我國機構(gòu)投資者介入公司治理的機理分析

楊 慧

（云南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，云南 昆明 650221）

一、引言

世界上首只投資基——英國海外和殖民地政府信托基金1868年設(shè)立至今，機構(gòu)投資者已走過140多年的發(fā)展歷史。在我國政府“超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機構(gòu)投資者”的倡導(dǎo)下，短短二三十年，證券投資基金、證券公司和保險公司等機構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來。以證券投資基金為例，2008年至2012年，證券投資基金的數(shù)量分別為439只、557只、704只、914只和1173只，五年間證券投資基金數(shù)量增長了2.67倍，每年比上一年的增長速度高達26%以上。隨著機構(gòu)投資者的蓬勃發(fā)展，其在國內(nèi)金融市場上的地位和作用逐漸擴大，它們進一步發(fā)展的速度與空間，很大程度上取決于其自身的治理和在上市公司治理方面的實際運作狀況。我國機構(gòu)投資者參與公司治理的機理如何，怎樣引導(dǎo)其在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用將是本文重點研究的問題。

二、我國機構(gòu)投資者介入公司治理的機理

（一）外部機理

1.股東積極主義的興起。在英美等國家，養(yǎng)老基金、共同基金和對沖基金等參與上市公司治理已成為慣例，西方學(xué)者稱為股東積極主義的興起。美國著名的加州公共雇員退休基金（CALPERS）最早采用了這種投資策略，80年代后以養(yǎng)老基金為代表的機構(gòu)投資者逐步放棄“用腳投票”的股東消極主義，走向“用手投票”的股東積極主義。根據(jù)美國勞工部的要求，大部分養(yǎng)老基金先后制定了代理投票表決制度，積極參與上市公司股東大會，行使表決權(quán)，從消極的間接治理向積極的直接治理轉(zhuǎn)變。美國的示范效應(yīng)快速輸出到世界各地，發(fā)達國家掀起機構(gòu)股東積極主義的浪潮。長期以來我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，推動股東積極主義有利于遏制這種不合理現(xiàn)象的深化發(fā)展。

2.政府積極引導(dǎo)。為了發(fā)揮機構(gòu)投資者在公司治理方面的積極作用，我國政府一方面積極培育機構(gòu)投資者，另一方面積極鼓勵機構(gòu)投資者參與公司治理。2000年證監(jiān)會提出“超常規(guī)、創(chuàng)造性地培育和發(fā)展機構(gòu)投資者”的口號。2002年1月頒布的《上市公司治理準則》第11條規(guī)定：“機構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用?！?004年初，《國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出：要通過機構(gòu)投資者的介入改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，進一步推動上市公司的發(fā)展，給機構(gòu)投資者參與公司治理提供操作平臺。一系列措施引導(dǎo)著我國機構(gòu)投資者逐漸積極地投入到公司治理中。

（二）內(nèi)部機理

1.機構(gòu)投資者投資理念的轉(zhuǎn)變。隨著機構(gòu)投資者由小到大，金融市場成熟規(guī)范，機構(gòu)投資者的投資理念也由價差投機理念向價值投資理念轉(zhuǎn)變。在機構(gòu)投資者發(fā)展的初級階段，機構(gòu)投資者買入與賣出單只證券不會對證券的價格產(chǎn)生巨大的影響，因而此時的機構(gòu)投資者主要采用的是投機的方法獲取收益。在機構(gòu)投資者發(fā)展的成熟階段，機構(gòu)投資者數(shù)量增多，規(guī)模加大，市場發(fā)展日趨成熟，機構(gòu)投資者通過投機方式獲益的風(fēng)險加大，市場競爭的結(jié)果使得機構(gòu)投資者不得不轉(zhuǎn)變投資理念，由價差投機理念向價值投資理念轉(zhuǎn)變，由關(guān)注證券的價格轉(zhuǎn)向注重證券的價值。

2.機構(gòu)投資者自身優(yōu)勢的增強。機構(gòu)投資者自身具備的優(yōu)勢使其積極投入到公司治理成為可能。機構(gòu)投資者具有以下優(yōu)勢：一是投資資金的規(guī)模性；二是投資隊伍的專業(yè)性；三是投資技術(shù)的先進性；四是投資經(jīng)驗的豐富性；五是投資信息的廣泛性。隨著機構(gòu)投資者在金融市場中的發(fā)展壯大，其持有的股份和掌握的金融資產(chǎn)越來越多，持股比例的增加使得其話語權(quán)逐漸增強，機構(gòu)投資者具備了積極參與公司治理的實力和動力，逐步放棄低效的“用腳投票”方式，轉(zhuǎn)向“用手投票”。

3.委托代理問題的緩解。所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的公司制企業(yè)，由于委托人和代理人各自利益的不同，加之雙方責(zé)、權(quán)、利的不對等，導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，兩者之間出現(xiàn)了委托代理問題。個人投資者由于自身實力和持股數(shù)量的制約，無法解決委托代理問題，而具有資金、人員、信息和技術(shù)優(yōu)勢的機構(gòu)投資者成為市場的主導(dǎo)力量之后，有能力和實力采取積極行動，通過發(fā)起股東議案、代理投票權(quán)爭奪、私下協(xié)商和公開批評等方式參與公司治理，以減少代理成本，緩解委托人和代理人之間的委托代理問題。

4.社會責(zé)任和企業(yè)倫理。機構(gòu)投資者作為一種組織形式，不僅具有經(jīng)濟理性同時還有社會理性。機構(gòu)投資者的經(jīng)濟理性要求其目標任務(wù)是股東或基金持有者利益最大化，這是機構(gòu)投資者生存的基礎(chǔ)，唯其如此，才能吸引更多的投資者進入，增強資金實力，通過規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)來提高收益水平。機構(gòu)投資者的社會理性要求其促進證券市場的健康、穩(wěn)定發(fā)展，這既是經(jīng)濟發(fā)展的需要也是機構(gòu)投資者企業(yè)倫理的需要。一方面為保障資金安全，促進證券市場健康、穩(wěn)定發(fā)展，政府通過制定一系列的法律法規(guī)來監(jiān)督和規(guī)范機構(gòu)投資者的行為；另一方面為保障自身的利益，規(guī)范自身的投資行為，維護自身在社會上的地位和信譽，機構(gòu)投資者自身也進行自律管理。

三、激勵我國機構(gòu)投資者介入公司治理的對策措施

（一）健全和優(yōu)化制度環(huán)境，增強制度的有效性

機構(gòu)投資者本身就是一種制度安排，它在市場中表現(xiàn)出來的各種行為是對資本市場相關(guān)制度的一種綜合反應(yīng)。健全規(guī)范的制度環(huán)境有利于機構(gòu)投資者在市場中發(fā)揮積極的作用。要發(fā)揮我國機構(gòu)投資者在資本市場和公司治理中的積極作用，必須健全和優(yōu)化相關(guān)制度安排。首先，繼續(xù)深化股權(quán)制度改革，真正實現(xiàn)同股同權(quán)。其次，完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，強化信息披露制度。最后，建立健全社會信用制度體系，提高違法違規(guī)的成本，促進形成良好的信用環(huán)境。

（二）發(fā)展壯大機構(gòu)投資者，增強其公司治理實力

目前我國機構(gòu)投資者的發(fā)展并不均衡，證券投資基金仍然處于“一方獨大”的主導(dǎo)地位。長遠看，這不利于資本市場的長期發(fā)展，政府還應(yīng)鼓勵各類型的機構(gòu)投資者自由均衡發(fā)展，積極培育養(yǎng)老基金、社?；?、保險基金和合格境外機構(gòu)投資者，真正形成多元規(guī)范的機構(gòu)投資者隊伍。在機構(gòu)投資者間建立公開公平的競爭機制，充分發(fā)揮其公司治理功能和優(yōu)化資源配置的功能。既要從總體上增加機構(gòu)投資的類型和數(shù)量，同時又要增強機構(gòu)投資者公司治理的實力。一方面可適度放寬對單個機構(gòu)投資者持股比例的限制，建立健全機構(gòu)投資者參與公司治理的激勵機制，制約公司大股東的違法違規(guī)行為。另一方面，機構(gòu)投資者本身要增強公司治理的能力，完善投資理念，優(yōu)化內(nèi)部控制機制和風(fēng)險評估機制。

（三）設(shè)立機構(gòu)投資者聯(lián)盟或第三方服務(wù)機構(gòu)，增強專業(yè)化水平

現(xiàn)代社會專業(yè)分工越來越細，擅長資本運作的機構(gòu)投資者未必擅長公司經(jīng)營管理，為緩解機構(gòu)投資者公司治理的瓶頸問題，美國給我們提供了有益的經(jīng)驗和啟示。在美國專門創(chuàng)立了機構(gòu)投資者聯(lián)盟和第三方服務(wù)機構(gòu)以緩解機構(gòu)投資者治理公司的瓶頸問題。機構(gòu)投資者聯(lián)盟是為機構(gòu)投資者提供交流服務(wù)的平臺，在此平臺上，機構(gòu)投資者間可相互溝通，共享信息，發(fā)表公司治理的意見和建議，共同維護自身利益，實現(xiàn)公司治理的職能。第三方服務(wù)機構(gòu)是專為機構(gòu)投資者提供各種專業(yè)服務(wù)的公司。在美國有代表性的第三方服務(wù)機構(gòu)分別是成立于1985年的機構(gòu)股東服務(wù)集團（簡稱ISS）和機構(gòu)投資者理事會（簡稱CII）。ISS是在全球具有影響力的公司治理咨詢公司，為數(shù)以百計的基金管理者提供咨詢服務(wù)，指導(dǎo)他們?nèi)绾瓮ㄟ^選舉解決代理人的相關(guān)問題。CII是專為大型養(yǎng)老基金提供專業(yè)服務(wù)的公司，每年都能給服務(wù)的養(yǎng)老基金創(chuàng)造不菲的收益。我國的機構(gòu)投資者可自發(fā)或由政府主導(dǎo)，根據(jù)我國的實際情況設(shè)立類似的機構(gòu)投資者聯(lián)盟或第三方服務(wù)機構(gòu)，以緩解機構(gòu)投資者參與公司治理的瓶頸問題。

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