如何通過非財務(wù)信息防范債務(wù)投資風(fēng)險

王 丹

（蘭州理工大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，甘肅 蘭州 730000）

一、引言

在債務(wù)契約中債權(quán)人面臨一種非對稱的收益：當企業(yè)經(jīng)營狀況良好時，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而不能獲取超額價值；當企業(yè)虧損資不抵債面臨倒閉時，債權(quán)人可能無法收回本金。并且，如果企業(yè)財務(wù)信息披露質(zhì)量低下，債權(quán)人作為外部的投資者還會承擔(dān)嚴重的信息不對稱風(fēng)險，單純分析財務(wù)指標可能無法規(guī)避信息不對稱帶來的誤判風(fēng)險，因此，如何結(jié)合實際從非財務(wù)信息的角度進一步分析來防范債務(wù)投資風(fēng)險是一個亟待解決的問題。本文以超日太陽發(fā)行的“11 超日債”為例，在總結(jié)財務(wù)指標評價參考因素的基礎(chǔ)之上，重點分析非財務(wù)指標以指出投資此債券的潛在風(fēng)險。通過本文的研究，希望幫助債權(quán)人學(xué)會運用非財務(wù)指標權(quán)衡債券的收益與風(fēng)險，降低損失，提高投資報酬率。

二、債務(wù)投資存在的風(fēng)險

債券投資的收益主要包括利息和買賣差價，有投資收益比較穩(wěn)定、優(yōu)先于股票求償、投資安全性好等優(yōu)點，尤其是政府債券有國家的財力作后盾，通常稱為無風(fēng)險債券，但與此同時，債務(wù)投資也存在風(fēng)險。債權(quán)人在進行投資判斷時最常用的依據(jù)是企業(yè)的財務(wù)報表，從中了解企業(yè)的生產(chǎn)運營狀況、償債能力和盈利水平，進而決定是否投資以及投資的金額、方式。但是，由于信息不對稱的存在，使得企業(yè)對外披露的財務(wù)報表通常并不能完全反應(yīng)其真實的財務(wù)水平。比如，企業(yè)在披露財務(wù)信息時可能會準備不同的賬本，給稅務(wù)局的財務(wù)信息表現(xiàn)出效益差，少納稅；給銀行的信息表現(xiàn)出優(yōu)秀的業(yè)績，更容易獲得貸款。因此，證券在審核、上市發(fā)行、交易以及管理中不可避免會存在信息不透明的問題，站在債權(quán)人的角度很難甄別企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，從而引發(fā)誤判或者投資無法收回的風(fēng)險。此外，有些債務(wù)人陷入償債困難由銀行、政府買單，而政府拿納稅人的錢買單，銀行拿存款人的錢買單，最終會損害整個社會的利益。本文將從以超日太陽發(fā)行的“11 超日債”為例，重點分析如何通過非財務(wù)指標來評估此債券的價值和安全性，彌補財務(wù)指標評價方法的局限性，幫助債權(quán)人分散投資風(fēng)險，制定合理債務(wù)投資決策。

三、超日太陽發(fā)行“11 超日債”案例簡介

2011 年10 月22 日，上海超日太陽能科技股份有限公司（以下簡稱超日太陽）發(fā)布2011 年三季報，預(yù)計全年歸屬上市公司股東的凈利潤比上年同期增長50%—70%。10 月24 日，證監(jiān)會核準超日太陽向社會公開發(fā)行面值不超過10 億元的公司債券。核準公告發(fā)布后，2012 年1 月30 日，公司發(fā)布業(yè)績修正報告，預(yù)計2011 年度凈利潤為同比下降35%—65%。2012 年2 月28 日，公司發(fā)布2011 年度業(yè)績快報，2011 年度凈利潤8437 萬元，同比下降62.13%，但仍有盈利。3 月5 日，評級機構(gòu)鵬元將公司評為AA 級，公司發(fā)布債券發(fā)行公告，3 月7 日，發(fā)行5 年期10 億元規(guī)模的債券，屬于無擔(dān)保債券。4 月17 日，超日太陽再度發(fā)布業(yè)績修正公告，2011 年度業(yè)績由盈轉(zhuǎn)虧，變成-5853 萬元。4 月26 日，超日太陽發(fā)布的2011 年年報最終報出凈虧損-5549 萬元。

2012 年10 月28 日，超日太陽發(fā)布2012 年三季報，顯示前三季度基本每股收益為-0.09 元，但三季度為0.18 元，預(yù)計2012 年度凈利潤比上年同期扭虧為盈，約為1000 萬—3500 萬元。超日太陽三季報在同時期很多上市公司業(yè)績較差的時候仍有正收益，吸引了投資者大量買入“11 超日債”。但是，2013 年1 月18 日，超日發(fā)布業(yè)績修正預(yù)告，將2012 年全年凈利潤從三季報預(yù)計的1000 萬元—3500 萬元，修正到預(yù)虧9 億元—11 億元，業(yè)績變臉幅度巨大。公司發(fā)公告稱，光伏行業(yè)依然延續(xù)著2011 年的復(fù)雜格局，光伏市場產(chǎn)能過?，F(xiàn)象依然嚴重，經(jīng)營形勢十分嚴峻，公司計提減值準備增加。超日太陽的業(yè)績在沒有任何跡象的前提下多次由預(yù)測的盈利逆轉(zhuǎn)為虧損，業(yè)績快報和年報盈利指標相差巨大，而且是在發(fā)債節(jié)點后才修正成虧損，這表明超日太陽很可能本身并不符合上市發(fā)行債券的標準，而是通過粉飾財務(wù)報表提高盈利以到達發(fā)行債券融資目的，成功發(fā)債后再修正為巨虧，這不僅誤導(dǎo)了投資者，更嚴重危害到投資者的利益。

四、非財務(wù)指標

下面重點介紹防范債務(wù)投資風(fēng)險可以參考的非財務(wù)指標。2013年證監(jiān)會要求A股上市公司披露的年報從四個方面進行改進：（1）大幅縮減年報摘要篇幅；（3）簡化年報全文披露內(nèi)容；（3）增加非財務(wù)信息披露；（4）增加自愿披露內(nèi)容?？梢?，對非財務(wù)信息的分析與考慮日益受到資本市場監(jiān)管者的重視，因此投資者也應(yīng)該了解非財務(wù)信息主要涉及的內(nèi)容，并掌握一定的判斷標準。非財務(wù)因素狀況主要是對債務(wù)人的還款意愿、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險以及社會風(fēng)險等方面進行分析，輔助財務(wù)指標更好地幫助投資者作出正確的決策，下面結(jié)合超日太陽的情況具體展開分析：

（一）行業(yè)市場分析

這點主要考查所處行業(yè)的發(fā)展階段、競爭程度、行業(yè)進入壁壘、上下游行業(yè)發(fā)展情況和穩(wěn)定性；其次，還需要了解所投資企業(yè)在行業(yè)中的位次、發(fā)展前景、市場占有份額、競爭優(yōu)勢以及對上、下游產(chǎn)品的定價能力等情況。從本案例中看，光伏產(chǎn)業(yè)在歐洲補貼政策的推動下抓住了發(fā)展契機，大量資金涌入使其產(chǎn)業(yè)規(guī)?？焖侔l(fā)展壯大一度到達高盈利的鼎盛時期。全國各地大力扶持興建光伏企業(yè)，盲目擴大產(chǎn)能，超過全球市場需求，最終導(dǎo)致產(chǎn)能嚴重過剩、現(xiàn)金流惡化等問題，尤其從2011 年11 月美國啟動針對中國的光伏“雙反”調(diào)查開始，國內(nèi)光伏行業(yè)的經(jīng)營更加舉步維艱。因此，光伏行業(yè)前景不容樂觀，此時投資已經(jīng)持續(xù)低迷的國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)本身就存在很大的風(fēng)險，在投資前期應(yīng)謹慎考慮此風(fēng)險。

（二）企業(yè)營銷策略

這點主要看企業(yè)是否具備穩(wěn)定的供貨渠道，產(chǎn)品定位和分類是否符合實際，采取的營銷策略是否與市場需求相適應(yīng)，銷售網(wǎng)絡(luò)是否健全，售后服務(wù)是否完善，并對其營銷能力在同行業(yè)中進行比較分析，同時比較債務(wù)人近三年的納稅、用水、用電情況，判斷其納稅是否正常，經(jīng)營狀況是否穩(wěn)定。我們看到隨著光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，其行業(yè)中供求量遠大于需求量，過度的產(chǎn)能已經(jīng)沒有足夠的市場需求來消化，因此，超日太陽的銷售能力必然會受到行業(yè)的影響而下降，市場的惡性競爭更是大幅降低利潤，此時再發(fā)行債券融得10 億元的資金投入生產(chǎn)，其產(chǎn)品能否如期銷售獲利構(gòu)成威脅債券安全的潛在因素。雖然發(fā)行之初有著高利率和AA 的信用評級，但是超日太陽的經(jīng)營業(yè)績還是無法避免會受到行業(yè)的消極影響，此時投資光伏行業(yè)風(fēng)險較大。事實證明，受2012 年光伏行業(yè)景氣度下降影響，債券發(fā)行后發(fā)行人超日經(jīng)營面臨困境，財務(wù)狀況不斷惡化。2012年底超日太陽出現(xiàn)了流動性困難，超日太陽高層管理人員發(fā)生變動，多條生產(chǎn)線處于停產(chǎn)狀態(tài)，各生產(chǎn)單位產(chǎn)量大幅下降，主要銀行賬戶也因債權(quán)人起訴而被凍結(jié)。盡管超日太陽在2013 年3 月7 日如期支付了“11 超日債”的首期利息，暫時避免成為我國公司債歷史上首個違約案例，但是目前企業(yè)的流動性困難未得到緩解，存在較大規(guī)模的銀行借款逾期，危機并沒有完全消除。

（三）產(chǎn)品研發(fā)能力

這點主要分析企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)是否符合國家規(guī)定標準并不斷創(chuàng)新，產(chǎn)品質(zhì)量是否合格；企業(yè)是否有專門的研發(fā)人員和研發(fā)部門保證較強的研發(fā)能力，是否有一定的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。光伏產(chǎn)業(yè)進入壁壘較低，即使是非專業(yè)人員在引進完整的生產(chǎn)線后也可以投入生產(chǎn)經(jīng)營，企業(yè)數(shù)量日益增多使得市場日趨飽和，在產(chǎn)品質(zhì)量相近的情況下，競爭對手之間更多靠壓低售價來增加銷售數(shù)量，完成利潤指標，以占取更多的市場份額，擴大企業(yè)的影響力，與此同時還必須加快產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新。高科技領(lǐng)域的研發(fā)不僅需要大量的資金，而且能否成功完成技術(shù)創(chuàng)新投入生產(chǎn)存在較大不確定因素。因此在激烈的市場競爭中，在總體需求量有限的情況下，無論是降價還是科技研發(fā)都會增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓低盈利空間，加大潛在的投資風(fēng)險。

（四）債務(wù)的擔(dān)保情況

債務(wù)的還款來源有兩個，企業(yè)的財務(wù)狀況和現(xiàn)金流量構(gòu)成第一還款來源，第二還款來源包括抵押、質(zhì)押和保證。對抵押和質(zhì)押主要分析抵押物和質(zhì)押物的及時變現(xiàn)能力和變現(xiàn)價值，對保證方式主要分析保證人的保證意愿、財務(wù)實力等。第二還款來源的實現(xiàn)受代償意愿、評估變現(xiàn)價值、國家政策、法律環(huán)境以及市場份額等多方面的影響，具有較大的不確定性。在衡量債務(wù)風(fēng)險時，要充分考慮債權(quán)的變現(xiàn)能力、變現(xiàn)費用及其他影響變現(xiàn)的因素，審慎評估第二還款來源的風(fēng)險緩釋作用。“11 超日債”屬于無擔(dān)保債券，未采取任何擔(dān)保增信措施，沒有第二還款來源作為資金回收的保障，其債券違約與主體違約的違約概率相同，加大了企業(yè)還本付息的難度，存在較高的違約風(fēng)險。還有一點我們需要注意，山東海龍、江西賽維等企業(yè)短融違約危機化解得益于監(jiān)管干預(yù)、地方政府財政支持、第三方擔(dān)保代償，這些公司一般都是國有企業(yè)或準國企，他們有國資背景，獲取政府救助的可能性大于民營企業(yè)（如超日太陽），因此如果民營企業(yè)債務(wù)人爆發(fā)債務(wù)違約危機后其獲得兜底支持的能力有多大也是我們應(yīng)該考慮的因素。

（五）債務(wù)的合規(guī)合法性

應(yīng)認真分析對債務(wù)人和擔(dān)保人是否具備主體資格、合同要素是否齊全完備、合同內(nèi)容是否合法合理以及還款條款含義是否清晰明確等。從債券募集說明書中我們應(yīng)明確還本付息方式及支付金額，募集資金的投向和用途?！?1 超日債”在募集資金投向中指出本次公司債券擬發(fā)行10 億元，其中4 億元用于償還銀行貸款，剩余6 億元補充流動資金。一方面，企業(yè)舉債4 億元用于償還貸款，表明自身的盈利無法滿足還貸的資金需求，償債能力較差；另一方面投資者應(yīng)注意查看發(fā)債后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)，是否合法有效地使用6 億元的資金，比如關(guān)注債務(wù)人的主營業(yè)務(wù)情況，避免存在過多的其他業(yè)務(wù)收入、營業(yè)外收入分散精力，減弱盈利能力。

五、總結(jié)

隨著我國債券市場不斷擴容，低資質(zhì)發(fā)行主體比重不斷增加，債券市場面臨的信用風(fēng)險在逐步積累，還存在很多缺陷和值得完善的地方。表現(xiàn)形式多為上市前經(jīng)營業(yè)績良好，可是剛上市發(fā)行一年業(yè)績便大幅下滑，甚至由盈利轉(zhuǎn)為虧損，市值大額蒸發(fā)，導(dǎo)致投資者損失慘重。本文以“11 超日債”為例，從非財務(wù)指標探討了投資者在制定決策時有效預(yù)測未來風(fēng)險的分析方法。在對現(xiàn)有企業(yè)所披露的財務(wù)信息的綜合分析基礎(chǔ)之上，我們更應(yīng)該著眼于了解企業(yè)以往發(fā)行債券是否按期償還本息的信用記錄、債務(wù)的擔(dān)保情況和合規(guī)合法性、企業(yè)的誠信水平、企業(yè)的營銷策略、企業(yè)所處行業(yè)的經(jīng)濟形勢和發(fā)展現(xiàn)狀、國家的宏觀經(jīng)濟政策以及相關(guān)法律法規(guī)等方面，選擇有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)板塊，權(quán)衡風(fēng)險與收益來制定投資方案。