朱月友 張斗勝

（安徽大學(xué)a.商學(xué)院；b.江淮學(xué)院，安徽 合肥230039）

一、MD＆A概述

（一）MD＆A研究背景

“管理層討論與分析”（Management＇s Discussion ＆ Analysis，以下簡(jiǎn)稱 MD＆A）是由美國首先提出。1980年，美國證券交易委員會(huì)（SEC）披露MD＆A詳細(xì)指南，并在2000年之后對(duì)MD＆A不斷修改、提高信息披露質(zhì)量，特別是在安然、世通和其他主要金融詐騙案件出現(xiàn)之后，MD＆A披露要求更加標(biāo)準(zhǔn)化。在2002年發(fā)表了《薩班斯——奧克斯利法案》之后，SEC在2003年12月29日通過了專門為上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告“管理的討論和分析”的指導(dǎo)原則，我們可以看到美國對(duì)于信息披露的關(guān)注，也標(biāo)志著MD＆A制度走向成熟。

“管理層討論與分析”的披露形式在我國證券市場(chǎng)也逐步得到了應(yīng)用。2001年，中國證監(jiān)會(huì)首次引入MD＆A制度。并于2005年發(fā)布了《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》，明確要求年報(bào)中對(duì)MD＆A披露分為兩大部分，即“經(jīng)營情況回顧”和“未來發(fā)展展望”，且強(qiáng)制性披露和自愿性披露部分做了更加細(xì)化規(guī)定。上海證券交易所于2012年2月發(fā)布了《管理層討論與分析的編制要求備忘錄》，進(jìn)一步對(duì)MD＆A進(jìn)行細(xì)化規(guī)定。但我國上市公司并沒有形成一個(gè)針對(duì)MD＆A信息披露制度提出系統(tǒng)化的文件。由于缺乏正式統(tǒng)一系統(tǒng)的制度規(guī)范，使得上市公司執(zhí)行起來難度較大，影響了披露信息的質(zhì)量。

（二）MD＆A定義

管理層討論與分析要求管理層進(jìn)一步解釋和分析公司當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表及附注中的重要?dú)v史信息，并從公司管理層的角度對(duì)下一年度經(jīng)營計(jì)劃以及公司未來發(fā)展所面臨的機(jī)遇、挑戰(zhàn)和各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行說明。特別是對(duì)影響公司未來的重要事件、趨勢(shì)和不確定性的討論與分析。因投資者選擇一家公司作為投資對(duì)象，主要是看重其未來盈利能力和發(fā)展前景，因此有理由了解公司的詳細(xì)情況。而通過管理層的精細(xì)描述，則可以為投資者展示公司發(fā)展?jié)摿?。因此，上海證券交易所稱其為非財(cái)務(wù)信息披露的核心。

（三）MD＆A應(yīng)披露的內(nèi)容

1.經(jīng)營情況，主要包括：（1）列出公司的營業(yè)收入，營業(yè)利潤和凈利潤同比變化，同時(shí)說明引起變化的主要因素。（2）公司的主要業(yè)務(wù)分析及運(yùn)行情況。（3）報(bào)告期內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、所得稅和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)占營業(yè)收入的比重，發(fā)生重大變動(dòng)時(shí)，應(yīng)分析影響其變化的主要因素。（4）公司應(yīng)注意現(xiàn)金流量表相關(guān)數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營活動(dòng)，投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量情況的構(gòu)成情況，若某一個(gè)的數(shù)據(jù)發(fā)生重大變化，應(yīng)說明影響其變化的主要因素。（5）核心競(jìng)爭(zhēng)力分析。

2.對(duì)公司未來的發(fā)展前景，應(yīng)披露的內(nèi)容主要包括：（1）公司應(yīng)將歷史與當(dāng)前情況結(jié)合起來，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)進(jìn)行全面分析。（2）公司應(yīng)向投資者分析當(dāng)前發(fā)展的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，披露該公司的發(fā)展戰(zhàn)略，并拓展新業(yè)務(wù)、開發(fā)新產(chǎn)品，提出新的投資項(xiàng)目等。（3）公司應(yīng)當(dāng)遵循重要性原則，披露可能對(duì)公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，遇到的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的不利影響，包括宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)或企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。（4）公司應(yīng)當(dāng)披露為實(shí)現(xiàn)未來發(fā)展戰(zhàn)略所需的資金需求及使用計(jì)劃。

二、我國MD＆A信息披露模式存在的問題

（一）披露模式照搬年報(bào)規(guī)定，自愿性信息披露意愿不強(qiáng)

通過上市公司年報(bào)分析可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理層在MD＆A信息披露中并沒有體現(xiàn)重要性、相關(guān)性等原則，不論信息重要、相關(guān)與否，只要年報(bào)準(zhǔn)則要求就進(jìn)行披露，從而導(dǎo)致MD＆A信息數(shù)量龐大、內(nèi)容繁雜、可讀性下降。甚至引用同行業(yè)所披露的內(nèi)容，披露信息過于空泛、信息披露大同小異、缺乏公司個(gè)性，并沒有太多的信息含量，致使投資者對(duì)厚重的財(cái)務(wù)報(bào)告提不起興趣。此外，對(duì)于年報(bào)未進(jìn)行強(qiáng)制要求披露的信息，公司進(jìn)行自愿性信息披露的意愿不強(qiáng)。

（二）分析性信息不足

MD＆A信息披露除了表述各種財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息之外，其更強(qiáng)調(diào)管理層分析這些數(shù)據(jù)或者非數(shù)據(jù)信息形成的原因及采取相應(yīng)的措施。例如，投資者所關(guān)注的企業(yè)利潤的增長(zhǎng)，如果是由于營業(yè)收入的增長(zhǎng)而形成的，那么應(yīng)通過圖表等展示其增長(zhǎng)幅度是否超過利潤的增長(zhǎng)幅度，以及分析哪些業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來的營業(yè)收入的增長(zhǎng)，還有未來的發(fā)展前景是否能保持這種增長(zhǎng)趨勢(shì)。其次，成本費(fèi)用的構(gòu)成是怎樣的，尤其是期間費(fèi)用有沒有壓縮的空間，或分析其居高不下甚至增長(zhǎng)的原因，以及企業(yè)為此所做的對(duì)策和措施。然而我國上市公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)更多注重的是語言轉(zhuǎn)述，缺少了實(shí)際討論與分析。即使有分析也是一句話帶過，沒有詳細(xì)的討論與闡述對(duì)事項(xiàng)產(chǎn)生的原因及未來的發(fā)展趨勢(shì)。有分析也只是輕描淡寫，沒有彌補(bǔ)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表不能滿足投資者對(duì)公司信息需求的缺憾。如在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制方面，很多公司的信息披露為：公司將以市場(chǎng)為導(dǎo)向，加大新產(chǎn)品的市場(chǎng)導(dǎo)入力度，優(yōu)化營銷管理模式，加強(qiáng)業(yè)績(jī)考核，對(duì)合同、回款做到全過程管控以控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。以回款為例，如果發(fā)現(xiàn)回款能力下降，在報(bào)表中反映的是應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，則公司加強(qiáng)回款，這可能涉及到銷售合同的擬定、客戶關(guān)系的維護(hù)、財(cái)務(wù)的及時(shí)反饋等各個(gè)方面進(jìn)行分析，而不只是一句話帶過。

（三）信息披露避重就輕

對(duì)大多數(shù)公司自愿性信息披露，一般都是好消息，管理層對(duì)可能會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)未來的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果重大不利消息往往不披露或使用隱晦的語言進(jìn)行極少的披露。有些上市公司即使對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性因素進(jìn)行簡(jiǎn)略描述，涉及重大風(fēng)險(xiǎn)一帶而過，對(duì)不確定性因素發(fā)生的概率幾乎沒有涉及。如在貴人鳥招股說明書中，針對(duì)行業(yè)形勢(shì)最為嚴(yán)峻的2011年，卻只字不提，不但對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的滑坡態(tài)勢(shì)沒有絲毫描述，反而繼續(xù)對(duì)行業(yè)前景大肆正面渲染。信息披露避重就輕傾向明顯，讓投資者對(duì)其未來的發(fā)展戰(zhàn)略敬而遠(yuǎn)之。

（四）前瞻性信息較少

前瞻性信息是MD＆A中最核心和最重要的內(nèi)容之一，而我國上市公司MD＆A披露公司未來信息很少，可量化的前瞻性信息則少之更少。對(duì)于公司未來三年至五年的發(fā)展規(guī)劃等前瞻性信息并沒有進(jìn)行披露，也不愿進(jìn)行披露。尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司的管理層出于泄露公司機(jī)密、增加信息披露成本等目的，不愿意披露更多前瞻性信息。而從另一個(gè)角度看，若公司不能達(dá)到信息披露中的業(yè)績(jī)描述、戰(zhàn)略發(fā)展則可能遭到投資者質(zhì)疑。因此，管理層更傾向于在達(dá)到監(jiān)管的要求時(shí)，盡量少披露信息，甚至不披露，尤其是對(duì)公司不利的信息。

三、完善我國上市公司MD＆A的思考

雖然我國監(jiān)管部門已經(jīng)引進(jìn)管理層討論與分析制度，在多項(xiàng)法規(guī)中都有所涉及。然而我國上市公司定期報(bào)告中的MD＆A披露質(zhì)量總體上不高、前瞻性信息披露少、存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的現(xiàn)象。而定期報(bào)告中的MD＆A信息既不能解釋股票收益率的短期波動(dòng)，也不具有長(zhǎng)期潛在價(jià)值，MD＆A的價(jià)值不能得到體現(xiàn)。因此，如果不加強(qiáng)對(duì)MD＆A的監(jiān)管，MD＆A披露將流于形式、甚至成為公司管理層愚弄投資者的工具。

（一）確立獨(dú)立的MD＆A信息披露制度

由于我國關(guān)于上市公司MD＆A信息披露的制度比較寬泛，并沒有形成一個(gè)針對(duì)MD＆A信息披露提出系統(tǒng)化的文件，導(dǎo)致上市公司執(zhí)行缺乏統(tǒng)一的依據(jù)。然而這并不能說明MD＆A所披露的信息不受重視，而是我國相關(guān)立法的不完善。投資者除關(guān)心盈利、現(xiàn)金流等傳統(tǒng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)外，還非常關(guān)注戰(zhàn)略目標(biāo)、智力資本、研發(fā)投入、新產(chǎn)品開發(fā)等非財(cái)務(wù)信息。鑒于MD＆A信息在揭示風(fēng)險(xiǎn)、突出上市公司的盈利性和成長(zhǎng)性方面的重要性。我國上市公司年報(bào)披露中，應(yīng)將MD＆A作為一個(gè)單獨(dú)的部分進(jìn)行規(guī)范披露。這樣不僅可以加強(qiáng)上市公司對(duì)MD＆A信息披露的重視程度，還可以使投資者在閱讀MD＆A信息更具有針對(duì)性，更好的掌握企業(yè)動(dòng)態(tài)。

（二）過渡性引入“安全港”制度

在1978年，SEC發(fā)布了準(zhǔn)則以鼓勵(lì)預(yù)測(cè)性信息的披露，并于1979年采納了安全港制度。然而，美國最早時(shí)期是禁止披露預(yù)測(cè)性信息的，認(rèn)為這種信息在本質(zhì)上是不可信賴，的而且可能使沒有經(jīng)驗(yàn)的投資者在作出投資決策時(shí)過度地依賴這種信息而受到欺騙。但SEC認(rèn)為公司前瞻性信息的可獲取性和分析性信息的披露對(duì)正確評(píng)估公司的潛在盈利能力是非常重要的，因此對(duì)投資者決策也是至關(guān)重要的。時(shí)至今日，預(yù)測(cè)性信息披露不但受到鼓勵(lì)，而且還被認(rèn)為有助于保障投資者并且符合公眾利益。

現(xiàn)行的做法，在中國，MD＆A信息披露制度中，只有明確上市公司的信息披露義務(wù)，而沒有規(guī)定披露什么樣的信息，以及提供信息管理層如何保護(hù)，產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。從管理的角度來看，對(duì)于沒有把握的事項(xiàng)就不披露，影響了上市公司的投資者對(duì)未來的判斷。我國可以采取的“安全港”制度，建立相應(yīng)的信息披露獎(jiǎng)懲機(jī)制。通過對(duì)信息披露的激勵(lì)機(jī)制，投資者可以對(duì)MD＆A信息質(zhì)量更加有效地進(jìn)行判斷。而對(duì)于盈利預(yù)測(cè)、未來的整合與重組、行業(yè)與市場(chǎng)的整體競(jìng)爭(zhēng)格局等信息應(yīng)經(jīng)過注冊(cè)會(huì)計(jì)師等監(jiān)督機(jī)構(gòu)的審計(jì)，以合理保證信息披露質(zhì)量。

（三）注重分析，定性與定量信息披露相結(jié)合

MD＆A信息可分為定量信息與定性型信息兩種，這為提高M(jìn)D＆A信息披露水平提供有效方法。定性信息披露的質(zhì)量通常需要定量信息的補(bǔ)充披露，因此通過細(xì)化定量分析性信息的披露要求，也可以達(dá)到輔助提高定性信息的披露。對(duì)于企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略分析，可借鑒來自于麥肯錫咨詢公司的SWOT分析，其內(nèi)涵包括分析企業(yè)的優(yōu)勢(shì)（Strengths）、劣勢(shì)（Weaknesses）、機(jī)會(huì)（Opportunities）和威脅（Threats）。該理論著眼于企業(yè)自身的實(shí)力及其與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較，而機(jī)會(huì)和威脅分析則將注意力放在外部環(huán)境的變化及對(duì)企業(yè)的可能產(chǎn)生的影響。因此，SWOT分析實(shí)際上是將對(duì)企業(yè)內(nèi)外部條件各方面內(nèi)容進(jìn)行綜合和概括，進(jìn)而分析組織的優(yōu)劣勢(shì)、面臨的機(jī)會(huì)和威脅的一種方法。通過SWOT分析，使企業(yè)的狀況得到綜合評(píng)估，可以幫助企業(yè)把資源和行動(dòng)聚集在自己的強(qiáng)項(xiàng)和有最多機(jī)會(huì)的地方，并讓企業(yè)的戰(zhàn)略變得明朗。使用該分析方法則讓前瞻性戰(zhàn)略披露更有針對(duì)性。

（四）披露形式多樣化，增強(qiáng)報(bào)表可讀性

為加強(qiáng)年報(bào)的可讀性，可以通過多種形式進(jìn)行分析。以反映分布地區(qū)經(jīng)營業(yè)績(jī)?yōu)槔梢砸詧D表等形式反映近幾年公司主要的經(jīng)營業(yè)績(jī)變化。對(duì)于地區(qū)經(jīng)營業(yè)績(jī)分布可以看各個(gè)分部在總體中所占的比例，以及各地區(qū)與歷年相比較，分析各個(gè)地區(qū)經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)鰷p變動(dòng)的原因，以及未來的發(fā)展前景，及時(shí)調(diào)整公司的戰(zhàn)略部署。對(duì)于未來經(jīng)營的預(yù)測(cè)，管理層可以通過折線圖反映近幾年業(yè)績(jī)的趨勢(shì)，并利用趨勢(shì)分析法考慮各種機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)的影響，對(duì)未來的發(fā)展進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)于已經(jīng)在公開網(wǎng)站（如巨潮網(wǎng)等）披露過的信息，則可以提供網(wǎng)址、鏈接的形式進(jìn)行披露，防止報(bào)表內(nèi)容過于繁雜，降低了報(bào)表整體的可讀性。

（五）充分發(fā)揮注冊(cè)會(huì)計(jì)師等獨(dú)立監(jiān)督機(jī)構(gòu)的功能

作為獨(dú)立的第三方監(jiān)督機(jī)構(gòu)，如對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)表意見的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，為企業(yè)負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)糾紛的律師事務(wù)所，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)以及對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合資信評(píng)估的資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，應(yīng)履行好自己的職責(zé)，樹立起獨(dú)立、公正的第三方監(jiān)管形象，才能得到廣大投資者的信任。而不能一味的盲從上市公司，以此獲得非法經(jīng)濟(jì)利益。對(duì)于上市公司的過度吹噓業(yè)績(jī)行為，應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度，發(fā)表意見時(shí)應(yīng)客觀、中立。對(duì)于這些行業(yè)的監(jiān)管不僅僅是從道德上進(jìn)行宣傳和約束，更要從立法上進(jìn)行規(guī)范，對(duì)于少數(shù)違法違規(guī)行為堅(jiān)決懲處，提高其與管理層合謀舞弊的成本，使其對(duì)法律形成敬畏之心，從而促進(jìn)該行業(yè)的發(fā)展，保護(hù)投資者利益。

雖然我國引入MD＆A信息披露制度的時(shí)間不長(zhǎng)，對(duì)于MD＆A的研究尚不成熟，甚至某些研究領(lǐng)域還是一片空白，但隨著證券市場(chǎng)的不斷完善，相關(guān)的MD＆A理論也會(huì)不斷成熟，相應(yīng)的制度建設(shè)也會(huì)不斷完善，這必將為證券市場(chǎng)的健康發(fā)展打造良好的制度環(huán)境，也為投資者的決策提供更多有用的信息。

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