王 雄，方聞千，劉振彪

（1.中南大學商學院， 湖南 長沙 410083；2.復旦大學經(jīng)濟學院， 上海 200433）

一、引 言

經(jīng)過近20 年的發(fā)展，我國的證券市場無論是在規(guī)模、層次，還是在功能、效率等方面，都有了顯著的提升， 并且成為了全亞洲最具發(fā)展?jié)摿Φ淖C券市場之一。但是，我國證券市場上機構(gòu)投資者所占比重以及參與程度遠不如西方發(fā)達國家成熟的金融市場，這嚴重制約了我國證券市場的進一步發(fā)展。 自2001年起，學術(shù)界與實務(wù)界相關(guān)專家、學者開始陸續(xù)向政府建言盡快引入合格境外機構(gòu)投資者制度， 以彌補國內(nèi)機構(gòu)投資者角色的缺失。 由于我國的資本與金融項目尚未完全開放，QFII 作為一種暫時性的安排，指的是獲取了相應(yīng)審批資格的境外投資機構(gòu)，通過特定渠道，匯入限定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)化為當?shù)刎泿?，最終投資于我國的證券市場，其獲取的資本利得等相關(guān)收益經(jīng)審批后能夠匯出的一種投資制度安排。 隨著QFII 的不斷發(fā)展與完善，已經(jīng)逐步發(fā)展成為我國證券市場的重要投資者， 持股市值不斷增加。 QFII 對我國證券市場的積極參與，有利于利率市場化及匯率形成機制改革， 有利于擴大我國資本市場開放水平， 也有利于推進人民幣資本項目自由兌換、 健全境外人民幣回流機制， 推動人民幣國際化。 同時，QFII 通過持有上市公司股份，對上市公司提高公司治理水平以及績效水平也起到了很大的作用。

就國內(nèi)外的相關(guān)研究現(xiàn)狀而言，QFII 持股與上市公司績效的相關(guān)性研究仍是一個較新的課題，而大多數(shù)的研究集中于一般機構(gòu)投資者持股對上市公司績效的影響。 基于Pound（1988）對機構(gòu)投資者的研究，對QFII 持股與上市公司績效的相關(guān)關(guān)系提出了三種假說：效率監(jiān)督（Efficient Monitoring）假說、利益沖突（Conflict of Interest）假說和戰(zhàn)略同盟（Strategy Alignment）假說，其中利益沖突假說和戰(zhàn)略同盟假說都支持QFII 不能通過改善公司治理來提高公司績效。 不論是在資本市場發(fā)展較為成熟的西方國家，還是兼具“新興”加“轉(zhuǎn)軌”雙重屬性的中國，理論與實證研究的結(jié)果都如Pound 的三種假說，是混合的：第一類觀點認為QFII 能夠改善公司治理水平并提升公司價值，這類觀點支持“效率監(jiān)督假說”[1-8]；第二類觀點則質(zhì)疑QFII 對公司治理的改善作用，認為QFII 持股不會提升公司價值， 這類觀點支持“利益沖突假說”與“戰(zhàn)略同盟假說”[9-11]?，F(xiàn)有研究的局限性主要表現(xiàn)在：（1）現(xiàn)有的研究主要集中于一般機構(gòu)投資者，直接對QFII 持股與上市公司績效相關(guān)性的研究較少。 （2）QFII 持股比例與公司績效可能存在很強的相互影響： 一方面，QFII 持股使其卷入公司治理，可能促使公司擁有更好的業(yè)績表現(xiàn)；另一方面，業(yè)績表現(xiàn)好的公司往往更容易得到QFII 的青睞，進而使得QFII 的持股比例更高。 這意味著，QFII持股比例與公司績效表現(xiàn)在一定程度上是互為因果的，這可能會導致模型存在嚴重的內(nèi)生性問題①。

本文在已有研究的基礎(chǔ)上， 通過運用2009 至2011 年QFII 持股上市公司年報數(shù)據(jù)，對QFII 持股與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系進行實證分析， 具體考察：（1）QFII 持股與上市公司績效是否存在相關(guān)關(guān)系？ （2）QFII 是否充當了價值發(fā)現(xiàn)者，能否發(fā)現(xiàn)績效良好以及具有潛在價值的公司？與現(xiàn)有研究相比，本文存在兩個鮮明特點：（1）專門針對QFII 持股（區(qū)別于一般機構(gòu)投資者持股） 對上市公司績效相關(guān)性進行研究；（2）對QFII 持股比例采取滯后處理，在一定程度上緩解現(xiàn)有研究普遍存在的內(nèi)生性問題， 使研究結(jié)論更加可靠。

二、數(shù)據(jù)來源、變量定義與模型設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009 至2011 三個年度上海證券交易所和深圳證劵交易公布的有QFII 持股記錄的上市公司作為研究樣本，并剔除以下數(shù)據(jù)：（1）上市時間在2009 年及以后的上市公司；（2） 財務(wù)指標數(shù)據(jù)缺失的上市公司；（3）同時發(fā)行了B 股，H 股以及S 股的上市公司；（4）數(shù)據(jù)值異常的上市公司。 最終得樣本上市公司318 家。在全部的上市公司數(shù)據(jù)中，行業(yè)處于制造業(yè)的上市公司共有178 家， 所占比例為55.97%， 行業(yè)處于非制造業(yè)的公司共有140 家，所占比例為44.03%，在非制造業(yè)公司中，所占比例最大的三個行業(yè)為：批發(fā)與零售業(yè)、金融業(yè)、交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，占比分別為7.55%、6.29%、5.66%。

本文數(shù)據(jù)主要通過以下數(shù)據(jù)庫計算、整理所得：（1）上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公布的各家QFII 持股公司年報數(shù)據(jù)；（2）東方財富網(wǎng)公布的年度QFII 持股比例數(shù)據(jù)；（3） 國泰安數(shù)據(jù)庫提供的QFII 持股上市公司的財務(wù)指標數(shù)據(jù)；（4）國家統(tǒng)計局關(guān)于行業(yè)分類標準的數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

本文選取公司績效指標作為因變量。 評價上市公司績效水平的指標有很多個，本文選取的指標有：托賓Q 值(TOBIN Q) 、每股收益(EPS)以及凈資產(chǎn)收益率(ROE)。這三個指標分別從股本擴張能力，核心業(yè)績以及公司股價表現(xiàn)等角度考察企業(yè)績效。

本文選取的解釋變量為QFII 持股比例，因為機構(gòu)投資者只有持有一定比例的股份， 才有能力和動力參與上市公司治理。因此，本文采用前十大股東中的QFII 持股比例作為自變量，而不是該公司所有股東中QFII 所占的股份比例②。

除了QFII 持股比例之外，其他變量也有可能對上市公司的績效產(chǎn)生影響。 在基于以往文獻的基礎(chǔ)上，為了控制公司其他特征對績效研究的影響，本文分別從公司規(guī)模、負債水平、股權(quán)集中度、成長性、營運能力、行業(yè)、年份等角度選取指標作為控制變量。

主要變量定義及符號如表1 所示：

表1 變量研究一覽表

（三）模型設(shè)計

在對研究樣本， 回歸變量進行了選擇和處理之后，本文通過建立回歸模型，來對QFII 持股與公司績效的內(nèi)在聯(lián)系進行研究?？紤]到QFII 持股與公司績效可能存在著很強的相互影響：一方面,QFII 持股使QFII 卷入公司治理,提高公司治理水平,進而改善公司績效；另一方面,業(yè)績表現(xiàn)好的公司往往更容易得到QFII 的青睞,進而使得QFII 的持股比例更高，這意味著,QFII 持股比例與公司績效在一定程度上是互為因果的。 因此，本文通過以下回歸模型來分別考察QFII 持股與公司績效相關(guān)性及“價值發(fā)現(xiàn)”能力。

（1）首先對公司績效指標與同期QFII 持股比例進行回歸分析，探討QFII 持股與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系。 回歸模型如MODEL I 所示：

其中表示第t 期公司績效指標 （ROE, EPS 及TOBIN_Q），MaxQfiijt表示第t 期QFII 持股比例；j=1，2，3，…，318；α0表示常數(shù)項，α1，α2…α19表示各相應(yīng)變量的回歸系數(shù)，ε 表示殘差。 模型Ⅰ主要考察QFII 持股與上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系。

（2）考慮到QFII 在第t 期的持股決策，是基于同期以及之前公司績效水平及潛在價值做出的，考察QFII 是否具有相應(yīng)的價值發(fā)現(xiàn)能力，即考察上市公司在QFII 持股之后能否有表現(xiàn)較好的績效。 因此，本文考慮對T 期公司績效數(shù)據(jù)與滯后期③即T-1期以及T-2 期QFII 持股比例進行回歸分析， 考察QFII 的“價值發(fā)現(xiàn)”能力。 回歸模型如MODELⅡ及MODEL Ⅲ所示：

其中Zt表示第t 期公司績效指標（ROE, EPS 及TOBIN_Q），MaxQfiij，t-1及MaxQfiij，t-2分 別 表 示 第t-1期及t-2 期的QFII 持股比例；j=1，2，3，…，318；α0表示常數(shù)項，α1，α2…α19表示各相應(yīng)變量的回歸系數(shù)，ε表示殘差。 模型Ⅱ主要考察滯后一期QFII 持股與上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系； 模型Ⅲ主要考察滯后二期QFII 持股與上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系。

三、實證結(jié)果及分析

基于之前的研究設(shè)計及模型建立結(jié)果， 首先根據(jù)模型1，對公司績效指標與同期QFII 持股比例進行回歸分析，探討QFII 持股與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系④。 回歸結(jié)果如表2 所示。

由回歸結(jié)果可得：解釋變量QFII 持股比例與各個公司績效指標（ROE, EPS, TOBIN Q）呈顯著正相關(guān)。 其中，在1%的顯著性水平上，滯后一期QFII 持股比例每提高一個百分點， 凈資產(chǎn)收益率便提高0.040892, 每股收益提高0.006841； 托賓Q 提高0.07694。 在控制變量中，公司規(guī)模、股權(quán)集中度、營運能力和成長性與公司績效指標呈正相關(guān)， 股權(quán)集中度在以凈資產(chǎn)收益率和每股收益為因變量的回歸方程中呈正相關(guān)，在以托賓Q 為因變量的方程不存在顯著相關(guān)關(guān)系。 回歸方程的擬合優(yōu)度分別為為0.228304，0.095573，0.29791，F(xiàn) 統(tǒng) 計 量 值 分 別 為14.52767，5.172397，20.83624，在三個方程中，顯著性水平Prob.F 均小于0.001，回歸方程顯著。

表2 滯后一期QFII 持股與公司績效回歸結(jié)果

綜上， 對各個公司績效指標 （TOBIN Q, ROE,EPS）與同期QFII 持股比例分別回歸后，可得QFII持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系⑤。但此時并不能有效的區(qū)分QFII 的價值選擇和價值創(chuàng)造能力。為了進一步對QFII 的價值選擇能力進行考察，需要進行下一步的實證研究。

根據(jù)模型Ⅱ，選取滯后一期QFII 持股比例作為解釋變量，考察QFII 的價值發(fā)現(xiàn)能力，回歸結(jié)果如表3：

表3 滯后一期QFII 持股與公司績效回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可得：解釋變量滯后一期QFII 持股比例與各個公司績效指標（ROE, EPS, TOBIN Q）呈顯著正相關(guān)。 其中，在1%的顯著性水平上，滯后一期QFII 持股比例每提高一個百分點，凈資產(chǎn)收益率便提高0.033,每股收益提高0.049；在10%的顯著性水平上， 滯后一期QFII 持股比例每提高一個百分點，托賓Q 提高0.079。 在控制變量中，股權(quán)集中度，營運能力和成長性與公司績效指標呈正相關(guān)， 公司規(guī)模在以凈資產(chǎn)收益率每股收益為因變量的回歸方程中呈正相關(guān)，在以托賓Q 為因變量的方程中呈負相關(guān)。 回歸方程的擬合優(yōu)度分別為為0.122333，0.246239，0.2679，F(xiàn) 統(tǒng) 計 量 值 分 別 為5.058842，11.85661，13.30279，在三個方程中，顯著性水平Prob.F 均小于0.001，回歸方程顯著。

根據(jù)模型Ⅲ，選取滯后二期QFII 持股比例作為解釋變量，進一步考察QFII 相對長期的價值發(fā)現(xiàn)能力，回歸結(jié)果如表4：

表4 滯后二期QFII 持股與公司績效回歸結(jié)果

由回歸結(jié)果可得：解釋變量滯后二期QFII 持股比例與ROE 和EPS 呈顯著正相關(guān)， 與TOBIN Q 不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。 其中， 在5%的顯著性水平上， 滯后二期QFII 持股比例每提高一個百分點，凈資產(chǎn)收益率便提高0.016；在10%的顯著性水平上，滯后二期QFII 持股比例每提高一個百分點，每股收益提高0.059。除TOBIN Q 外，回歸結(jié)果表明滯后二期QFII 持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，QFII 持股比例越大，QFII 績效越好。 在控制變量中，股權(quán)集中度、營運能力和成長性與公司績效指標呈正相關(guān)，杠桿率與公司績效呈負相關(guān)， 公司規(guī)模在以凈資產(chǎn)收益率每股收益為因變量的回歸方程中呈正相關(guān)，在以托賓Q 為因變量的方程中呈負相關(guān)。 回歸方程的擬合優(yōu)度分別為為0.195703，0.242447，0.229575，F(xiàn) 統(tǒng)計量值分別為4.293903，5.628935，5.258556，在三個方程中，顯著性水平Prob.F 均小于0.001，回歸方程顯著。

從整體來看， 無論是由模型Ⅱ還是模型Ⅲ的結(jié)果都可得出：QFII 具備一定的價值選擇能力，即QFII 作為 “價值發(fā)現(xiàn)者”， 能夠選擇績效良好的公司。

四、結(jié) 論

為了定量研究QFII 持股與A 股上市公司績效之間的相關(guān)關(guān)系，本文將各個公司績效指標（TOBIN Q, ROE, EPS）分別與同期QFII 持股比例回歸后，可得QFII 持股比例與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；將各個公司績效指標（TOBIN Q, ROE, EPS）分別與滯后期QFII 持股比例回歸后，可得滯后一期與滯后二期的QFII 持股比例與各公司績效指標均呈正相關(guān)關(guān)系。由此可得，QFII 具備較強的價值選擇能力， 說明QFII 在投資之前，對目標公司績效水平以及潛在價值進行了考察，在做出持股決策之后，持股公司業(yè)績表現(xiàn)良好，即QFII 作為“價值發(fā)現(xiàn)者”，在進行投資選股時，能夠發(fā)現(xiàn)并且善于發(fā)現(xiàn)績效較好的公司。由此可知，QFII 作為具有先進投資理念以及成熟投資經(jīng)驗的合格境外機構(gòu)投資者， 表現(xiàn)出了較強了價值選擇能力。

注：

① 內(nèi)生性主要由如下原因?qū)е拢海?）遺漏變量(omitted variables)；（2）測量誤差(measurement error)；（3）因變量與自變量互為因果(simultaneous causality 或simultaneity)。 內(nèi)生性問題一般可以通過如下途徑在一定程度上進行控制：（1）研究設(shè)計；（2）模型設(shè)計；（3）技術(shù)方面。從根本上來講，不合理的研究設(shè)計、模型設(shè)計等是導致內(nèi)生性問題更為根本的原因，因而改進研究設(shè)計、模型設(shè)計等也是更為根本的緩解和控制內(nèi)生性問題的途徑。 但是在實際研究過程中，更多的是采?。汗ぞ咦兞俊笃谧兞恳约案裉m杰因果檢驗的方法來緩解內(nèi)生性問題。本文采取設(shè)置滯后期變量的方法來緩解內(nèi)生性問題。

②根據(jù)Giannetti and Leaven (2009)的研究，發(fā)現(xiàn)只有規(guī)模足夠大且獨立性足夠強的機構(gòu)投資者， 才能增強公司價值。因為我們僅選取進入前十大股東的QFII 持股上市公司作為研究對象。

③本文采取的滯后處理方法是和本文所涉及的內(nèi)生性問題的特殊性(自變量與因變量互為因果導致的內(nèi)生性)聯(lián)系在一起的。 一般而言,自變量與因變量發(fā)生在同一時期且可能互為因果時,進行滯后處理后能打破這種互為因果性(在本文中t 期公司績效與t-1 及t-2 期QFII 持股比例不存在互為因果，只存在單方向的影響)。

④回歸分析部分則使用Eviews 6.0 完成，以下不再贅述。

⑤表2 中回歸系數(shù)的方向以及顯著性水平變化較小說明模型Ⅰ具有較高的穩(wěn)健性。

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