吳 駿

（美國印第安納大學(xué)凱利商學(xué)院，美國 布魯明頓 47408）

一、引言

共同基金在美國經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越大的作用。在過去三十年中，共同基金市場是美國成長最快的金融資本市場之一。在1980年代，美國共同基金市場在股票債券市場的牛市，新金融產(chǎn)品的研發(fā)以及基金份額快速增長的強勢下，實現(xiàn)了快速增長。截止2011年年末，美國市場上共有15，000個共同基金擁有11.6萬億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模，相較于1980年的1.5億美元的市場規(guī)模實現(xiàn)了前所未有的增長。目前，美國擁有全球最大的共同基金市場。

隨著共同基金市場的逐步增長，各個基金是否互相競爭以及如何互相競爭成為了重要的問題。實際上，各基金都在為創(chuàng)造更多的資金流入、更高的收益率以及更有吸引力的費用結(jié)構(gòu)不懈努力，以提高自身在行業(yè)中的競爭力。由于美國證監(jiān)會規(guī)定共同基金不得將管理費用基于上一期的績效，以防止基金對認(rèn)購的投資者征收不合理的高額管理費。這項規(guī)定潛移默化的將原本應(yīng)該發(fā)生在價格市場上的直觀競爭變?yōu)樵诨鸬淖宇愂袌觥óa(chǎn)品市場、資本流動市場以及聲譽等子市場上的隱性競爭。因此，共同基金的競爭行為及策略不能被投資者發(fā)現(xiàn)，造成了信息的不對稱，妨礙了正確的投資判斷。為了解決這一問題，學(xué)術(shù)界對共同基金在子市場的競爭有了初步的研究，但尚未將對競爭行為的探索研究發(fā)現(xiàn)按照一系列的要素、市場、結(jié)構(gòu)進行歸納整理。為此，本文以美國共同基金市場為研究對象，集中歸納了共同基金競爭中各要素、子類市場以及對市場結(jié)構(gòu)的影響，得出共同基金市場屬非完全的市場競爭，基金的群類策略、績效收益、資金流動以及管理費用結(jié)構(gòu)對其競爭力有重要影響的結(jié)論，這將對投資者發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用基金的競爭策略的信息提供一定的科學(xué)依據(jù)。

二、競爭要素

基金互相競爭有很多不同的原因和要素，一部分是關(guān)于信息披露、產(chǎn)品多樣化以及費用最小化，還有一部分是關(guān)于分析師樂觀性、行為偏見以及母管理公司的群類策略。除此以外，聲譽也會影響基金的競爭性及其競爭策略。因此，分析各競爭要素在基金競爭中的重要性能更好的闡述為何共同基金會相互競爭，從而了解競爭的機制和核心。

（一）主觀要素

主觀要素在基金的競爭策略中起著重要所用，這些要素不為基金的投資模型或者宏觀變量所左右，但卻對個體偏見產(chǎn)生影響從而影響整個基金的競爭性。Mola and Guidolin（2009）發(fā)現(xiàn)基金的分析師在母管理公司擁有某股在市場上的絕對份額時，會變得非常樂觀從而趨同的持有或者推薦持有該股票。從競爭策略的有效性而言，樂觀偏見會導(dǎo)致羊群效應(yīng)從而對股票市場的估計產(chǎn)生偏誤，導(dǎo)致基金的投資推薦產(chǎn)生偏差。Bailey，Kumar and Ng（2011）測試了行為偏見在基金策略選擇中的作用。大量的美國折扣中間投資人的調(diào)查數(shù)據(jù)表明他們對新聞，稅收以及母公司的偏見非常倚重，以至于這些投資者可以分為投機博弈者、聰明、過于自信、特立獨行以及中性為代表的投資人格。這些人格特征與風(fēng)險偏好高度相關(guān)。Witte（2012）闡述了最優(yōu)秀的基金因為過于追求風(fēng)險帶來的高額收益，可能會成為下一季最差的基金之一。風(fēng)險偏好的分析結(jié)果是證明競爭中擁有卓越選股技能的基金經(jīng)理無法長期表現(xiàn)優(yōu)秀的主觀原因。在Nguyen-Thi-Thanh（2011）對基金經(jīng)理的風(fēng)險追求行為的分析中，他發(fā)現(xiàn)處于競爭狀態(tài)下的經(jīng)理人不僅會主動選擇風(fēng)險水平，同時也會盡可能在所處的風(fēng)險水平中成為績效的佼佼者。因此，諸如風(fēng)險偏好，投資偏見，分析師樂觀性以及績效目標(biāo)等主觀要素是導(dǎo)致基金互相競爭的重要誘因。

（二）客觀要素

在市場競爭中，客觀要素主要是行業(yè)相關(guān)的規(guī)章制度以及企業(yè)自身的策略、規(guī)定等不以基金經(jīng)理意志為轉(zhuǎn)移的因素。Haslem（2004）探討了共同基金的定價策略。由于美國證監(jiān)會禁止基于績效收益的管理費用，受績效驅(qū)動影響的基金會加入一些向投資者收取高額管理費用的行列，這些費用則基于資產(chǎn)規(guī)模，而非投資績效?；鸬馁Y產(chǎn)規(guī)模在美國證監(jiān)會規(guī)章制度等客觀要素的影響下，成為了基金互相競爭的子類市場之一。Khorana（2004）認(rèn)為母管理公司的群類策略的目的是為了最大化資產(chǎn)規(guī)模從而收取更高的管理費用，但是基金的投資者希望獲得低成本下更高的風(fēng)險調(diào)整后的收益，這是利益沖突的一個方面。那些收取低額管理費的母管理公司能夠更快的獲得市場份額，然后隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴大逐步增加管理費用，這是一個非常有效的競爭策略。Freeman and Brown（2001）的發(fā)現(xiàn)表明，基金所收取的咨詢費用是導(dǎo)致利益沖突兩面性的另一個有力證據(jù)。比較共同基金與退休金基金的收費明細(xì)的后發(fā)現(xiàn)，咨詢費用的高低無法有效表明基金運作的預(yù)期收益。作為企業(yè)實體，為了達到企業(yè)運營中費用最小化的目的，基金會為了更有效地市場信息而互相競爭以獲得可靠的信息源。Parida（2012）闡述了基金間的互相競爭會誘使市場泄露更多的信息。當(dāng)行業(yè)中的基金數(shù)量驟增，競爭愈演愈烈時，新進入市場的基金數(shù)量會因信息披露的成本增高而降低。Garcia and Vanden（2009）將基金這個中間投資實體建模成為一個由擁有非公開信息的人建立以針對非公開信息進行市場套利的金融機構(gòu)。他們通過對不持有信息的投資人同時對多個非關(guān)聯(lián)基金進行一攬子投資的行為論證了在該模型下市場有效性的缺失以及市場競爭的不完全性。與之相反，微觀經(jīng)濟學(xué)的模型證明在完全競爭市場中，更多的信息會使得股票的溢價因信息成本的增加而降低。因此，諸如市場條例、利益沖突以及信息披露等客觀因素在基金的競爭中扮演了重要的角色。

（三）聲譽

聲譽在實體企業(yè)的競爭中起著非常重要的作用。很多壟斷企業(yè)通過聲譽提高行業(yè)的進入門檻，同時增加自己作為買方的議價能力。共同基金作為企業(yè)形式中的一種，同樣會為了更好的聲譽而互相競爭。Chen and Lai（2010）發(fā)現(xiàn)通過明星經(jīng)理人的包裝宣傳而提高聲譽的策略會增加新進入市場基金的資金流入，從而增加母管理公司的資金規(guī)模。有良好聲譽的經(jīng)理人在新的基金擁有一年的績效韌性，即能夠在下一年中表現(xiàn)突出。對于新的基金而言，雇傭明星經(jīng)理人是增加自身競爭力的有效策略。Navone（2003）的研究表明，基金的資金流與績效高度相關(guān)。資金的流出與低于行業(yè)均值的收益率沒有顯著關(guān)系。因此，聲譽、基于聲譽的基金績效，基于績效的資金流入是一個增加基金競爭力的重要循環(huán)。

三、競爭市場

共同基金在不同的子類市場中互相競爭不同的要素和資源。有些在產(chǎn)品市場中角逐以獲得最大的市場份額和客戶占有量，有些在價格市場中優(yōu)化自己的費用結(jié)構(gòu)從而變得有吸引力，剩下的在量化市場中追求更多的資金注入和更高的收益率。由于競爭和市場的優(yōu)勝劣汰，基金的壽命會反映其競爭力。此外，針對不同國家地區(qū)進行的基金種類研究支持性的發(fā)現(xiàn)競爭行為在每個子類市場中都客觀存在。

（一）產(chǎn)品市場：份額類別、管理者與母管理公司

不論基金類型，基金會提供多種股份類別（share class）以針對不同類型投資者收取不同比例的費用組合。管理者通常是某一股份類別的經(jīng)紀(jì)人，而母管理公司（fund family）可以是管理基金運作的資產(chǎn)管理投資公司。在市場上，不僅基金會提供多種股份類別，同一經(jīng)紀(jì)人也可以管理多個股份類別，母管理公司也可以代為運作多個基金，基金的權(quán)益（equity）和管理權(quán)（management）是分開的，但是經(jīng)理人有義務(wù)實現(xiàn)股東權(quán)益最大化。產(chǎn)品市場上的競爭可以是跨母管理公司的競爭，也可以是在同一母管理公司內(nèi)經(jīng)理人之間的互相競爭。在同屬同一母管理公司的經(jīng)紀(jì)人之間的競爭可能比管理公司之間的競爭更加趨于緩和，因為同一母管理公司不同的經(jīng)紀(jì)人持有不同比例的相同股票的概率會比不同屬同一母管理公司的經(jīng)紀(jì)人之間的概率更高。Kempf and Ruenzi（2005）發(fā)現(xiàn)管理公司較小的基金與擁有較大規(guī)模管理公司的基金的交易經(jīng)常是反向的。在同一管理公司的基金經(jīng)理會調(diào)整相對的頭寸以使得業(yè)績更加突出。Clare，Sullivan and Sherman（2013）發(fā)現(xiàn)業(yè)績低于平均水平的基金經(jīng)理在年中通過增加更多風(fēng)險來追上平均水平。Chen，Hughson and Stoughton（2012）在博弈論的實驗?zāi)Ｐ椭凶C明了多時間段的基金經(jīng)理人互相競爭策略與時間效用的必然性——除了第一名的經(jīng)理，其他所有的基金經(jīng)理都有誘因來最大化所管理資產(chǎn)組合的風(fēng)險。因此，第一名的管理者可以通過增加平均的風(fēng)險來有效地保持領(lǐng)先地位。另外，同一母管理公司還會在所管轄的不同基金中運用資本流動策略以最優(yōu)化資源配置。Zhao（2003）解釋了關(guān)閉某一明星基金會引起投資者對母管理工資的注意，從而增加同屬公司的其他基金的短期資金流入。可見，在產(chǎn)品市場上的資源優(yōu)化配置可以使基金更具競爭力。

（二）價格市場：費用

基金的費用支取以及咨詢費用是競爭中的重要一環(huán)。Nanigian（2012）發(fā)現(xiàn)主流投資者更傾向于高額的最低投資標(biāo)準(zhǔn)的基金，他們認(rèn)為這是基金更具競爭力的表現(xiàn)?；鹳M用支出的一部分在于廣告營銷支出。Huijand Verbeek（2011）調(diào)查了基金在市場營銷中的溢出效應(yīng)，即過度營銷。溢出效應(yīng)會增加同屬母管理公司各基金的資金流入。Liand Qiu（2010）認(rèn)為產(chǎn)品的多樣化使得某一基金取得壟斷優(yōu)勢從而向投資者收取高額費用。多樣的股份類別基金可以讓投資者在多種的股份類別中基于不同的管理費用做出最適合的選擇。多樣化策略也會在短期內(nèi)增加基金收益的不穩(wěn)定性。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為如今的基金行業(yè)競爭使得基金的咨詢師不能按他們服務(wù)質(zhì)量的優(yōu)劣按比例向投資者收取咨詢費用。Mansi and Nishikawa（2012）認(rèn)為競爭和代理行為是基金價值定價的關(guān)鍵要素。內(nèi)部的管理機制會影響小額股份類別的客戶忠誠度。這是因為小額股份類別的各戶對增加的搜索成本和同業(yè)投資禁止非常敏感。Waha land Wang（2011）舉證了當(dāng)有新基金進入市場是，擁有高資產(chǎn)組合重復(fù)性的原有基金會相應(yīng)的降低管理費用以保持競爭力。Coats and Hubbard（2007）強調(diào)了共同基金市場的集中度非常低，行業(yè)新進入基金非常頻繁并且支取高額的咨詢費會使得市場占有率和基金績效大幅降低。因此，價格市場是基金競爭的一個重要子類市場。

（三）量化競爭：資金流動

基金的競爭力可以從其吸引資金流入的能力中得到反映。貨幣具有趨利性。基金的績效與資金流動是直接相關(guān)的。在完全市場假定下，好的業(yè)績會吸引更多的資金注入，從而擴大基金的管理資本規(guī)模。由于規(guī)模經(jīng)濟，更大的規(guī)模會使得市場份額和買方的議價能力增強，因此使得基金更具競爭力。Gallaher，Kaniel and Starks（2006）對投資者的資金流動進行了研究，發(fā)現(xiàn)資金的流向與基金的市場營銷支出是凸相關(guān)的。Wahal and Wang（2011）闡述了基金在量化市場中，資本流動與績效溢價和損益率呈正相關(guān)。資金的流向可以表明基金的相對競爭力和吸納資本的能力。

（四）基金壽命和存活能力

隨著資金由于績效進行相應(yīng)的流動，低于行業(yè)均值的基金會面臨資金外流。一旦基金從費用和咨詢中獲得的收益不能沖抵運作的支出、交易以及營銷支出，那么基金就會面臨退市或者被母管理公司強行關(guān)閉止損。Brown，Goetzman and Park（2000）發(fā)現(xiàn)越是年輕的基金，短期內(nèi)消失或死亡的概率就越高。這是由于管理者合同中趨利及博弈性的績效相關(guān)條款所導(dǎo)致的。Ali，Chen，Yao and Yu（2012）認(rèn)為競爭策略會侵蝕基金的績效。對于高競爭成本的基金而言，避免競爭的收益會高于由于競爭而進行的多項交易的交易成本。Getmansky（2012）分析了對沖基金的生存周期，認(rèn)為投資者依靠每個基金的績效進行投資。當(dāng)投資者對一攬子基金進行群體投資時，該群體內(nèi)的基金會以回報率進行互相角逐，從而在下一期，高額回報率的基金更能獲得投資者的青睞。由此可以得出，績效和資產(chǎn)規(guī)模是凹相關(guān)，每期對資產(chǎn)規(guī)模、收益率和預(yù)期未來資金流入等要素進行最優(yōu)化是提高基金壽命、在行業(yè)競爭中存活的重要舉措。

四、結(jié)束語

一方面，由于市場上基金數(shù)量之巨，整個市場是一個不完全競爭市場，存在一定的壟斷和信息不對稱，同時，美國證監(jiān)會對管理費與績效不掛鉤的規(guī)定使得這個觀點更有說服力。另一方面，獨立的執(zhí)行官的失敗以及相悖的12b-1費用是市場非完全競爭的產(chǎn)物。經(jīng)理人間、基金間、管理公司間的非基于價格的競爭行為必然會對市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一些沖擊，從而造成市場的分成，打破原有的市場均衡，從而根據(jù)相對競爭力達到新的市場均衡。

本文通過對美國共同基金市場中市場競爭各要素、子類市場以及競爭對市場結(jié)構(gòu)的影響歸納分析，可以得出共同基金市場屬非完全的市場競爭，基金的群類策略、績效收益、資金流動以及管理費用結(jié)構(gòu)對其競爭力有重要作用的結(jié)論，這將對投資者發(fā)現(xiàn)和應(yīng)用基金的競爭策略的信息，從而對投資行為進行優(yōu)化提供了一定的科學(xué)依據(jù)。

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