)期及未來兩年在購買住房及裝修、購買汽車和未來6個月股市變化的預(yù)期。

股票收益率指投資于股票所獲得的收益總額與原始投資額的比率。股票得到投資者的青睞，是因為購買股票所帶來的收益。股票的絕對收益率就是股息，相對收益就是股票收益率。股票收益率=收益額/原始投資額。

本文所要研究的消費者信心指數(shù)CCI，全部來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。股票市場收益率是對滬深300指數(shù)收益率的換算，由于消費者信心指數(shù)是以月為單位來計算的，所以，要相應(yīng)換算出滬深300指數(shù)的月收益率，計算公式為：

股市收益率(Rh)=昨天股市收盤點數(shù)/今天股市收盤點數(shù)-1

2.2 相關(guān)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

消費者信心指數(shù)與股市收益率的相關(guān)統(tǒng)計量描述如表1所示。

表1 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

自2005年以來，我國消費者信心指數(shù)總體來說經(jīng)歷了三個階段：2005—2007年期間，消費者信心指數(shù)一般都在100以上，對消費抱有較高熱情；而2008年金融危機以后，消費者信心指數(shù)都處于歷史較低水平，延續(xù)到2010年年初開始好轉(zhuǎn)；進入第三個階段，消費者信心逐步回復(fù)，金融危機的陰霾慢慢散去，經(jīng)濟開始回暖。

另外，分析2005—2011年我國股市收益率的變化情況，股市歷來被稱為經(jīng)濟的晴雨表，2005—2008年間，股市總體表現(xiàn)良好，收益率都為正，2008年金融危機時期，一整年股票市場處于明顯低迷狀態(tài)，收益率處于零以下，但是與消費者信心指數(shù)變化不同的是，2009年股市處于不穩(wěn)定狀態(tài)，上半年回升不久開始波動，直到2011年變化才變得平緩些。

綜合所述，可見消費者信心指數(shù)與股市收益率在一定程度上的變化是相似的，或者存在某種關(guān)聯(lián)，但又不是完全同步，在2008年金融危機以后兩者的變化有所不同，并未完全同步。

2.3 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

通常在分析時間序列的時候，為了防止偽回歸問題的存在，研究者會對數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進行判斷，進行單位根檢驗，在進行板面數(shù)據(jù)的Granger因果檢驗時，也必須確保參加因果檢驗的變量是平穩(wěn)的。

對于時間序列的平穩(wěn)性檢驗，一般采用統(tǒng)計量進行統(tǒng)計檢驗比較準確，常用的檢驗方法是單位根檢驗(Dickey-Fuller檢驗)。但因序列存在高階滯后相關(guān)而容易破壞隨機干擾項是白噪聲的假設(shè)，因此，本文使用擴展的DF檢驗法，即ADF檢驗法來檢驗CCI和Rh序列的平穩(wěn)性。模型如下:

式中：αi（i=1,2）表示截距，t表示時間，βit（i=1,2）表示時間趨勢，εit（i=1,2）為白噪聲，ΔCCI，ΔRh是對變量進行的一階差分。

ADF檢驗中，變量的滯后階數(shù)由Eviews根據(jù)AIC準則設(shè)定。采用麥金農(nóng)（Mackinnon） 臨界值和ADF值之間的比較來判斷時間序列的平穩(wěn)性。

通過統(tǒng)計分析軟件EVIEWS7.1得到面板數(shù)據(jù)單位根檢驗的結(jié)果，如表2所示。

表2 時間序列CCI、Rh單位根檢驗

從表2可知，CCI和Rh在1%、5%、10%的顯著水平下均存在單位根，即不能判斷這兩個時間序列變量為平穩(wěn)的。這種情況下，對變量都進行一階差分后，得出的ΔCCI，ΔRh在1%的顯著水平下為平穩(wěn)的，為一階單整過程?？蛇M行后續(xù)的granger因果檢驗。

2.4 Granger因果關(guān)系檢驗

Granger因果關(guān)系檢驗的是，在控制過去y值的情況下，過去的x是否能夠顯著地解釋現(xiàn)在的y，同樣可以檢驗反向關(guān)系。

為檢驗CCI與Rh變量之間的相互影響關(guān)系，設(shè)定模型如下：

運用eviews對CCI和Rh的Granger檢驗如表3所示。

表3 CCI與Rh之間的granger因果關(guān)系檢驗

對表3進行分析得出：在1～6階的滯后階選擇中，滯后階為4或者5時，在10%的顯著水平下，消費者信心指數(shù)對股市收益率存在著granger因果關(guān)系，即表示，消費者信心指數(shù)會在4～5個月后對股市產(chǎn)生影響。而股市的變化情況對消費者信心指數(shù)沒有因果影響。

為了更好的解釋CCI和Rh之間的其它可能存在的關(guān)系，對數(shù)據(jù)樣本進行VAR回歸分析，結(jié)果如表4所示。

表4 CCI和Rh回歸分析

表4中CCI、Rh為被解釋變量，CCI(-t)、Rh(-t)t=1,23….是變量CCI和Rh的滯后t期。不難分析出，CCI滯后1期到6期中，對Rh的回歸系數(shù)都顯著為零，而Rh的滯后期對CCI的回歸系數(shù)顯著異于零。這說明滯后的股市收益率對消費者信心指數(shù)起到了很好的解釋作用。二者在滯后時空上面存在著負的相互關(guān)系。

通過格蘭杰因果檢驗可知，消費者信心指數(shù)變化對股市收益率存在因果影響，而反之則不成立，所以主要考察消費者信心指數(shù)的波動對股市收益率的沖擊。在上面所建立的VAR對象基礎(chǔ)上，利用結(jié)構(gòu)分解法方法建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到結(jié)果如圖1所示。

圖1 消費者信心指數(shù)對股市收益率擾動的響應(yīng)圖

可以看出，股市收益率對擾動雖然不是立即做出反應(yīng)，在前5期都是微弱持平或者略有下降，這表明消費者信心指數(shù)對股市收益率的影響并不是立即顯現(xiàn)出來的，而是通過一個過程間接作用于股票市場，這個過程可能是消費者信息指數(shù)通過影響消費者消費，投資情況等繼而影響到股票市場收益。圖1中從第6期以后，股票市場對消費者信心指數(shù)的擾動反應(yīng)越來越大，總體趨勢不斷上升，到11和12期處于高處平緩。這很好地解釋了Granger檢驗消費者信心指數(shù)滯后4到5個月因果影響股市收益率的結(jié)論。

3 結(jié)論

1）消費者信心指數(shù)作為衡量消費者對未來經(jīng)濟前景的指標，對股市的變化產(chǎn)生一定的影響，即對股市的收益存在著Granger因果關(guān)系。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能是消費者信心指數(shù)通過影響消費者消費、投資情況，進而影響到股市的收益率。

2）股市的收益率和消費者信心指數(shù)之間不存在因果關(guān)系。從消費者信心指數(shù)的編制機制可以分析出，它反映的是收入、生活質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟、消費支出、就業(yè)狀況等一系列復(fù)雜經(jīng)濟現(xiàn)象，股市的收益率并不是影響消費者信心指數(shù)變化的原因。

3）滯后的股市收益率和消費者信心指數(shù)之間存在著負的相關(guān)關(guān)系。

綜合以上實證分析，發(fā)現(xiàn)了股市收益與消費者信心指數(shù)相互影響關(guān)系。但是由于股市收益與消費者信心相互影響途徑的不同，兩者的沖擊具有不對稱性，消費者信心對股市收益的影響要大于股市收益對消費者信心的影響。

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