蔡丹苗 吳金波

（山東農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 山東 泰安 271018）

一、引言

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題一直以來是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。不同行業(yè)有不同的特性，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也有各自的特點(diǎn)，因此不同行業(yè)的上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素也不盡相同。作為一個(gè)新興而發(fā)展迅速的行業(yè)，傳媒行業(yè)日益成為學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)。隨著體制的放松，傳媒企業(yè)逐漸開始運(yùn)用資本運(yùn)營方式，但資本運(yùn)營就像是把雙刃劍，有些傳媒企業(yè)用這種方式盤活了資金，得到了快速發(fā)展，有一些企業(yè)卻走到了破產(chǎn)的邊緣。

資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)資本運(yùn)營中扮演了一個(gè)重要的角色。合理的資本結(jié)構(gòu)能優(yōu)化企業(yè)資源的配置，提高企業(yè)的價(jià)值，從而使企業(yè)得到長足發(fā)展；不合理的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的籌資，甚至使企業(yè)因負(fù)債過度而導(dǎo)致破產(chǎn)。

傳媒公司上市的初衷是通過資本市場緩解公司資金壓力，提高盈利能力，最終達(dá)到自身資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。然而，自上市以來，我國的傳媒上市公司整體發(fā)展?fàn)顩r參差不齊，一些上市公司資金壓力似乎得到暫時(shí)緩解，盈利能力和資本結(jié)構(gòu)沒有得到提升優(yōu)化，有的甚至面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)。由此，不同的資本結(jié)構(gòu)讓傳媒上市公司的發(fā)展呈現(xiàn)“幾家歡樂幾家愁”的局面。

本文針對(duì)這一現(xiàn)實(shí)問題，力圖從傳媒上市公司最近幾年的資本運(yùn)營數(shù)據(jù)中找到影響資本結(jié)構(gòu)的因素，提出合理優(yōu)化傳媒上市公司的資本結(jié)構(gòu)，以期讓傳媒上市公司又快又好地發(fā)展。

二、變量選取

理論界對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素有不同的觀點(diǎn)，至今沒有形成一致的觀點(diǎn)。本文借鑒李冬梅等（2012）的觀點(diǎn)，采用資產(chǎn)負(fù)債率Y=總負(fù)債／總資產(chǎn)，作為被解釋變量來反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負(fù)債率被稱為資本結(jié)構(gòu)的超聲波，通過這個(gè)超聲波，查出傳媒上市公司內(nèi)在的問題，為傳媒上市公司提高經(jīng)營效率。

對(duì)于解釋變量，本文選取以下指標(biāo)：X1=LN總資產(chǎn)，X 2=LN主營業(yè)務(wù)收入，X 3=流動(dòng)比率，X4=速動(dòng)比率，X 5=總資產(chǎn)增長率，X6=主營業(yè)務(wù)收入增長率，X7=資產(chǎn)凈利潤率，X 8=凈資產(chǎn)收益率，X 9=總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X 10=存貨周轉(zhuǎn)率。

通過以上變量和解釋變量的選取，本文將使用SPSS16.0軟件進(jìn)行實(shí)證分析，其數(shù)學(xué)模型表達(dá)式為兩個(gè)：

進(jìn)行主成分分析時(shí)的模型，提取公共因子Fi。Fi=ai1X1+ai2X2+，………+aipXP（i=1，2 m、p=10）；進(jìn)行多元線性回歸時(shí)，Y=C+Bj1F1+Bj2F2+………+BjqFq+E，其中Bj為回歸系數(shù)，C為截距項(xiàng)，E為殘差，Y是資產(chǎn)負(fù)債率。

三、數(shù)據(jù)來源

本文選取國內(nèi)A股傳媒上市公司2010—2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究分析。傳媒上市公司以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)來源于“新浪財(cái)經(jīng)”和“上市公司資訊”網(wǎng)站。為確保樣本數(shù)據(jù)的可比性，選取數(shù)據(jù)只為A股上市的傳媒企業(yè)，不考慮發(fā)行B股的上市傳媒公司；ST傳媒上市公司經(jīng)營狀況與其他公司相差較大，為保證結(jié)果的有效性，把ST的公司從樣本中剔除；同樣剔除了因數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后得到16個(gè)樣本公司。

表1 樣本公司

四、結(jié)果分析

本文運(yùn)用SPSS16.0軟件對(duì)10個(gè)原始變量進(jìn)行主成分分析。在進(jìn)行分析之前，首先運(yùn)用巴特利球檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)是否適合主成分分析，提取準(zhǔn)確的因子。

表2 KMO and Bartlett's Test

表3 Total Variance Explained

表4 Rotated Component Matrixa

表5 Component Score Coefficient Matrix

表2中sig=0.000，認(rèn)為拒絕原假設(shè)，適合做主成分分析。

由表3可看出，在這10個(gè)因子中，前四個(gè)因子方差和占全部總方差的比例接近于1（大于87%），同時(shí)，再看這四個(gè)主因子的特征值，也都大于1。由此，我們就選取這四個(gè)因子分別為第一主因子、第二主因子、第三主因子、第四個(gè)主因子。

通過因子旋轉(zhuǎn)，我們看到10個(gè)因素在4個(gè)主因子上的不同載荷。F1與總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入相關(guān)，將F1定義為企業(yè)規(guī)模；主成分F2與銷售凈利率、資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率高度相關(guān)，將其定義為企業(yè)獲利能力指標(biāo)；F3與主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)增長率高度相關(guān)，將其定義為企業(yè)成長性；F4與流動(dòng)比率、速動(dòng)比率高度相關(guān)，將其定義為企業(yè)償債能力。

通過以上因子值的系數(shù)矩陣，我們可以得到四個(gè)新因子：

F1=0.222x1+0.345x2-0.186x3-0.193x4+0.023x5+0.070x6-0.014x7-0.004x8+0.375x9-0.122x10

F2=0.117x1+0.068x2+0.149x3+0.149x4+0.018x5-0.147x6+0.439x7+0.436x8-0.066x9+0.065x10

F3=0.029x1+0.023x2+0.081x3+0.086x4+0.433x5+0.547x6-0.054x7+0.058x8+0.129x9+0.179x10

F4=-0.102x1+0.108x2+0.145x3+0.128x4-0.002x5-0.273x6+0.048x7-0.132x8+0.370x9-0.712x10

在線性回歸分析以前，對(duì)新得到的四個(gè)因子進(jìn)行擬合優(yōu)度分析。新得到的四個(gè)因子的最終模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)表如上所示：R=0.736，調(diào)整的R方=0.542。由此可見，四個(gè)新因子形成的模型的擬合優(yōu)度比較理想，適合做多元線性回歸分析。

表6 Model Summary

通過回歸分析，我們得到模型如下：Y=5.882F1-5.571F2-5.667F4+31.860。

由回歸結(jié)果可知，PF1=0.082，說明在10%的水平上，F(xiàn)1通過T檢驗(yàn)，故F1（企業(yè)規(guī)模）對(duì)Y（資產(chǎn)負(fù)債率）有影響，而且標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)為5.882，可見其正相關(guān)影響顯著。

PF2說明在10%的水平上通過了T檢驗(yàn)，說明F2（獲利能力）與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)。通過標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)-5.71可看出，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，且關(guān)系顯著。

PF3說明在10%的水平上也沒有通過T檢驗(yàn)。說明F3（企業(yè)成長性）對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著。

表7 Coefficientsa

PF4在10%條件下通過T檢驗(yàn)。與獲利能力相似，通過標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)-0.5667，可以看出F4（企業(yè)償債能力）與資本結(jié)構(gòu)也是呈負(fù)相關(guān)，且關(guān)系顯著。

五、結(jié)論與建議

1、結(jié)論

由F1（企業(yè)規(guī)模）得知，傳媒上市公司的規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)成正顯著關(guān)系且其相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較大，可以看出企業(yè)規(guī)模是傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)重要的影響因素。F2（企業(yè)獲利能力）對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的負(fù)效應(yīng)顯著，說明獲利能力也是影響傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素之一，且是負(fù)相關(guān)。這是由于獲利能力強(qiáng)時(shí)內(nèi)部積累較多，內(nèi)部融資就足以滿足，那么就可以不依賴債務(wù)融資，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較低。由F4（企業(yè)償債能力）可反映出傳媒上市公司在資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)未充分考慮到公司長期發(fā)展產(chǎn)生的資金需求，在融資方面缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。企業(yè)償債能力強(qiáng)，就說明企業(yè)自己能夠應(yīng)付內(nèi)部經(jīng)營資金問題，不需要外部債務(wù)資金的支持，從而資產(chǎn)負(fù)債率較低，企業(yè)經(jīng)營、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低；另外，償債能力強(qiáng)又能夠及時(shí)償還外部到期的欠款，不會(huì)導(dǎo)致負(fù)債的長期積累。

2、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議

通過實(shí)證分析，結(jié)合其他行業(yè)上市公司的情況，傳媒上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素與其他行業(yè)上市公司略有不同。影響傳媒上市資本結(jié)構(gòu)的是企業(yè)規(guī)模、獲利能力和償債能力。張新民等（2003）提出“資本結(jié)構(gòu)的質(zhì)量是指企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)當(dāng)前以及未來經(jīng)營和發(fā)展活動(dòng)相適應(yīng)的質(zhì)量”。資本結(jié)構(gòu)質(zhì)量高的企業(yè)具有融資能力較強(qiáng)、償債能力較強(qiáng)、杠桿比率合理、資產(chǎn)報(bào)酬率高于平均資本成本等特性。由此，我們提出如下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

（1）合理運(yùn)用資本運(yùn)營手段。傳媒企業(yè)應(yīng)通過一些資本運(yùn)營手段，通過傳媒上市、傳媒并購、傳媒合作等經(jīng)營方式整合優(yōu)勢資源，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。一些傳媒企業(yè)已經(jīng)運(yùn)用直接上市、間接借殼上市、整體上市與分拆上市等手段成為上市公司；一些傳媒企業(yè)也進(jìn)行縱向或橫向、混合并購，進(jìn)行傳媒集團(tuán)化探索。這些傳媒企業(yè)的資本運(yùn)營手段有成功也有失敗，對(duì)于傳媒企業(yè)來說，如何結(jié)合自身特點(diǎn)、行業(yè)特性以及同行的有益經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行資本運(yùn)營尤為重要。

（2）合理設(shè)置杠桿比率和資產(chǎn)負(fù)債率。通過合理范圍內(nèi)的杠桿比率，一方面使企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿作用，獲得周轉(zhuǎn)資金；另一方面控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，特別是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過高的資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿比率將會(huì)給企業(yè)帶來極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)特別關(guān)注。

（3）盡快建立償債保證機(jī)制。從實(shí)證看出，傳媒上市企業(yè)的償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率有著顯著的負(fù)相關(guān)。這說明，償債能力高則資產(chǎn)負(fù)債率較低。資產(chǎn)負(fù)債率低可降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但是過低的資產(chǎn)負(fù)債率又會(huì)限制傳媒企業(yè)經(jīng)營的發(fā)展、擴(kuò)大。因此，傳媒企業(yè)要利用這一資本優(yōu)化因素達(dá)到合理資產(chǎn)負(fù)債率和資本結(jié)構(gòu)。具體而言，應(yīng)該建立起償債保證機(jī)制，完善和健全破產(chǎn)制度，為債務(wù)融資正面效應(yīng)的發(fā)揮提供條件。

（4）抓住政府相關(guān)優(yōu)惠政策。當(dāng)前傳媒企業(yè)成長性與中國現(xiàn)階段股權(quán)融資受限制有關(guān)。傳媒企業(yè)之前一直被中國的“政治屬性”所束縛，目前由于制度開始放寬才得到發(fā)展。相比其他成熟行業(yè)，它的發(fā)展時(shí)間短、發(fā)展過程中的阻礙多。因此，傳媒企業(yè)要借助政府政策的支持與鼓勵(lì)，并通過企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、企業(yè)的成長性發(fā)展來引導(dǎo)傳媒企業(yè)合理的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)傳媒企業(yè)本身也應(yīng)充分考慮到企業(yè)長期發(fā)展的資金需求，在融資方面進(jìn)行長遠(yuǎn)規(guī)劃。

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