張承惠

(國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所，北京 100010)

一、金融基礎(chǔ)設(shè)施是金融業(yè)健康發(fā)展的必要條件

如果根據(jù)生產(chǎn)要素投入的密集程度分類，并將產(chǎn)業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型、技術(shù)密集型、知識(shí)密集型的話，金融業(yè)就是一種“契約密集型產(chǎn)業(yè)”。由于金融業(yè)是一種特殊的服務(wù)業(yè)，在金融產(chǎn)品生產(chǎn)和交易過(guò)程中涉及遠(yuǎn)比其他行業(yè)更為密集和復(fù)雜的契約安排，在市場(chǎng)交易中更容易出現(xiàn)“信息不對(duì)稱”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題，因此如果缺少維護(hù)契約執(zhí)行的良好環(huán)境，必然會(huì)大大增加交易風(fēng)險(xiǎn)，影響投資人信心和交易意愿，甚至引發(fā)或放大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融基礎(chǔ)設(shè)施的全部功能，就是確保契約的正確和實(shí)施。

歷史上的金融危機(jī)盡管原因各不相同，但金融基礎(chǔ)設(shè)施滯后是共性問(wèn)題。1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，受沖擊最重國(guó)家的金融基礎(chǔ)設(shè)施普遍存在問(wèn)題。例如印度尼西亞、韓國(guó)、泰國(guó)、俄羅斯等國(guó)家的破產(chǎn)法律均未得到嚴(yán)格的實(shí)施，使得債權(quán)人的利益得不到有效保護(hù)，問(wèn)題企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)得以漠視市場(chǎng)約束而為所欲為。此次國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)同樣可以在金融基礎(chǔ)設(shè)施方面找到原因:一方面隨著金融衍生品爆炸式的發(fā)展，對(duì)消費(fèi)者的保護(hù)出現(xiàn)漏洞;另一方面，大而不能倒的問(wèn)題即便在發(fā)達(dá)國(guó)家也仍然突出，道德風(fēng)險(xiǎn)難以避免。

二、金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的三個(gè)支柱

一國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)當(dāng)包括法治環(huán)境、信息系統(tǒng)和市場(chǎng)支持系統(tǒng)三個(gè)重要支柱。

1.法治環(huán)境是金融基礎(chǔ)設(shè)施的靈魂

唯有良好的法治環(huán)境，才能有效地調(diào)整各利益方關(guān)系，保障市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一個(gè)良好的法治環(huán)境包括健全的法律體系、有效的執(zhí)行系統(tǒng)和對(duì)金融監(jiān)管部門的合理授權(quán)三個(gè)基本要素。首先，法律體系應(yīng)當(dāng)是健全的，能夠覆蓋所有金融交易領(lǐng)域和行為。法律體系應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)、適時(shí)調(diào)整，以應(yīng)對(duì)不斷變化的經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境。其次，法律體系需要建立公平、公正、高效的金融糾紛審理、仲裁機(jī)制，以確保法律能夠得到不折不扣的執(zhí)行。由于金融業(yè)的高度專業(yè)性和金融糾紛的復(fù)雜性，普通法官已很難作出適當(dāng)裁決，因此建立一個(gè)獨(dú)立的金融糾紛司法機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)開(kāi)始為人們所接受。實(shí)踐中，已有上海、①2008年11月浦東法院成立了中國(guó)首家金融法庭，此后上海又先后在高級(jí)法院、中院以及金融機(jī)構(gòu)云集的相關(guān)區(qū)，設(shè)立了專門的金融審判庭。河南、北京、溫州等金融法庭的試驗(yàn)。2012年1月，國(guó)際金融仲裁法庭開(kāi)始在海牙運(yùn)轉(zhuǎn)，專門為復(fù)雜而有爭(zhēng)議的金融界衍生產(chǎn)品糾紛、證券糾紛等提供仲裁服務(wù)。第三，對(duì)金融監(jiān)管部門給予必要的授權(quán)。由于金融交易具有資金移動(dòng)快、違法行為隱蔽、調(diào)查取證困難等特點(diǎn)，加上我國(guó)金融投資者相對(duì)分散、中小投資者數(shù)量眾多且集體訴訟機(jī)制不夠健全，因此有必要給予金融監(jiān)管部門必要的執(zhí)法授權(quán)，如查詢權(quán)、傳喚權(quán)、凍結(jié)賬戶權(quán)等。但是這種授權(quán)必須是適度的、合理的，相關(guān)權(quán)力必須在發(fā)現(xiàn)犯有失當(dāng)行為時(shí)才可以行使。

2.用有效的信息披露和評(píng)價(jià)系統(tǒng)解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，構(gòu)建對(duì)借款人的長(zhǎng)效約束激勵(lì)機(jī)制

從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，如果股東相對(duì)集中，則對(duì)信息披露的要求偏低，反之則需要高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露。這個(gè)道理很容易解釋:少數(shù)幾個(gè)大股東的信息獲取和處理能力當(dāng)然遠(yuǎn)較大量分散的小股東強(qiáng)。從保護(hù)中小投資者的角度來(lái)看，需要通過(guò)準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露來(lái)幫助其判斷投資風(fēng)險(xiǎn)和收益，穩(wěn)定未來(lái)預(yù)期。也就是說(shuō)，間接融資為主的經(jīng)濟(jì)體通常向公眾披露信息的壓力較小，直接融資為主的經(jīng)濟(jì)體對(duì)信息更加敏感。目前我國(guó)正在著力推動(dòng)主要靠投資驅(qū)動(dòng)、注重規(guī)模的粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)向以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的、更加注重效率和效益的集約式增長(zhǎng)方式。這種轉(zhuǎn)變需要加快技術(shù)創(chuàng)新，需要大力發(fā)展服務(wù)業(yè)和中小企業(yè)，需要加快發(fā)展資本市場(chǎng)的步伐，因此未來(lái)投資者對(duì)信息披露的要求將不斷增加。

支撐有效信息披露機(jī)制的要素，首先是會(huì)計(jì)制度，該制度是信息披露的基準(zhǔn);其次是有關(guān)信息披露的制度。對(duì)于上市公司(包括公眾公司，但執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)與上市公司有差別)來(lái)說(shuō)，執(zhí)行的是主動(dòng)披露制度。即上市和非上市的公眾公司按照規(guī)定的時(shí)間和內(nèi)容主動(dòng)向社會(huì)公眾披露必要的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)信息。這一制度的關(guān)鍵是確保信息披露的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。對(duì)于非上市、非公眾公司來(lái)說(shuō)，執(zhí)行的是一種被動(dòng)披露制度，即由征信系統(tǒng)負(fù)責(zé)收集、整理相關(guān)信息，并在符合必要條件的情況下向信息需求方提供有關(guān)征詢對(duì)象的信息。這一制度的關(guān)鍵是征信系統(tǒng)的完整性和客觀性。第三是評(píng)級(jí)制度。通過(guò)該制度為投資者提供客觀的、專業(yè)的第三方評(píng)價(jià)，幫助投資人解決專業(yè)經(jīng)驗(yàn)不足的問(wèn)題。這一制度的關(guān)鍵是確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性和公信力。

3.依靠市場(chǎng)支持系統(tǒng)來(lái)提高金融市場(chǎng)信息效率，保護(hù)消費(fèi)者合法權(quán)益和交易系統(tǒng)的穩(wěn)定

一是支付清算系統(tǒng)。該系統(tǒng)是連接各金融機(jī)構(gòu)及市場(chǎng)參與者資金、證券和財(cái)產(chǎn)權(quán)益交易活動(dòng)的樞紐，因而是金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心部件。改進(jìn)支付清算系統(tǒng)的著力點(diǎn)應(yīng)放在如何在安全的基礎(chǔ)上提高效率上。二是審計(jì)制度。審計(jì)制度的作用是監(jiān)督財(cái)務(wù)制度及核算是否健全，發(fā)現(xiàn)管理方面存在的問(wèn)題和薄弱環(huán)節(jié)，特別是體制性障礙、機(jī)制性缺陷和制度性漏洞，促進(jìn)市場(chǎng)行為規(guī)范。完善審計(jì)制度的要點(diǎn)是保證審計(jì)質(zhì)量，加大跟蹤問(wèn)責(zé)力度。三是金融市場(chǎng)監(jiān)管制度。由于金融市場(chǎng)的杠桿特性和強(qiáng)外部效應(yīng)，金融監(jiān)管在任何一個(gè)國(guó)度都是必不可少的。

三、我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施仍然相對(duì)落后，亟待改進(jìn)和完善

1.金融立法、執(zhí)法方面問(wèn)題突出

一是法律過(guò)于寬泛，一般性規(guī)定多，可操作性不強(qiáng)。在執(zhí)行中大量以行政規(guī)章代替法律，放大了行政自由裁量權(quán)。二是對(duì)投資人和消費(fèi)者保護(hù)不夠?，F(xiàn)有金融法律法規(guī)基本上都是以保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健運(yùn)行和財(cái)產(chǎn)為宗旨的。實(shí)際操作中往往以金融安全和國(guó)家利益至上的名義而否定他人應(yīng)有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，以行政處罰代替民事責(zé)任和刑事責(zé)任。過(guò)分的呵護(hù)使金融機(jī)構(gòu)和上市公司承擔(dān)的責(zé)任不足，不能在足夠的外部壓力下努力提高內(nèi)控能力和履行社會(huì)責(zé)任。三是法律更新不及時(shí)，難以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境的變化。我國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融相關(guān)法律修訂周期偏長(zhǎng)，七八年甚至更長(zhǎng)時(shí)間修改一次很普遍。而在國(guó)外，修法的頻率要高得多(例如日本商法從1890年開(kāi)始實(shí)施以來(lái)，已經(jīng)大修改33次，平均不到4年修訂一次)。四是法律通常由行政部門負(fù)責(zé)起草，往往帶有明顯的部門利益傾向。并由此帶來(lái)執(zhí)法難、監(jiān)管部門與法院的職能接口不順等問(wèn)題。同時(shí)各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的部門規(guī)章也普遍存在立法形式不規(guī)范，內(nèi)容重疊、交叉、沖突等問(wèn)題。

2.監(jiān)管部門授權(quán)不足和授權(quán)過(guò)度現(xiàn)象同時(shí)存在

從理論上說(shuō)，金融監(jiān)管應(yīng)具備一定的獨(dú)立性，應(yīng)有明確的、統(tǒng)一的責(zé)任和目標(biāo)框架，特別要注意避免因短期經(jīng)濟(jì)政策的需要而改變監(jiān)管目標(biāo)的現(xiàn)象?，F(xiàn)實(shí)中，一方面對(duì)監(jiān)管部門授權(quán)不足，使其經(jīng)常為了服從短期宏觀調(diào)控的需要而改變監(jiān)管重點(diǎn)，在金融市場(chǎng)穩(wěn)定與行業(yè)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)防范與金融創(chuàng)新雙重目標(biāo)之間擺動(dòng)。對(duì)金融穩(wěn)定的過(guò)度要求和金融業(yè)發(fā)展壓力在很大程度上抑制了監(jiān)管本身的規(guī)范程度。另一方面授權(quán)過(guò)度，使其獲得干預(yù)和監(jiān)管企業(yè)一般性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的權(quán)力，并成為特定領(lǐng)域中唯一的、至高無(wú)上的領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)。而境外成功的金融市場(chǎng)監(jiān)管，一般都呈現(xiàn)矩陣結(jié)構(gòu)。以香港證券市場(chǎng)為例，香港證監(jiān)會(huì)并非監(jiān)管上市公司的唯一機(jī)構(gòu)，監(jiān)察上市公司的工作實(shí)際上是由注冊(cè)會(huì)計(jì)師、公司注冊(cè)處、香港警察商業(yè)罪案調(diào)查科、廉政公署、香港證券交易所等多個(gè)部門、機(jī)構(gòu)和個(gè)人共同承擔(dān)的。

3.信息披露、支付清算等領(lǐng)域存在薄弱環(huán)節(jié)

征信相關(guān)法治的建設(shè)滯后，征信系統(tǒng)信息的完整性和及時(shí)性、使用的便利性不夠，企業(yè)征信系統(tǒng)與個(gè)人征信系統(tǒng)未能有效融合(兩者之間在企業(yè)高管、股東的信息方面無(wú)法相互采集和比對(duì))，系統(tǒng)查詢功能不完善;評(píng)級(jí)行業(yè)弱小，公信力和國(guó)際影響力不足;債券市場(chǎng)清算系統(tǒng)分割，效率難以提高等等。

四、建議

上述金融基礎(chǔ)設(shè)施問(wèn)題的根源，既有認(rèn)識(shí)因素，也有體制和制度的原因。從前者看，過(guò)于相信政府的作用，沒(méi)有將金融基礎(chǔ)設(shè)施作為一個(gè)整體進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)計(jì)和管理;從后者看，在監(jiān)管體制制度的設(shè)計(jì)之初就賦予單一部門過(guò)于寬泛的監(jiān)管權(quán)力，此后不僅沒(méi)有隨著市場(chǎng)的發(fā)展和成熟適時(shí)調(diào)整，反而放任部門利益坐大。因此，在下一步金融改革的過(guò)程中，需要改變對(duì)金融基礎(chǔ)設(shè)施的認(rèn)識(shí)，通過(guò)體制和制度的改進(jìn)，完善我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施，建立起有效的制衡機(jī)制。

1.通過(guò)完善立法理念、在現(xiàn)有的法律框架下加強(qiáng)執(zhí)法強(qiáng)度和明確司法與行政監(jiān)管的邊界等方法解決金融法治問(wèn)題

第一，調(diào)整立法理念，注意保持立法目的的穩(wěn)定性，避免隨著形勢(shì)的變化而變動(dòng)，從而削弱法律的權(quán)威性;注意保持法律保護(hù)群體的均衡性，法律法規(guī)條款設(shè)計(jì)要以保護(hù)權(quán)利為準(zhǔn)則，避免以政治性的判斷影響法律的公正性;強(qiáng)化法律的可操作性，使法律盡可能細(xì)化并減少?gòu)椥?，避免因?zhí)法機(jī)構(gòu)的隨機(jī)性和主觀性使法律法規(guī)之間無(wú)法保持一致。

第二，加快修訂現(xiàn)行相關(guān)法律的步伐，既要彌補(bǔ)立法空白，也要調(diào)整現(xiàn)有的立法沖突。

第三，調(diào)整立法程序，提高立法效率和透明度。在法律起草時(shí)，應(yīng)更多地委托第三方起草并廣泛征求社會(huì)各界，特別是金融市場(chǎng)各類相關(guān)主體的意見(jiàn)。

第四，高法和高檢出臺(tái)司法解釋，取消不必要的前置程序(如證券市場(chǎng)投資者民事訴訟的前置條件是證監(jiān)會(huì)認(rèn)定行政處罰)，詳細(xì)定義有關(guān)犯罪行為(如什么是非法集資、市場(chǎng)操縱、跨市場(chǎng)操縱)。同時(shí)應(yīng)擴(kuò)大金融民事訴訟案件受理范圍，加大對(duì)違法違規(guī)行為在民事和刑事方面的懲處力度。

第五，在具備條件的地區(qū)設(shè)立地方獨(dú)立金融法庭，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化審判和獨(dú)立審判。

2.逐步解決授權(quán)不足和授權(quán)過(guò)度的問(wèn)題

一是需要通過(guò)相關(guān)部門的協(xié)調(diào)，給予金融監(jiān)管部門必要的授權(quán);二是要改變目前金融行業(yè)協(xié)會(huì)依附于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的狀況，提升行業(yè)自律組織的獨(dú)立性，加強(qiáng)行業(yè)自律。同時(shí)要加重律師、會(huì)計(jì)師等第三方機(jī)構(gòu)在監(jiān)管方面的責(zé)任。三是要進(jìn)一步提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)的透明度和監(jiān)管行為的規(guī)范性，解決目前普遍存在的通過(guò)電話下達(dá)監(jiān)管指令，靠“打招呼”來(lái)糾正市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)行為的問(wèn)題。

3.加快推進(jìn)金融市場(chǎng)整合的步伐

目前金融市場(chǎng)割裂問(wèn)題最嚴(yán)重的當(dāng)屬債券市場(chǎng)。由于涉及部門利益，長(zhǎng)期以來(lái)盡管各方呼吁不斷，但問(wèn)題一直未能得到解決。而行政監(jiān)管分割下形成的基礎(chǔ)設(shè)施分割又進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)分割，降低了市場(chǎng)效率。為此，建議從登記結(jié)算系統(tǒng)入手，推動(dòng)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整。第一步，可以從統(tǒng)一3個(gè)登記結(jié)算系統(tǒng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始，強(qiáng)化不同系統(tǒng)的連通;第二步，建議從改進(jìn)3個(gè)機(jī)構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，完善公司治理;第三步，在條件成熟時(shí)，推進(jìn)登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的整合。

4.進(jìn)一步完善信息披露系統(tǒng)

一是從征信層面看，需要在不侵害個(gè)人和企業(yè)合法權(quán)益的前提下，提升征信系統(tǒng)的完整性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。為此，需要加快有關(guān)征信的法律、法規(guī)建設(shè)步伐，盡快出臺(tái)《征信法》;要加強(qiáng)信息擁有部門之間的協(xié)調(diào)和連通，解決我國(guó)行業(yè)、部門之間信用信息相互割據(jù)、不能共享的問(wèn)題，將稅務(wù)、工商、質(zhì)監(jiān)、公安，以及水、電、煤氣、電話等公用事業(yè)單位的非銀行信用信息盡快整合在一個(gè)平臺(tái)上，避免信用信息的浪費(fèi)。同時(shí)，征信系統(tǒng)也需進(jìn)一步完善服務(wù)，解決部分?jǐn)?shù)據(jù)更新不及時(shí)、個(gè)人信用報(bào)告異議處理時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、基層人行無(wú)接口等問(wèn)題。

二是從信用評(píng)級(jí)層面看，要解決評(píng)級(jí)業(yè)監(jiān)管不統(tǒng)一、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致問(wèn)題，建立高效統(tǒng)一的監(jiān)管模式，建設(shè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)和退出機(jī)制，規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為準(zhǔn)則和內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度。目前全球評(píng)級(jí)行業(yè)都采取向證券發(fā)行人收費(fèi)的商業(yè)模式，由此引致對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的質(zhì)疑，并加大了利益沖突。建議我國(guó)通過(guò)技術(shù)手段的創(chuàng)新(如設(shè)立由商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)政共同出資的評(píng)級(jí)基金)，改變收費(fèi)機(jī)制，提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和客觀性。