摘要：現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理、經(jīng)營(yíng)管理所關(guān)注的一個(gè)核心問(wèn)題是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債率及企業(yè)價(jià)值提升的一般性關(guān)系，而由此衍生的資本結(jié)構(gòu)理論是現(xiàn)代金融理論的重要基石之一。西方金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究由來(lái)已久，以 MM 定理的提出為起點(diǎn)的傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展之后日趨成熟。本文將拋棄早期資本結(jié)構(gòu)理論，著重引入現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論及新資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究成果。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；負(fù)債率；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）006-000-01

一、MM理論

1958年，Modigliani和Miller兩位學(xué)者在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表文章《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》，最先提出關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)論述及其對(duì)公司價(jià)值的分析，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。

1958年的MM理論認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)環(huán)境下（即無(wú)稅收及無(wú)交易成本的條件），企業(yè)融資決策并不影響公司的價(jià)值，同樣的在決定投資決策后，也不會(huì)改變資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值，隱射出投資與融資決策的分離定理。該定理指出無(wú)論公司的負(fù)債組合如何配置，公司的總價(jià)值都不會(huì)受到影響，其相關(guān)股利政策也不會(huì)改變公司的價(jià)值。在這種條件下，公司會(huì)更傾向于使用負(fù)債，而手中有持股的投資人并不會(huì)隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)改變而變動(dòng)。

1963年，修正的理論將公司的所得稅納入資本結(jié)構(gòu)中，該理論認(rèn)為基于負(fù)債所產(chǎn)生的利息支出，隨著負(fù)債增加所需支付的利息可用于抵稅的支出就越多，而公司的價(jià)值隨著負(fù)債融資程度提高而增加。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)幾乎完全為負(fù)債組成時(shí)，稅盾效應(yīng)實(shí)現(xiàn)最大化，公司價(jià)值達(dá)到最大化。MM理論指出在考慮公司稅的情況下，使用負(fù)債和未負(fù)債的公司之間差距即為企業(yè)價(jià)值。

完美市場(chǎng)的假定過(guò)于理想化。Miller（1977）主張?jiān)谏鲜瞿Ｐ椭羞€應(yīng)加入關(guān)于個(gè)人所得稅的分析，他指出在加入個(gè)人所得稅后，企業(yè)的債券投資者需要對(duì)利息收入支付一定數(shù)量的個(gè)人所得稅，考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的雙重影響，負(fù)債公司價(jià)值等于為負(fù)債企業(yè)價(jià)值加上負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)。

二、優(yōu)序融資理論

1984年，Myers和Majluf的研究糾正了MM理論關(guān)于完全信息的假定，提出了優(yōu)序融資理論。該理論以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

一般而言，管理者的融資決策傾向于將內(nèi)部融資作為最佳選擇。優(yōu)序融資理論強(qiáng)調(diào)一般的投資人與公司的內(nèi)部人士所擁有的信息基礎(chǔ)是不同的，而外界投資人在信息不對(duì)稱下，常將公司內(nèi)部提供的融資決策解釋為某種信號(hào)，而該信號(hào)可能被視為某種有利或是不利于投資者的前兆。實(shí)質(zhì)上，管理者作為對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)狀況最了解的人，通常對(duì)于公司內(nèi)部所做的決策有所保留，并不希望透露給外界的投資者。另外，企業(yè)的內(nèi)源籌資一般成本較小，不會(huì)對(duì)股價(jià)造成太大波動(dòng)。

融資決策次優(yōu)選擇是向外融資。優(yōu)序融資理論強(qiáng)調(diào)公司應(yīng)該維持足夠的財(cái)務(wù)寬松，并在企業(yè)內(nèi)部握有大量現(xiàn)金、易變現(xiàn)的有價(jià)證券及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，而外部融資往往有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還本付息的壓力較大。

對(duì)外發(fā)行新股。企業(yè)在應(yīng)對(duì)資金需求困難時(shí)，還會(huì)考慮使用對(duì)外發(fā)行新股。但在對(duì)外發(fā)股的程序上，仍然會(huì)以發(fā)行混合債券為主，如：可交換債券及特別股，最后才是發(fā)行新股。

優(yōu)序融資理論首先考慮交易成本，使用內(nèi)部融資無(wú)需發(fā)行成本，而對(duì)外舉債的交易成本又低于對(duì)外發(fā)行新股的發(fā)行成本。因此，優(yōu)序融資理論主張公司管理者應(yīng)盡量減少發(fā)行新股融資。

三、權(quán)衡理論

權(quán)衡理論又稱抵換理論，認(rèn)為負(fù)債所帶來(lái)的稅盾效應(yīng)能平衡和抵銷財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)成本，而最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于公司債務(wù)稅盾效應(yīng)與財(cái)務(wù)困境成本和代理成本相互平衡的點(diǎn)上。適當(dāng)?shù)氖褂秘?fù)債，可以藉由稅盾效應(yīng)使公司價(jià)值增加。但是負(fù)債超過(guò)某種程度后，這些因負(fù)債所帶來(lái)的利益，反而會(huì)因負(fù)債將先前的利潤(rùn)侵蝕，并帶來(lái)財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本及相關(guān)的財(cái)務(wù)杠桿，降低公司價(jià)值。權(quán)衡理論說(shuō)明當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿的邊際利益正好等于邊際成本的時(shí)候，公司處于最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，也即公司價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)。

因此，債權(quán)人會(huì)簽訂一些限制契約防止負(fù)債過(guò)高所帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)成本的上升。這種限制契約會(huì)直接影響到公司高風(fēng)險(xiǎn)的新投資案，使得連帶公司的經(jīng)營(yíng)成本受損，公司所需要負(fù)擔(dān)的代理成本會(huì)隨債務(wù)程度的增加而提升，股東也會(huì)在公司破產(chǎn)成本升高時(shí)，作出對(duì)自己有利的決策，并減低公司的價(jià)值。

四、小結(jié)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值提升具有顯著的相關(guān)關(guān)系，企業(yè)應(yīng)以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。若使企業(yè)價(jià)值最大化，如何控制負(fù)債率，保持資本機(jī)構(gòu)最優(yōu)是一個(gè)必要條件。資本結(jié)構(gòu)應(yīng)有股權(quán)與負(fù)債相互協(xié)調(diào)的比例關(guān)系決定，過(guò)于偏重任何一方都會(huì)影響到公司價(jià)值。

權(quán)衡理論認(rèn)為利用負(fù)債的稅盾作用，可以增加公司價(jià)值，但當(dāng)負(fù)債達(dá)到某一程度時(shí)負(fù)債代理成本便會(huì)增加。因此，企業(yè)負(fù)債應(yīng)當(dāng)在負(fù)債上升的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與代理成本之間權(quán)衡選擇?？刂茩?quán)理論是指利用公司的融資決策干預(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)公司治理，而代理成本理論則認(rèn)為確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，在內(nèi)部資金成本給定下，能使代理成本最小的權(quán)益與負(fù)債比例就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。Jense and Meckling（1976）認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是在股權(quán)與負(fù)債融資的代理成本達(dá)到最小的點(diǎn)上。

因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在無(wú)法由一個(gè)確定的數(shù)值來(lái)確定，它通常是以一個(gè)區(qū)間的形式存在而非固定不變的值，在區(qū)間的值內(nèi)使其公司價(jià)值得到最大實(shí)現(xiàn)，而所謂次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)指的是資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該為一個(gè)可變的區(qū)間。今后，如何在企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富最大化的情況下，找到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)還將是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的重要議題。

參考文獻(xiàn)：

[1]Modigliani， F.and Miller ，M.H.（1958）.The Cost of Capital ，Corporation Finance and the Theory of Investment. American Economic Review 48，P267-297.

[2]沈藝峰.資本結(jié)構(gòu)理論史[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999.

作者簡(jiǎn)介：郭瀟萌（1990-），湖南湘潭人，湖南科技大學(xué)商學(xué)院，管理學(xué)碩士，研究方向：企業(yè)金融管理、貨幣與銀行、會(huì)計(jì)學(xué)。