文 《法人》特約撰稿 王赫

在并購重組審核實(shí)施分道制之后，將明顯減少項(xiàng)目的時(shí)間周期，大大提高上市公司并購重組的審核效率，并激發(fā)券商在這類業(yè)務(wù)上的興趣

由于IPO暫停以及政策支持，A股市場掀起了一股并購重組和借殼熱潮。統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來推出并購重組預(yù)案、并購重組獲批或已實(shí)施的上市公司分別達(dá)到236家和79家。相較于往年，這一數(shù)字呈現(xiàn)井噴之勢。

證監(jiān)會(huì)近日表示，并購重組分道制審核將于10月8日起正式實(shí)施。按照證監(jiān)會(huì)規(guī)定，來自九大行業(yè)、符合三條標(biāo)準(zhǔn)的上市公司并購重組將可以進(jìn)入豁免/快速審核通道。

以前，證券公司將很多精力都投注在IPO業(yè)務(wù)鏈上，對(duì)并購重組業(yè)務(wù)關(guān)注較少。并購重組業(yè)務(wù)如何考核、如何設(shè)計(jì)方案、如何估值定價(jià)是并購交易成功的關(guān)鍵，卻也是國內(nèi)投行需要提高業(yè)務(wù)能力的地方。

目前中國參與并購的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、券商和股權(quán)投資基金的專業(yè)能力和資本實(shí)力整體偏弱。中國現(xiàn)行的相關(guān)法律、法規(guī)及配套規(guī)章制度難以完全有效應(yīng)對(duì)，讓中國的并購市場充滿了機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

并購浪潮襲來

據(jù)清科研究中心報(bào)告顯示，目前國內(nèi)并購活動(dòng)持續(xù)活躍的原因，一方面是因?yàn)椤癐PO堰塞湖”難解，擬上市企業(yè)積極通過尋求被上市公司收購實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化，VC、PE投資項(xiàng)目IPO退出無門，轉(zhuǎn)向并購?fù)顺?；另一方面，為?shí)現(xiàn)持續(xù)高速增長，上市公司由內(nèi)生增長模式轉(zhuǎn)向外延增長模式，并購則成為持續(xù)高速增長的重要手段；此外，低迷的二級(jí)市場，也使得企業(yè)可以從二級(jí)市場上收購低價(jià)股票以控制一家上市公司的股權(quán)。

對(duì)此，有資深投行人士認(rèn)為，在市場大量資金尋找新投資項(xiàng)目背景下，并購浪潮的拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)?！拔覀兺ㄟ^對(duì)終止審核企業(yè)排查發(fā)現(xiàn)，在此前已經(jīng)終止上市的擬IPO企業(yè)中，只有兩成企業(yè)愿再戰(zhàn)IPO，而其余的企業(yè)中，業(yè)績下滑使其不具備上市條件或暫不考慮資本運(yùn)作的企業(yè)占四成；另外約有四成左右的企業(yè)對(duì)并購方式意愿強(qiáng)烈?！痹撊耸糠Q。

證監(jiān)會(huì)副主席姜洋在公開場合表示，下一步證監(jiān)會(huì)將重點(diǎn)推動(dòng)并購重組市場化改革，進(jìn)一步清理簡化并購重組行政許可，豐富并購重組支付工作，拓寬并購融資渠道，實(shí)施并購重組審核分道制，通過并購重組推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，引導(dǎo)企業(yè)消化過剩產(chǎn)能。

“分道制實(shí)際上是對(duì)上市公司的并購重組申請(qǐng)分不同通道進(jìn)行審核。”上海某上市證券公司并購重組負(fù)責(zé)人稱，將并購重組項(xiàng)目按設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)自動(dòng)分類、區(qū)別對(duì)待，有條件地簡化審核程序，減少審批事項(xiàng)。

證監(jiān)會(huì)任重而道遠(yuǎn)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)介紹，分道制是指證監(jiān)會(huì)在審核并購重組行政許可申請(qǐng)時(shí)，根據(jù)財(cái)務(wù)顧問的執(zhí)業(yè)能力、上市公司的規(guī)范運(yùn)作和誠信狀況及產(chǎn)業(yè)政策的不同，實(shí)行差異化的審核制度安排。其中，對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的并購重組申請(qǐng)，實(shí)行豁免審核或快速審核。

自2013年10月8日起，證監(jiān)會(huì)將在并購重組審核中實(shí)施分道制，此后視實(shí)施進(jìn)展情況，證監(jiān)會(huì)將不斷完善分道制方案，并根據(jù)有關(guān)部門確定的推進(jìn)兼并重組重點(diǎn)行業(yè)，動(dòng)態(tài)調(diào)整支持的行業(yè)類型，逐步擴(kuò)大進(jìn)入豁免/快速通道的項(xiàng)目范圍。

有業(yè)內(nèi)人士表示，目前證監(jiān)會(huì)針對(duì)上市公司的并購重組申請(qǐng)正常審核通常是20個(gè)工作日左右完成，未來劃入豁免/快速通道的，將取消預(yù)審環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)審核效率將會(huì)提高一倍左右。

這無疑為相關(guān)上市公司的并購重組鋪平了道路。當(dāng)下A股市場重組并購熱潮不僅給上市公司帶來了“脫胎換骨”的機(jī)會(huì)，同時(shí)也解救了券商。

在金融服務(wù)實(shí)體大背景推動(dòng)下，監(jiān)管層有意加快重組審核?！胺值缹徍恕钡耐瞥?，即起到加速器的作用。讓市場的歸市場，通過重組方和中介的主動(dòng)披露，充分暴露資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，交由投資者自己判斷，如同IPO改革一樣，是A股重組制度文化建設(shè)的方向。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)介紹，經(jīng)過三年的技術(shù)準(zhǔn)備和方案論證，分道制實(shí)施方案已經(jīng)成熟，將按照“先分后合、一票否決、差別審核”原則，由證券交易所和證監(jiān)局、證券業(yè)協(xié)會(huì)、財(cái)務(wù)顧問分別對(duì)上市公司合規(guī)情況、中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)能力、產(chǎn)業(yè)政策及交易類型三個(gè)分項(xiàng)進(jìn)行評(píng)價(jià)，之后根據(jù)分項(xiàng)評(píng)價(jià)的匯總結(jié)果，將并購重組申請(qǐng)劃入豁免/快速、正常、審慎三條審核通道。

審核分道制利弊之辨

從國外經(jīng)驗(yàn)看，并購重組多發(fā)生于股市的繁榮期或低迷期。繁榮期的并購更多的是享受二級(jí)市場的高溢價(jià)，而低迷期的并購則多是從價(jià)值與產(chǎn)業(yè)整合的角度出發(fā)，等待預(yù)期轉(zhuǎn)暖后的估值回升。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，在并購重組審核實(shí)施分道制之后，將明顯減少項(xiàng)目的時(shí)間周期，大大提高上市公司并購重組的審核效率，并激發(fā)券商在這類業(yè)務(wù)上的興趣。本次并購重組審核分道制對(duì)券商整體有以下三個(gè)利好：可自主判斷其承接并購重組業(yè)務(wù)能否成功,上市公司的并購重組看漲帶來券商業(yè)務(wù)量的大幅增長,券商的盈利水平自然會(huì)隨之提升。

然而，也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市公司并購重組審核分道制并不能給市場帶來驚喜。

財(cái)富天下首席評(píng)論員吳佳表示，審核分道制并未體現(xiàn)放松管制、加強(qiáng)監(jiān)管的精神；要看上市公司和中介機(jī)構(gòu)的等級(jí)評(píng)定中有無主觀色彩；僅有汽車、鋼鐵等九大重點(diǎn)行業(yè)推進(jìn)兼并重組可享受快車道，而備受市場關(guān)注的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)反而無緣其中。

安信證券分析師楊建海認(rèn)為，之前券商的并購業(yè)務(wù)因?yàn)閱蝹€(gè)項(xiàng)目的復(fù)雜度、時(shí)間周期等并不比IPO業(yè)務(wù)更簡單或更少，但收入遠(yuǎn)趕不上IPO。

興業(yè)證券分析師張憶東認(rèn)為，分道制對(duì)券商等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管很大程度上沿襲了券商分類監(jiān)管的思路。由于業(yè)務(wù)指標(biāo)與項(xiàng)目數(shù)、交易金額和業(yè)務(wù)凈收入掛鉤，那么重組審核分道制在解救券商的同時(shí)，必然也會(huì)加劇券商之間的競爭。

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

目前中國參與并購的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)、券商和股權(quán)投資基金的專業(yè)能力和資本實(shí)力整體偏弱。中國現(xiàn)行的相關(guān)法律、法規(guī)及配套規(guī)章制度難以完全有效應(yīng)對(duì)，讓中國的并購市場充滿了挑戰(zhàn)。

我國經(jīng)濟(jì)的市場化程度還有待進(jìn)一步提升，不少企業(yè)有著國資背景，對(duì)地方稅收有一定貢獻(xiàn)，因此在收購其他企業(yè)，或者被其他企業(yè)收購時(shí)，國資委和地方政府一般會(huì)提出國有資產(chǎn)增值保值目標(biāo)，以及社會(huì)穩(wěn)定、財(cái)政收入和經(jīng)濟(jì)增長類目標(biāo)，而這種地方政府保護(hù)主義色彩，嚴(yán)重影響了產(chǎn)業(yè)并購的成本和效率。

在我國當(dāng)下法律框架下，產(chǎn)業(yè)并購多涉及國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓審批、行業(yè)準(zhǔn)入審批、外資準(zhǔn)入審批、產(chǎn)業(yè)政策審查、國家安全審查等，這牽扯到多個(gè)監(jiān)管部門，審批程序極為繁瑣。而產(chǎn)業(yè)并購?fù)枰プ∞D(zhuǎn)瞬即逝的交易時(shí)機(jī)，對(duì)交易效率要求要比其他并購高得多。繁多的審批對(duì)產(chǎn)業(yè)并購的發(fā)展無疑起到較大阻礙。

在國外，上市公司擔(dān)當(dāng)并購重組主力的一個(gè)因素，在于上市公司擁有豐富的支付手段。而我國目前的支付手段僅限于現(xiàn)金收購、股票收購、賣方融資收購和綜合證券收購，缺乏估值調(diào)整工具的認(rèn)股權(quán)證和避險(xiǎn)工具的可轉(zhuǎn)換債券，在杠桿收購活動(dòng)中，又無法便捷地發(fā)行債務(wù)工具，限制了杠桿收購。

值得一提的是，我國投行目前自身資本實(shí)力有限，又受制于監(jiān)管政策的限制，尚難以利用自有資金，采取直接投資或提供過橋貸款爭取業(yè)務(wù)，這限制了我國投行參與上市公司并購業(yè)務(wù)，發(fā)揮融資功能的作用。

長期擔(dān)任同質(zhì)化、低附加值的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問角色，我國絕大多數(shù)投行已不具有向上市公司提供融資安排、風(fēng)險(xiǎn)管理等高附加值的能力，也難以投入人力物力為并購業(yè)務(wù)做技術(shù)準(zhǔn)備。

據(jù)了解，目前證監(jiān)會(huì)正醞釀進(jìn)一步簡政放權(quán)，把市場能做的交給市場，今后將實(shí)現(xiàn)并購重組審核過程全程公開，使并購重組的確定性越來越強(qiáng)。除了探索實(shí)施并購重組審核分道制外，對(duì)好的公司、好的項(xiàng)目實(shí)行快速審核甚至豁免審核，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)并購重組相關(guān)主體市場化的激勵(lì)約束。

這些舉措將按照總體論證、分步推進(jìn)的原則來進(jìn)行，并購重組的效率會(huì)有較大的提升。監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷地對(duì)其所制定的政策進(jìn)行反思和完善，這些政策的演變過程實(shí)際上也就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)解放思想的一個(gè)過程。