王 黎

創(chuàng)業(yè)板退市制度，是指在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，由于自身行為嚴(yán)重違反創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則而不得不退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其股票不再具有在證券市場(chǎng)交易的一項(xiàng)強(qiáng)制制度措施。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的歷史期限短，本身的制度措施并不完善，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板退市制度的建設(shè)已經(jīng)成為當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最為迫切的任務(wù)。

一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的歷史沿革

我國(guó)在2009年的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中初次做出說明建立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市制度。之后，隨著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不斷發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)上市公司關(guān)于退市方面的各種新問題不斷涌現(xiàn)，為了嚴(yán)格規(guī)范上市公司行為，深圳證券交易所在2012年推出了新的創(chuàng)業(yè)板退市制度，在原來的基礎(chǔ)上作了深入的補(bǔ)充，加強(qiáng)了對(duì)場(chǎng)內(nèi)公司的規(guī)范。

二、舊版創(chuàng)業(yè)板退市制度存在缺陷

（一）退市標(biāo)準(zhǔn)不健全

舊版退市制度以主板市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)作為模板，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)充，退市標(biāo)準(zhǔn)模糊。僅僅依靠體現(xiàn)可靠性的凈資產(chǎn)為負(fù)，體現(xiàn)流動(dòng)性的連續(xù)120個(gè)交易日股票累計(jì)成交量低于100萬股等為標(biāo)準(zhǔn)，缺少反應(yīng)上市公司持續(xù)獲利能力、公司內(nèi)部控制規(guī)范性治理等動(dòng)態(tài)性標(biāo)準(zhǔn)，而未來商品的價(jià)值體現(xiàn)在對(duì)未來收入的現(xiàn)金流上，安全性、流動(dòng)性、收益性能基本刻畫現(xiàn)金流，三者缺一不可。標(biāo)準(zhǔn)不健全導(dǎo)致舊版退市制度功能無法正常發(fā)揮。

（二）退市程序復(fù)雜，快速退市程序?qū)嵤├щy

借鑒主板市場(chǎng)的退市程序，包括一系列風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、終止上市、恢復(fù)上市等多項(xiàng)步驟，而這些步驟又涉及各自領(lǐng)域不同條件的規(guī)則和寬限期限，如此會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的弊端，主板市場(chǎng)一些理應(yīng)退市的公司一再拖延退市的現(xiàn)象很可能會(huì)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)出現(xiàn)。關(guān)于快速退市的設(shè)計(jì)通過實(shí)施以來的實(shí)踐證明很難真正的實(shí)現(xiàn)，一方面，主板的程序在創(chuàng)業(yè)板也適用，造成相關(guān)退市過程必然也適用，快速退市的程序設(shè)計(jì)難以真正的落實(shí)；另一方面，關(guān)于快速退市的具體實(shí)施，我國(guó)的相關(guān)法律規(guī)定沒有涉及到實(shí)施的各個(gè)環(huán)節(jié)，這就導(dǎo)致快速退市的程序?qū)嵤├щy。

（三）退市的后續(xù)安排缺乏，對(duì)投資者保護(hù)不足

場(chǎng)內(nèi)公司由于違背創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則而退出市場(chǎng)交易，最大的利益受損者無疑是持有該公司股票的投資者。由于不能及時(shí)了解、掌握公司存在的退市風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致手中持有的股票無法及時(shí)拋售出去，并且公司退市后也沒有提供合理的場(chǎng)所，是該公司股票交易得到一個(gè)緩沖機(jī)會(huì)，持有該公司股票的投資者利益嚴(yán)重受損，投資者的合法訴求也得不到有效保護(hù)。

三、新版創(chuàng)業(yè)板退市制度的積極意義

（一）改進(jìn)了舊制度的缺陷，完善了資本市場(chǎng)體系

新版退市制度針對(duì)舊制度退市程序復(fù)雜、標(biāo)準(zhǔn)不健全等缺陷都有了較大的改進(jìn)，能遏制個(gè)別上市公司通過特殊手段規(guī)避退市風(fēng)險(xiǎn)的行為，加大了對(duì)投資者的保護(hù)力度。退市制度新規(guī)的出臺(tái)可以說為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)構(gòu)建了一張緊密嚴(yán)實(shí)的大網(wǎng)，它建立了一套較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)募s束機(jī)制，保證了市場(chǎng)的整體質(zhì)量，有利于優(yōu)化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)的聲譽(yù)和可靠性，提高場(chǎng)內(nèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。通過多項(xiàng)措施來保障退市制度體系的完整，為我國(guó)資本市場(chǎng)體系的完善提供了支持。

（二）營(yíng)造了良好的投資環(huán)境，規(guī)范上市公司行為

新規(guī)的出臺(tái)使得整個(gè)資本市場(chǎng)形成了有進(jìn)有退的良性循環(huán)，完善了上市制度的審核標(biāo)準(zhǔn)，不僅避免了某些公司的惡意炒作行為的發(fā)生，同時(shí)杜絕了一些績(jī)效差、內(nèi)部控制不規(guī)范、管理差的上市公司繼續(xù)在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)套錢現(xiàn)象的發(fā)生，充分體現(xiàn)了資本市場(chǎng)“適者生存”的競(jìng)爭(zhēng)原則。它為投資者營(yíng)造了良好的投資環(huán)境，通過各項(xiàng)措施規(guī)定有效地約束了上市公司的行為。

（三）削弱了市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，培養(yǎng)投資者理性投資

一方面它為具有發(fā)展實(shí)力的中小企業(yè)提供了直接融資的渠道，同時(shí)也為廣大投資者提供了更多的投資選擇。投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板規(guī)則認(rèn)識(shí)的缺乏，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司情況了解的不足，都將加大他們的投資風(fēng)險(xiǎn)。有了新的創(chuàng)業(yè)板退市制度做后盾，市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被削弱，投資者可以及時(shí)地了解場(chǎng)內(nèi)公司的退市情況，準(zhǔn)確找到具有高投資價(jià)值的對(duì)象而不用擔(dān)心選擇上的失誤。

（四）加強(qiáng)了企業(yè)的自律管理，構(gòu)建多方互利共贏

退市涉及到各種復(fù)雜的關(guān)系，不僅關(guān)乎企業(yè)員工和高管的利益，而且牽涉地方政府、中介機(jī)構(gòu)和大量投資者的利益。該制度的出臺(tái)能促使企業(yè)加強(qiáng)自律管理，遵守上市交易的規(guī)則，合理規(guī)范自己的行為，多方面審慎經(jīng)營(yíng)，不僅為了自己未來的發(fā)展，也為各方的共同利益，使各利益相關(guān)者達(dá)到互利共贏，在頗具競(jìng)爭(zhēng)的交易環(huán)境中屹立不倒，為構(gòu)建我國(guó)創(chuàng)業(yè)板更好的體制環(huán)境而做出自己的一份貢獻(xiàn)。

（五）加快了我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程

通過對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)上市公司退市是正常和廣泛的現(xiàn)象，而我國(guó)至今為止還沒有一家真正意義上的公司退出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。這充分說明，越是成熟的市場(chǎng)其退市率越相對(duì)較高，它能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)源源不斷地帶來新公司，增加新鮮血液。新規(guī)的推出不僅有效借鑒了國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，而且結(jié)合了當(dāng)前我國(guó)的市場(chǎng)特色，推動(dòng)了我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化。

四、創(chuàng)業(yè)板退市制度的發(fā)展展望

（一）增加更詳細(xì)的數(shù)量化指標(biāo)

數(shù)量化指標(biāo)直接反應(yīng)了上市公司的持續(xù)盈利水平，在對(duì)公司是否滿足退市條件的依據(jù)上比非數(shù)量化指標(biāo)更具有直接說明性。建議增加總資產(chǎn)指標(biāo)作為評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否良好的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)將一定時(shí)期的累計(jì)虧損指標(biāo)作為考察因素。對(duì)于企業(yè)高管手中持有的高份額股票，可以適當(dāng)限制其份額，以減少企業(yè)高管手中持有股票過于集中的情形。

（二）增加股票分紅的指標(biāo)

投資者投資股票是想從其所持股票的發(fā)行公司獲得股利，如果把股票分紅的指標(biāo)加入退市標(biāo)準(zhǔn)中，規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司每年年末應(yīng)對(duì)投資者分配具體數(shù)量的紅利，并將公司具體的內(nèi)部運(yùn)作信息及時(shí)地向投資者披露，這樣不僅能有效保障投資者應(yīng)得利益，而且有利于投資者做出正確的投資決策，減少投資損失。

（三）監(jiān)管部門強(qiáng)化自身的監(jiān)管職責(zé)

監(jiān)管部門要加強(qiáng)執(zhí)法的力度，嚴(yán)厲打擊場(chǎng)內(nèi)公司的違法違規(guī)行為，切實(shí)履行好自己的監(jiān)管職責(zé)。要加強(qiáng)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，增強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念，限制大肆宣揚(yáng)“一夜暴富”的投機(jī)心理。要使場(chǎng)內(nèi)公司恪守市場(chǎng)的誠(chéng)信，守法經(jīng)營(yíng)，對(duì)涉及到的利益各方負(fù)責(zé)。

（四）弱化地方政府的行政干涉

作為地方政府官員的政績(jī)考核重要指標(biāo)之一，上市公司的存在得到了地方政府官員的大力支持。因此，若地方有企業(yè)即將被迫退市，其政府出于自身利益考慮，將會(huì)同該企業(yè)高層一樣想方設(shè)法幫助企業(yè)找到一條合理規(guī)避的途徑，阻礙退市制度的正常實(shí)施。弱化地方政府的行政干涉，能使退市制度更好地彰顯其實(shí)際功效。

（五）建立責(zé)任賠償和懲罰并存的機(jī)制

為了提高對(duì)市場(chǎng)違規(guī)成本的懲罰，應(yīng)加大對(duì)控股股東的懲罰力度，同時(shí)為將中小投資者的損失確保在最小范圍內(nèi)，應(yīng)對(duì)控股股東進(jìn)行退市后的追溯賠償。另一方面，要明確退市后的損失責(zé)任分?jǐn)?，并非退市后所有的賠償責(zé)任都由公司承擔(dān)，若退市系常規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)或公司正常經(jīng)營(yíng)損失所致，投資者作為股東理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；但若是因上市公司財(cái)務(wù)造假、包裝上市等虛假行為所致，則還需追究保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、審計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，可以借鑒英國(guó)AIM市場(chǎng)的做法，建立保薦機(jī)構(gòu)的“終身責(zé)任制”。只有加強(qiáng)對(duì)各方責(zé)任賠償和懲罰的力度，才能有效地杜絕各種不法行為的發(fā)生。

[1]《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2012年修訂)[S].2012，68-77.

[2]趙宏鍵.淺析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的影響及意義[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2012，15：167-168.

[3]王文茜.創(chuàng)業(yè)板退市制度分析.現(xiàn)代營(yíng)銷(學(xué)苑版)[J].2011，10：106-107.