●成都師范學院 劉存緒 四川師范大學經(jīng)濟與管理學院 劉 衎

退市又稱摘牌，是上市公司由于未滿足交易所的相關上市標準而終止上市的行為。一個成熟的證券市場，完善的退市制度是必不可少的，它不僅能夠引導市場投資者培養(yǎng)理性的投資理念，也對上市公司的各項經(jīng)營活動起著規(guī)范作用，保證市場的高效運行，形成獎優(yōu)罰劣的競爭機制，保護投資者的利益。

一、我國退市制度發(fā)展概況

當上市公司出現(xiàn)連年虧損或資不抵債等情形時，其所在的證交所理應將其退市，但退市在我國的執(zhí)行卻是一個漫長而艱難的過程。1993年頒布的《中華人民共和國公司法》最早規(guī)定了上市公司暫停上市和終止上市的條件。但是，我國第一家退市公司“PT水仙”的出現(xiàn)卻是在7年后。此后，雖然退市制度在不斷修訂和完善，新的法規(guī)也陸續(xù)出臺，但其產(chǎn)生的效果卻并不理想，市場上依然有大量的垃圾上市公司，無論與國外的退市公司還是國內(nèi)新增上市公司的數(shù)量相比，我國退市的公司都顯得十分稀少。

從2001年開始，滬深兩市迄今共有退市公司77家。其中，因連續(xù)虧損而退市的主板公司有45家，其他的則是因為被合并吸收而退市。在這些公司中，連續(xù)四年虧損的7家；連續(xù)三年虧損的19家；連續(xù)三年虧損后，未能及時披露年度報告，或者公司未提出恢復上市申請的共有9家；由于恢復上市申請未被受理或未獲同意的共有6家；申請寬限期未獲通過的1家；會計師持否定意見或不表示意見的3家。①我國主板退市公司的比例僅占整個A股市場總數(shù)的1.8%。但國際市場則完全不同，成熟資本市場的上市公司退市率一般為 8%-15%，美國NASDAQ市場上股票最多時曾達到5000只以上，但如今只有2000多只存在，這表明，近年來在NASDAQ退市的股票甚至超過上市的股票數(shù)量。另外，到2012年為止，在美國上市的中國企業(yè)已有 42家退市或是無限期停牌。②

為何會出現(xiàn)以上這些情況，原因一定不是我國證券市場監(jiān)管更為完善或是上市公司經(jīng)營管理比國外公司更加規(guī)范，而是制度本身存在的缺陷使得退市效率低下?？梢哉f，我國證券市場退市機制近乎形同虛設，無法為市場的“優(yōu)勝劣汰”良性成長機制的完善發(fā)揮積極作用。

二、完善上市公司退市制度的重要性

（一）有利于改善市場的資源配置。對于市場來說，資金永遠都是稀缺的，如果市場上有完善的退市制度，那么上市公司也將以市場規(guī)則來實現(xiàn)資源優(yōu)化，資源會越來越向績優(yōu)企業(yè)集中，投資者也能更好地選擇投資對象。如退市制度不夠完善，則可能誤導投資者的投資行為，他們將有限的資金投入到理應被處理的公司形成浪費；同時，對這些公司的資金投入還意味著流向優(yōu)質(zhì)上市公司的資金減少。所以，從整個市場的資源配置上來看，這是一種不經(jīng)濟的行為。

（二）有利于加強對上市公司的約束能力，降低帶給市場的風險。近年來，滬深兩市A股的擴張速度十分迅猛，但與之而來的是虧損公司也在不斷增加，如不對退市機制進行完善，這些虧損的上市公司就沒有任何后顧之憂，繼續(xù)進行再融資，結(jié)果就是不斷增加和放大市場中的風險。所以，必須完善退市機制，迫使績劣公司加強對自身運營的管理，及時解決自身風險，按實際要求完成債務重組、不良資產(chǎn)處置或是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等工作。

（三）有利于引導投資者樹立正確的投資理念。由于我國不夠完善的退市機制，使得績劣股時常受到 “做短線者”追捧，投機心態(tài)在我國市場中十分普遍，但對于中小投資者來說，這是十分危險的，一旦不慎往往將遭受巨大的資金損失。所以，完善退出機制，以上市公司的未來盈利能力和盈利增長率來體現(xiàn)出其投資價值，有利于投資者更加理性地選擇投資對象，以正確的投資理念來防范市場可能帶來的風險。

三、新退市制度解析

近年來，新政和改革成為市場的主題。各項關于退市制度的新政不斷出臺③，經(jīng)過逐步完善，滬深交易所于2012年6月28日同時發(fā)布《關于完善上市公司退市制度的方案》。新的退市制度較之前有了較大的突破，開始逐漸向國際慣例接軌，但是，其中部分條款仍值得我們深入探討（見表1）。

（一）退市新規(guī)將終結(jié)市場上“只進不出”的局面。長期以來，形同虛設的退市制度使得我國證券市場上充斥著大批的績劣ST股，對其不斷的炒作使得市場投機氛圍濃厚。大量垃圾股占據(jù)著十分稀缺的上市資源，必將對將我國證券市場打造為“藍籌股”市場產(chǎn)生嚴重阻力。而此次退市新政的推出，將更好地實現(xiàn)滬深兩市證券市場優(yōu)勝劣汰的功能，督促上市公司不斷改善自身的經(jīng)營和盈利能力，推動證券市場的健康發(fā)展?？梢哉f，不斷完善退市制度，將促使中國股市向著市場化、法治化和國際化方向不斷邁進。

1.充分遏制借殼上市。新規(guī)中，對于退市和恢復上市的審核標準做了修訂與完善，通過借殼恢復上市的行為開始受到遏制。借殼上市在我國證券市場一直長期盛行，同時，由于殼資源的緊俏和地方政府加以維護，對于那些業(yè)績差的公司也很難讓其退市。但新的退市制度禁止創(chuàng)業(yè)板上市公司通過資產(chǎn)換置或是政府補貼來恢復上市；而對于主板公司則要求必須符合證監(jiān)會規(guī)定的借殼上市條件，“借殼主體必須滿足持續(xù)經(jīng)營時間3年以上、最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元”。④新的借殼上市標準已同IPO標準十分接近，這一點可以說是抓住了績劣公司的要害。

表1 上交所發(fā)布調(diào)整后部分退市條件簡表

2.進一步打擊財務造假行為。新規(guī)規(guī)定，恢復上市公司的股票因凈利潤、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入或者審計意見類型觸及規(guī)定的標準被暫停上市后，公司應當至少同時符合下述條件方可提出恢復上市申請：最近一個會計年度經(jīng)審計的扣除非經(jīng)常性損益前、后的凈利潤均為正數(shù)；營業(yè)收入不低于1000萬元；期末凈資產(chǎn)為正數(shù)等⑤。這里可以明顯看出，新規(guī)對于會計準則的細化更為重視。而對于那些粉飾利潤實際資不抵債的企業(yè)來說，將會產(chǎn)生致命打擊。

3.提高信息披露的要求。新退市制度中規(guī)定要強化信息披露監(jiān)管要求。上市公司的股票進入風險警示板交易的，公司應及時發(fā)布風險提示公告，提示公司風險，披露公司是否存在應披露卻未披露的重大事項⑥。對于存在退市風險的公司必須主動及時披露公告，盡可能保護中小投資者的權(quán)益不會因此受到損害。

（二）退市新規(guī)較預期仍顯得過于寬松。主板退市方案的推出使得市場上的退市風險不斷加大。但是，主板退市制度改革仍然顯得較為溫和，以2011年為界，采取了新老制度劃斷。從新出臺的較為寬松退市標準來看，積極穩(wěn)妥解決退市問題的原則表現(xiàn)尤為突出。

1.連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負才能退市。參考新股發(fā)行情況，超募的現(xiàn)象依然較為普遍，這就導致了上市公司每股凈資產(chǎn)過高，一家公司如果不是發(fā)生較為嚴重的財務狀況，是很難使凈資產(chǎn)變?yōu)樨撝档?，更何況現(xiàn)在要求的是連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負。所以，要將上市公司退市并不是一件容易的事。

2.忽視2012年之前的財務數(shù)據(jù)。退市新規(guī)將2012年的年報數(shù)據(jù)作為起點，對已經(jīng)連續(xù)三年凈資產(chǎn)為負的公司則不作任何處理。這些長期存在的遺留問題依然沒有得到有效解決。

3.恢復上市的標準過低?；謴蜕鲜械钠渲幸粭l標準就是被暫停上市的公司必須將其凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正。如果上市公司讓其凈資產(chǎn)回到一分錢，這也是使得凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正了，而這本身對上市公司而言是十分容易做到的。所以，規(guī)定申請恢復上市公司的凈資產(chǎn)至少達到其面值或許是更加可行的做法。

新規(guī)從制度設計上來看進步較大，但具體標準卻依然過于妥協(xié)，這將大大削弱退市制度的作用，以此標準仍將有相當?shù)钠髽I(yè)會免于退市。同時，由于上市公司在IPO時的高額超募而獲得了大量資金，三年時間能夠使其不斷套現(xiàn)，這一類被退市公司如沒有完善的處理辦法，最后還是只能由投資者承擔損失。

（三）新規(guī)下退市第一股誕生。新規(guī)中規(guī)定，對于以前被處以暫停上市的18家公司，交易所必須在2012年年底前作出是否恢復其上市的決定。2012年12月26日深交所宣布：*ST炎黃和*ST創(chuàng)智的恢復上市申請未獲審議通過，將被終止上市，*ST丹化和*ST方向則實現(xiàn)重生（見表2）。但一日之后，則出現(xiàn)令人意外的情況，其他重組和債轉(zhuǎn)股方案被否的公司，也最終被同意恢復上市。

從此次退市結(jié)果來看，依然是顯得雷聲大雨點小。交易所還是按照以前的規(guī)則對18家暫停上市公司進行審批。這些公司少數(shù)在2012年內(nèi)完成了重組，更多的則是通過承諾其主營持續(xù)盈利能力而繼續(xù)謀劃重組并最終以此成功恢復上市。由此可見，新的退市制度執(zhí)行起來并不是一帆風順的。

四、完善我國退市制度的建議

（一）券商應加強對新股首次公開發(fā)行時的審核力度?！吧鲜星皹I(yè)績持續(xù)大增，第二年業(yè)績平平，第三年業(yè)績虧損，直至晃到退市邊緣。”這是以往對于新股上市后業(yè)績變臉三步曲的調(diào)侃。如今，似乎有了更大的飛躍，剛上市的公司都能立刻變臉。⑦上市不滿一年就出現(xiàn)業(yè)績變臉，對于保薦券商和保薦人來說絕對是負有不可推卸的責任。加大對其監(jiān)管力度，對于違規(guī)的中介機構(gòu)處以重罰，是證監(jiān)會需要重點研究的問題。避免這些沒有持續(xù)盈利能力的公司上市，也就從源頭上遏制了不合格上市公司的出現(xiàn)。

表2 18家暫停上市公司保殼最終結(jié)果

（二）積極引入和實行上市公司主動退市制度。在成熟的資本市場中，退市制度不僅執(zhí)行力強，還有上市公司的自動退市制度。由于公司上市是和交易所簽訂的協(xié)議，故能進能退理應成為公司應享有的權(quán)利，但我國證券市場卻鮮有主動退市的公司出現(xiàn)。當國內(nèi)上市公司將維持上市成本與收益進行對比后會發(fā)現(xiàn)它仍是盈利的，故無退市必要。但國外成熟市場則不同，證券監(jiān)管的費用對上市公司來說是一筆沉重的負擔，如無法獲得較理想的收益，維持上市將對公司產(chǎn)生非常大的壓力。所以，可通過加大我國證券市場的監(jiān)管力度和提高持續(xù)性上市的費用來推動主動退市制度的建設。

（三）不斷完善退市的標準細節(jié)。新的退市制度在凈資產(chǎn)和營業(yè)收入等方面提出了新的標準，但仍需更加完善。

1.總資產(chǎn)退市標準。A股市場上有這樣一個經(jīng)典的案例：*ST星美因為長期虧損或者微利，公司僅靠賣地、賣廠和賣機器來進行維持，結(jié)果最后企業(yè)職工僅剩4人，總資產(chǎn)5萬元，公司嚴重資不抵債，但是因為報表重組卻可以規(guī)避“連續(xù)三年虧損”的退市標準。這家規(guī)模不如“個體戶”的空殼公司，依然能夠毫無障礙地掛牌交易⑧。這已然成為A股市場上的一大笑談。

所以，理應對主板和中小板公司在總資產(chǎn)上設定不同的標準，如不達標則應讓其退市?？傎Y產(chǎn)可說是公司殼的載體，沒有一定規(guī)模顯然不符合上市公司的標準。

2.股價和總市值退市標準。美國NASDAQ有一條退市標準是：如某公司股票市價低于最低交易價1美元超過30個交易日，則會向該公司發(fā)布退市警告，并以90天為限令其改善公司業(yè)績，否則就會被勒令退市⑨。在美國證券市場，低價股就是垃圾股，1元股也就象征著退市的來臨，這反映了投資者用腳投票而產(chǎn)生的結(jié)果。1元退市有利于股票在退市前后從場內(nèi)到場外的股價穩(wěn)定，提高退市公司的轉(zhuǎn)板效率，從而減少地方政府和債權(quán)人的過度干預。我國可參考這一標準，設置符合自身國情的股價退市標準，更好地讓退市公司和三板進行對接。與此同時，設置總市值標準，當公司市值較其IPO之時縮水到一定程度就令其退市，也是一種行之有效的方法。

（四）積極推廣和加大執(zhí)行力度才是根本。公司上市時牽涉的利益層面往往較多，一旦真要退市就會面臨地方保護主義、債權(quán)人阻力等各種問題，所以，如何推廣和執(zhí)行這些新規(guī)也是必須考慮的問題。制定了退出機制而不實施，只會更加影響投資者和社會對于制度的信心。所以，交易所應更加自律，加強對違規(guī)公司的處罰力度。達到退市標準時交易所必須嚴格執(zhí)行，否則應對相關工作人員進行問責。另外，建立IPO注冊制，以增加供給的方式讓市場來選擇公司，使得公司在上市之時就處在合理的估值水平，降低其退市的可能性，也能提高退市制度的效率。

五、小結(jié)

雖然目前市場各方對退市新政仍然有著各種各樣的質(zhì)疑，到2015年以前也很難出現(xiàn)大面積退市的現(xiàn)象，但是，退市新規(guī)的作用卻是不言而喻的。證監(jiān)會新政將是一系列的，而交易所相關規(guī)則也將會不斷完善，這些都將推動著退市制度將來能更加有效地執(zhí)行。所以對于投資者來說，遠離垃圾股的時代將不會久遠，“入市有風險，退市需自負”的理念投資者應當牢記心中，自負盈虧在資本市場中是永遠不變的法則。當退市制度能真正發(fā)揮出應有的作用時，市場也將會逐漸淡化投機炒作而回到價值投資的正確道路上來,最終推動中國股市平穩(wěn)、健康、可持續(xù)的發(fā)展。

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注釋：

①才華，淺談我國上市公司退市問題，金融視線。

②轉(zhuǎn)引自桂浩明：《退市的必要性絲毫不亞于上市》，載于《上海證券報》2012年1月20日。

③2011年11月28日推出了《關于完善創(chuàng)業(yè)板退市制度的方案》（征求意見稿），在廣泛征求社會意見的基礎上，最終于2012年4月20日以發(fā)布 《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）的形式正式推出了創(chuàng)業(yè)板退市制度。接著，滬、深交易所又于4月29日分別披露上市公司退市制度的方案征求意見稿，分別對完善滬深兩市主板、中小板上市公司退市制度給出了進一步安排。

④肖乙丹，中國證監(jiān)會明確借殼上市標準，金融界。

⑤上交所發(fā)布退市制度方案 凈資產(chǎn)退市指標放寬，轉(zhuǎn)載于網(wǎng)易財經(jīng)。

⑥上證所關于完善退市制度方案答記者問，轉(zhuǎn)載于鳳凰網(wǎng)財經(jīng)。

⑦證券日報：同花順數(shù)據(jù)顯示，2012年上市的155只新股，有60只凈利出現(xiàn)下滑，占比高達38.7%。其中，隆基股份、珈偉股份、科恒股份、廣汽集團、百隆東方、中穎電子、慈星股份的凈利潤下滑均超過50%，這7家公司涉及國信證券、國泰君安證券、中金公司、中信證券4家保薦券商。另外，中德證券、太平洋證券、國信證券、招商證券、華泰聯(lián)合證券、光大證券保薦的溫州宏豐、南大光電、晶盛機電、西部證券、怡球資源、康達新材業(yè)績下滑幅度在45%-50%之間，保薦券商暫時避開可能被罰的“紅線”。

⑧董登新，讓垃圾股有尊嚴地退市，中財網(wǎng)。

⑨嵇晨，美國的退市機制。

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