胡元木，張 慧，薛 杰

(山東財經(jīng)大學會計學院，山東濟南250014)

一 、研究背景

自2007年，盡管中國政府盡力維持物價穩(wěn)定，但物價依然呈現(xiàn)上漲趨勢。描述性統(tǒng)計分析告訴我們，2009年到2012年我國CPI的均值為104.029，最大值是106.4，最小值為99，同時標準差為1.575452，即CPI在此期間變動較大。這種不斷變化的趨勢是否會影響企業(yè)融資政策?是一個值得思考的問題。

根據(jù)美國經(jīng)濟學家Gurley＆Shaw闡述，融資分為:外源融資(External Financing)和內源融資(Internal Financing)。外源融資是企業(yè)吸收其他經(jīng)濟主體的貨幣存量，轉化為自己的投資過程，如長期借款、短期借款和股東權益等。內源融資是企業(yè)將自己固定資產(chǎn)轉化的價值和經(jīng)營中產(chǎn)生的紅利轉化為投資的過程，如留存收益和折舊。我國學術界主要研究成果體現(xiàn)在主板上市公司資本結構選擇上，忽略了對融資政策調整影響因素的研究，以及各影響因素以怎樣的方式發(fā)揮作用。特別是忽略了對創(chuàng)業(yè)板市場融資政策整體影響因素的研究。而將宏觀因素之一的通貨膨脹引入研究范圍的更是少之又少。最近幾年，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展活躍，在通貨膨脹的影響下，幣值會發(fā)生頻繁變動，創(chuàng)業(yè)板市場反映敏銳。因此，研究通貨膨脹對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資政策的影響，顯得更為必要。

創(chuàng)業(yè)板是地位次于主板市場的二板證券市場，以NASDAQ市場為代表，在中國特指深圳創(chuàng)業(yè)板。建立目的主要是為了扶持中小企業(yè)，尤其是高成長性企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點主要有:(1)上市公司特色鮮明。創(chuàng)業(yè)板主要集中于電子信息、新材料、新能源等新興行業(yè);(2)創(chuàng)新能力比較強。在專利方面占優(yōu)勢，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例較高;(3)平均資產(chǎn)負債率較低，但流動負債比例偏高。創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多屬于新興行業(yè)，上市時間相對較短，從銀行獲取的融資比較低，沒有發(fā)行公司債券，所以其資產(chǎn)負債率相對較低。一般認為短期負債占總負債的50%，統(tǒng)計顯示從2008年到2011年，創(chuàng)業(yè)板上市公司流動負債比重的均值均高于50%，流動負債過高。

鑒于以上所述創(chuàng)業(yè)板公司特點，本文在前人研究的基礎上嵌入了兩個因素，即微觀方面的無形資產(chǎn)和宏觀方面的通貨膨脹。

二、文獻綜述

國內外學術界在公司資本結構的實證研究中，大多圍繞企業(yè)價值與資本結構之間的關系來展開。除此之外，還有另一個相對重要的研究方向，即影響資本結構因素的實證研究。Taub，AJ(1975)認為，“假如企業(yè)存在一個最優(yōu)的負債－權益比率，那么對于那些影響企業(yè)選擇的因素，我們顯然需要一種更為一般的理論”①T aub，AJ.Determinants of the firm’s capital structure.Review of Economics and Statistics，1975.。由此展開了國內外學者在這方面的研究，目前為止已取得了豐碩成果。

Wald(1999)通過對法、德、日、英四國非金融和非事業(yè)公司的狀況的研究，認為資產(chǎn)擔保余值與負債水平正相關②W ald，J.K.How firm characteristics affect capital structure:an international comparison.Journal of Financial Research，1999.。Bradley(1984)在將樣本對象確定為中國的基礎上，認為:在中國，影響資本結構的主要因素為盈利能力，而前期股利水平、成長性、公司規(guī)模和杠桿水平均與資本結構正相關③B radley，M.，Jarrell，G.A.，＆Kim，E.H..On the existence of an optimal capital structure:theory and evidence.Journal of Finance，1984.。我國在這方面研究較少，比較有代表性的為陸正飛和辛宇(1998)、馮根福和吳林江(2000)、洪錫熙和沈藝峰(2000)及肖作平和吳世農(nóng)(2002)等。其中，陸正飛和辛宇(1998)在研究中設置了兩個變量(負債比率、長期負債比率)，并對滬市1996年上市公司按照行業(yè)進行分類，在運用基本統(tǒng)計分析方法的基礎上，研究了影響資本結構的因素。他們認為，資本結構在不同行業(yè)有顯著差異，獲利能力與資本結構負相關，而資本結構受規(guī)模、資產(chǎn)擔保余值、成長性等的影響不顯著，長期負債受獲利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保余值、成長性等因素的影響也不顯著④陸 正飛，辛宇:《上市公司資本結構主要影響因素之實證研究》，《會計研究》，1998年第8期。。而馮根福、吳林江和劉世彥(2000)認為，公司的盈利能力與資產(chǎn)負債率以及短期負債與資產(chǎn)比值是顯著的負相關關系，企業(yè)規(guī)模與負債比率是顯著的正相關，未得出成長性、抵押價值與負債比率的相關性⑤馮 根福，吳林江，劉世彥:《我國上市公司資本結構形成的影響因素分析》，《經(jīng)濟學家》，2000年第5期。。肖作平和吳世農(nóng)(2002)則在成長性、企業(yè)規(guī)模方面得出了不同的結論，他們認為，成長性與債務水平負相關，企業(yè)規(guī)模與債務水平正相關。這些實證研究的數(shù)據(jù)均來自主板市場，對創(chuàng)業(yè)板市場有很大的借鑒意義⑥肖 作平，吳世農(nóng):《我國上市公司資本結構影響因素實證研究》，《證券市場導報》，2002年第8期。。樂菲菲(2011)在研究創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結構影響因素中引入了:盈利能力、成長性、企業(yè)規(guī)模、非債務稅盾、營運能力和資產(chǎn)擔保余值。在運用多元線性回歸的基礎上，得出以下結論:(1)盈利能力與資本結構負相關被證偽即盈利能力與資本結構正相關;(2)非債務稅盾與資本結構顯著負相關，資產(chǎn)擔保價值與資本結構顯著正相關;(3)因為得到太多的經(jīng)驗數(shù)據(jù)去證實或證偽，表明成長性、企業(yè)規(guī)模、營運能力與資本結構的相關關系不顯著⑦樂 菲菲:《創(chuàng)業(yè)板資本結構特征及其影響因素分析》，《山東社會科學》，2011年第3期。。

從經(jīng)理人與股東之間的利益沖突考慮，Crossman＆Hart(1982)認為，無形資產(chǎn)較多的公司難以有效的監(jiān)督經(jīng)理人的在職消費，但可以借助增加負債來減緩這個代理問題⑧G rossman，S.＆ Hart，O.Corporate financial structure and managerial in incentives.In McCall，J.Ed.The economic of information uncertainty.Chicago:University of Chicago Press，1982.。因此，在微觀影響因素中我們增加了技術創(chuàng)新能力即無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重這一因素來考量對內源融資及外源融資的影響。而對于宏觀影響因素方面，Corcoran(1977)在將通貨膨脹引入后，認為由于通貨膨脹使融資成本降低，對債務人有利，而對債權人有弊，所以通貨膨脹情況下負債融資成為企業(yè)融資的優(yōu)先選擇⑨C orcoran，P.Inflation，Taxes And Corporate Investment Incentives.Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review No.2，1977.。Dokkoetal(1989)認為通貨膨脹會導致財富在公司債權人和股東之間進行再分配，導致融資成本隨著發(fā)生變化，從而對資本結構產(chǎn)生影響[10]Dokkoetal，Y..Are Changes in Inflation Expectations Capitalized into stock prices?Microfirm Test for the Nominal Contracting Hypothesis.The Review of Economics and Statistics vol.71，No.2(May)，1989.。所以，我們引入通貨膨脹。

Titman，R.和Wessels，R.曾與眾不同的采用多種標準來定義企業(yè)資本結構也即融資政策，如他們選用:長期負債/權益市場價值、短期負債權益/權益市場價值、可轉換負債權益/市場價值、長期負債/權益賬面價值、短期負債權益/權益賬面價值、可轉換負債權益/市場賬面價值六項指標。我們在論文中也引入了五項衡量指標:(1)資產(chǎn)負債率(Y1)=總負債/總資產(chǎn)，(2)長期負債率(Y2)=長期負債/總資產(chǎn)，(3)短期負債率(Y3)=短期負債/總資產(chǎn)，(4)股權融資率(Y4)=(所有者權益－留存收益)/總資產(chǎn)，(5)內源融資率(Y5)=留存收益/總資產(chǎn)。

三、研究設計

(一)研究假設

以前的學者在對融資結構的影響因素中，選擇了各種各樣的指標。而研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結構影響因素，我們應在前人的基礎上結合創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的特點，因此本文在綜上所述的基礎上從微觀和宏觀方面選取了以下幾個指標進行研究并提出相關假設。運用目前可以獲取的相關數(shù)據(jù)，就創(chuàng)業(yè)板上市公司融資政策整體影響因素開展實證研究。

1.通貨膨脹

自2007年，中國的公司開始處于通貨膨脹的宏觀環(huán)境中，公司的融資政策在這樣的大環(huán)境下受到怎樣的影響以及應該采取怎樣的應對措施以優(yōu)化融資政策，值得我們深思。如前述，Dokkoetal(1989)認為通貨膨脹會導致財富在公司債權人和股東之間進行再分配，導致融資成本隨著發(fā)生變化，從而對融資政策產(chǎn)生影響。而Damon(1988)則認為通貨膨脹會減少投資者的資本收益，使其在投資組合中減持債券而增持股票，從而降低了公司的債務資金，得出通貨膨脹與公司的債務－權益比重負相關①Damon，Robert M..A security Market and Capital Structure Equilibrium Under Uncertainty with Progressive Personal Taxes.Research in Finance，No.22，1988.。而權益內含留存收益作為其組成部分。從而，通貨膨脹對其也有相應影響。因此提出本文假設:

假設一:通貨膨脹與 Y1、Y2、Y3負相關，與 Y4、Y5正相關。

2.盈利能力

根據(jù)Myers＆Majlu(1984)優(yōu)序融資理論，內源融資的成本低于債務融資的成本②Myers，S.＆ Majlu，N..Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have.Journal of Financial Economics，1984.。盈利能力較強的企業(yè)，就有保留更多留存收益的空間，進而減少融資成本較高的外源融資。反之，盈利能力較弱的企業(yè)，其保留留存收益的能力就低，依賴于外源融資的可能性就越大。因此提出本文假設:

假設二:盈利能力與 Y1、Y2、Y3負相關，與 Y4、Y5正相關。

3.公司規(guī)模

根據(jù)優(yōu)序融資理論，Rajan＆Zingales(1995)認為企業(yè)規(guī)模和信息不對稱成負相關關系，與負債水平成正相關關系，企業(yè)的規(guī)模越小，面臨的信息不對稱問題越大，越難獲得債務融資③Rajan，R.G.＆ Zingales，L.What do we known about capital structure?Some evidence from international data.Journal of Finance，1995.。而且創(chuàng)業(yè)板上市的公司屬于創(chuàng)業(yè)初期，一般規(guī)模都比較小，信息不對稱問題較大，抗風險能力比較弱，而且無法通過規(guī)模經(jīng)濟在外源融資上占據(jù)優(yōu)勢。因此，公司規(guī)模會對公司的內源融資和外源融資的偏好產(chǎn)生影響，因此本文提出假設:

假設三:公司規(guī)模與 Y1、Y2、Y3正相關，與 Y4、Y5負相關。

4.成長性

企業(yè)的成長性越強，則一定期間內所需投入的資金可能越多。成長性對企業(yè)而言可以視為一種期權價值，但由于這種價值的不確定性限制了企業(yè)的舉債能力。高成長性的公司往往意味著良好的前景，而對于更傾向于大股東的創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)理，通常不愿意過多的發(fā)行新股，轉而只能以外源的負債融資和內源融資來填補資金的空缺。因此本文提出假設:

假設四:成長性與 Y1、Y2、Y3負相關，與 Y4、Y5正相關。

5.資產(chǎn)擔保余值

抵押和擔保是金融機構對信息不對稱的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供貸款時保護自身權益的工具。如果公司適于擔保的資產(chǎn)占比例較大，則獲得的貸款余額相對就較高，即可獲得較多的負債。適用于抵押和擔保的資產(chǎn)越多，則說明公司的運營相對順暢，為內源融資提供了更廣的空間。因此本文提出假設:

假設五:資產(chǎn)擔保余值與 Y1、Y2、Y3、Y4、Y5正相關。

6.無形資產(chǎn)比重

Myers＆Majlu(1984)指出信息不對稱會影響權益和負債的相對成本，具有更多無形資產(chǎn)的公司面臨更嚴重的信息不對稱問題，股權融資成本相對較高①Myers，S.＆ Majlu，N.Corporate financing and investment decisions when firms have information investors do not have.Journal of Financial Economics，1984.。當這些公司需要外部融資時更偏好于債券融資。因此無形資產(chǎn)對融資政策的影響不容忽視。本文提出如下假設:

假設六:無形資產(chǎn)的比重與 Y1、Y2、Y3負相關，與Y4、Y5正相關。

(二)樣本確定與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)分析研究的需要，本文以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為分析對象研究所用數(shù)據(jù)取自國泰安數(shù)據(jù)庫以及中華人民共和國國家統(tǒng)計局(http://www.stats.gov.cn/)。從研究的謹慎性出發(fā)，也為了選取的數(shù)據(jù)相對完整，我們確定樣本數(shù)據(jù)為深市創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年與2010年上市的153家創(chuàng)業(yè)板2009年9月份到2012年9月份的季報表數(shù)據(jù)，并且在此基礎上做了以下篩選:(1)剔除了ST類公司，(2)剔除了數(shù)據(jù)不全或者數(shù)據(jù)存在差錯的樣本，(3)剔除了金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，(4)剔除了變量無法計算的樣本。最終選取了共1790個面板樣本數(shù)據(jù)。實證研究采用多元線性回歸建立模型，選取的統(tǒng)計軟件為EVIEW6.0。

(三)模型設定

考慮到通貨膨脹對企業(yè)融資結構的滯后影響以及影響企業(yè)融資結構的自身因素均對企業(yè)融資結構有著時間上的滯后影響，本文在模型中引入了被解釋變量的一階自回歸(YT－1)。建立模型如下:

YTi=βi0+βi1CPIT+βi2ROET+βi3LOG(ASSETT)+βi4DBYZT+βi5RDT+βi6CZXT+βi7Y(T－1)i+εT;(i=1，2，3，4，5)

其中 YTi為第 T 期的第 i個被解釋變量，βi0為第 i個被解釋變量的常數(shù)項;βi1、βi2、βi3、βi4、βi5、βi6、βi7為第i個被解釋變量的模型系數(shù);εT為隨即誤差項。CPIT為第 T期的 CPI的值，相應的 LOG(ASSETT)、DBYZT、WXBZT、CZXT為第T期的總資產(chǎn)自然對數(shù)，資產(chǎn)擔保余值，無形資產(chǎn)比重，總資產(chǎn)增長率。

(四)變量設計

在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本結構中，存在著大量的非流通股，無法計算其市值，因此本文在研究中以面值確定各影響因素的指標。

1.被解釋變量的選取

(1)資產(chǎn)負債率(Y1)，(2)長期負債率(Y2)，(3)短期負債率(Y3)，(4)股權融資率(Y4)，(5)內源融資率(Y5)。

2.解釋變量的選取

CPI(Consumer Price Index居民消費價格指數(shù))指在反映一定時期內居民所消費商品及服務項目的價格水平變動趨勢和變動程度。居民消費價格水平的變動率在一定程度上反映了通貨膨脹(或緊縮)的程度。因此為本文選取了消費者物價指數(shù)(CPI)來衡量通貨膨脹率。

3.控制變量的選取

選取控制變量的目的在于控制其他因素對上市公司融資結構的影響，包括:盈利能力(ROE)。凈利潤與總資產(chǎn)和總負債之差的比值，即凈資產(chǎn)收益率凈資產(chǎn)(所有者權益)為所有股東投入的資本金，若凈利潤相同的兩家公司，低資本金的公司其盈利能力或效率則高。從而可以用凈資產(chǎn)收益率來衡量盈利能力。

(1)企業(yè)規(guī)模(log(asset))。利用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模，其中總資產(chǎn)以年末總資產(chǎn)來表示。

(2)資產(chǎn)擔保余值(DBYZ)。用存貨與固定資產(chǎn)的總和與總資產(chǎn)的比值，來反應資產(chǎn)擔保余值。

(3)成長性(CZX)。一定期間內總資產(chǎn)的變動與期初總資產(chǎn)的比值可以反應此段期間內資產(chǎn)的增長情況。增長情況反應了企業(yè)某段時間企業(yè)的資產(chǎn)積累，合理代表了企業(yè)的成長性。

(4)無形資產(chǎn)比重(R＆D)。無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值。無形資產(chǎn)較多的公司信息不對稱問題更為嚴重，而股權融資成本相對較高，當這些公司需要外部融資時更偏好于債券融資。因此我們把無形資產(chǎn)比重作為一個影響因素。

圖1 居民消費價格指數(shù)變動率

(五)描述性統(tǒng)計分析

本文主要研究通貨膨脹對企業(yè)融資政策的影響，即對資產(chǎn)負債率(Y1)、長期負債率(Y2)、短期負債率(Y3)、股權融資率(Y4)、內源融資率(Y5)的影響。樣本數(shù)據(jù)選自2009年9月份到2012年9月份的季報表數(shù)據(jù)，為了對所選樣本公司有更深入的了解，我們將各變量的描述性統(tǒng)計分析列示。圖一列示了CPI的走勢，由2009年到2011年第三季度為止，CPI都是上升的趨勢，但此后為下降趨勢;總體來看在此期間CPI的變動較大。

表1 被解釋變量的描述性統(tǒng)計

表2 解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計

根據(jù)表1和表2的描述性統(tǒng)計分析:(1)根據(jù)各種融資比率的均值來看，股權融資率較高，達到69%，負債融資以及內源融資處于較低水平，分別為16%和15%;負債融資中的短期負債融資比例要遠大于長期負債融資比例。(2)各融資比率的最大值與最小值之間差異較大，同時標注差也相對較高，說明創(chuàng)業(yè)板各個上市公司之間融資結構存在很大差異性，同時表明深市創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結構可能出現(xiàn)了兩極分化。

(六)回歸分析

表3 變量之間的相關系數(shù)

本文利用EVIEW6.0對研究樣本進行分季度的回歸分析。得出表4，表中報告了模型一至五的情況。對每個模型分別列出了各影響因素的系數(shù)以及P值，還報告了系數(shù)約束檢驗下的F值。

表4 回歸結果

通過表4可知，五個模型的修正R2都比較高，最低的也僅僅是0.655332，并且F檢驗都通過，P值均為0，即五個模型的擬合效果都比較好;同時，五個模型的DW值都接近2，所以不存在嚴重的自相關問題。由表3可知，大部分變量之間的相關性僅為0.1左右，相關性最高的也僅僅是0.27，因此各變量之間的相關性均很低。同時，五個模型的整體擬合效果較好，所以我們認為不存在多重共線性問題，或者即使存在多重共線性也沒有對回歸結果造成嚴重影響。

由回歸分析結果我們可以得出以下結論:

1.CPI對資產(chǎn)負債率、短期負債率和股權融資率有著顯著影響，而且都是在1%的水平下顯著，但是CPI對長期負債率和內源融資率沒有顯著影響。CPI與資產(chǎn)負債率和短期負債率是顯著負相關，與股權融資率是顯著正相關，即CPI的變動可以影響企業(yè)融資政策的選擇，可以影響企業(yè)總負債、短期負債和股權融資的選擇。這與我們的假設部分相同。

2.其余選取因素對創(chuàng)業(yè)板上市公司影響分析如下:

(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)對長期負債和內源融資沒有顯著影響，對總資產(chǎn)負債率和短期負債率有著顯著正向影響，對股權融資率有著顯著負向影響。

(2)衡量公司規(guī)模的總資產(chǎn)的對數(shù)對資產(chǎn)負債率沒有顯著影響，對長期負債率和股權融資率有著顯著的正向影響，對短期負債率和內源融資率有著顯著的負向影響。

(3)公司資產(chǎn)擔保余值對資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率和內源融資率有著顯著的正向影響，但是對股權融資率有著負向影響。

(4)無形資產(chǎn)比重對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權融資有著顯著的負向影響，對總負債、長期負債、短期負債和內源融資有著顯著的正向的影響。

(5)公司的成長性(CZX)對企業(yè)的內源融資有著負向的影響，對其他被解釋變量未有顯著影響。

3.由表4可知，引入的一階自回歸變量(YT－1)對資產(chǎn)負債率、長期負債率、短期負債率、股權融資率和內源融資率均有著顯著的正向影響，也就是說通貨膨脹因素和企業(yè)自身盈利能力、規(guī)模、資產(chǎn)擔保余值和成長性因素對企業(yè)融資結構的選擇有著時間上的滯后影響。

表5 變量顯著性

四、結 論

通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資政策影響因素的研究，我們得出如下結論:CPI對長期負債率以及內源融資率未有顯著影響。通脹越高創(chuàng)業(yè)板上市公司短期負債率越低，股權融資率越高。也就是在通貨膨脹率高的情況下，創(chuàng)業(yè)板上市公司傾向于股權融資。這與Damon(1998)的驗證相一致。而成長性只對內源融資率有影響。這與Smith＆Watts(1992)、Bradley＆Smiths(1995)等驗證的成長性與資本結構有顯著的負相關關系顯著不相符。

然而，根據(jù)波士頓矩陣對企業(yè)發(fā)展階段的劃分，有些企業(yè)已經(jīng)處于金牛期，有些企業(yè)還處于幼童期，不同的發(fā)展階段可能給企業(yè)帶來不同的融資偏好;創(chuàng)業(yè)板上市公司上市時間較短，無法獲取更多和更為完整的樣本，選取的衡量指標是否科學還有待進一步驗證;在宏觀方面本文僅引入了通貨膨脹這一變量，F(xiàn)ischer(1989)在研究通貨膨脹對資本結構選擇影響時發(fā)現(xiàn)，利率、利差及波動性、GDP增長率等宏觀因素對資本結構選擇也產(chǎn)生影響，這些因素是否會影響融資政策，本文未作研究，這主要是基于本文研究范疇考慮，這些因素將在今后另作專題研究。