薛昊旸

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所，北京 100732）

一 引言

影子銀行體系在助推全球金融市場(chǎng)快速同時(shí)，也是使次貸危機(jī)發(fā)展為全球金融危機(jī)的始作俑者。影子銀行體系以其特有的資金模式，改變了金融系統(tǒng)中傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)作用范圍，這種變化讓現(xiàn)有的監(jiān)管體制變得莫衷一是，并且由此引發(fā)出貨幣政策效果減弱及監(jiān)管缺失。金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB，2011）提出了全面評(píng)估和監(jiān)測(cè)影子銀行體系的程式化步驟，包括全面掃描和測(cè)繪影子銀行體系、識(shí)別并詳細(xì)評(píng)估影子銀行體系產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利問(wèn)題［1］。歐盟委員會(huì)（European Commission，2012）在影子銀行綠皮書(shū)中闡述了影子銀行體系的定義、范圍、風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，并對(duì)歐洲影子銀行體系提出了監(jiān)管措施［2］。金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB，2012）在加強(qiáng)對(duì)影子銀行監(jiān)督和監(jiān)管的咨詢文件中對(duì)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、處理及其在證券融資和回購(gòu)協(xié)議中的風(fēng)險(xiǎn)給出了建議［3］，包括增強(qiáng)透明度，對(duì)證券融資的監(jiān)管和改善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。隨著金融市場(chǎng)自由化和國(guó)際化，影子銀行體系在我國(guó)近年來(lái)發(fā)展迅速，并對(duì)我國(guó)金融領(lǐng)域和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也愈顯重要，因此，分析我國(guó)影子銀行體系對(duì)融資規(guī)模及經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的宏觀效應(yīng)，對(duì)進(jìn)一步完善影子銀行體系的監(jiān)管具有重要的意義。

二 影子銀行體系概述

（一）影子銀行體系背景

影子銀行體系的產(chǎn)生有著其特有的歷史背景。住房抵押貸款需求和金融機(jī)構(gòu)資金緊缺早在20世紀(jì)70年代就成為美國(guó)社會(huì)的主要矛盾之一，由此促成了按揭貸款支持證券的誕生。20世紀(jì)80年代初，里根政府開(kāi)始解禁和放松金融監(jiān)管，認(rèn)為解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的根源在于政府本身必須釋放市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的手段并廢除了多項(xiàng)金融監(jiān)管法律，改變了美國(guó)民眾的資產(chǎn)分配方式。直接導(dǎo)致20世紀(jì)80年代末美國(guó)儲(chǔ)貸危機(jī)的《加恩-圣杰曼法案》（1982）的出臺(tái)降低了監(jiān)管強(qiáng)度，取消了證券組合限制，并許可金融機(jī)構(gòu)提高企業(yè)貸款額度、消費(fèi)者信貸和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款數(shù)量。這一過(guò)程加深了證券化程度，使部分固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，同時(shí)，大量復(fù)雜的金融工具和處于監(jiān)管約束范圍之外的金融中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始出現(xiàn)。包括結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品在內(nèi)的金融工具的不斷創(chuàng)新、金融監(jiān)管方式的變化直接推動(dòng)了影子銀行體系的發(fā)展。21世紀(jì)初開(kāi)始，由于美國(guó)市場(chǎng)利率持續(xù)走低，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)展迅速，從2000年開(kāi)始到2007年實(shí)現(xiàn)了年均74%的增長(zhǎng)率。全球范圍內(nèi)金融體系和金融市場(chǎng)需求均助推了影子銀行體系的不斷擴(kuò)大。

（二）影子銀行體系內(nèi)涵

影子銀行概念于2007年的美聯(lián)儲(chǔ)年度會(huì)議上由麥卡利首次提出，他認(rèn)為影子銀行系統(tǒng)提供與傳統(tǒng)銀行借貸和中介相類似的服務(wù)并且和傳統(tǒng)銀行有著相同的利潤(rùn)動(dòng)機(jī)。金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC，2010）將影子銀行定義為在傳統(tǒng)銀行體系之外并進(jìn)行相似的金融活動(dòng)，其中大多經(jīng)營(yíng)不受監(jiān)管或僅受輕度監(jiān)管［4］。紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行（FRBNY，2010）認(rèn)為影子銀行是在中央銀行不能提供流動(dòng)性支撐和缺少政府公共部門信用擔(dān)保的情況下從事期限轉(zhuǎn)換、信用轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的金融中介機(jī)構(gòu)［5］。金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB，2011）通過(guò)綜合考量從以下兩個(gè)層面給出了定義:影子銀行體系廣義上是指位于正規(guī)銀行體系之外的信用中介實(shí)體及其業(yè)務(wù)活動(dòng);狹義上是指在上述系統(tǒng)中具有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患，包括期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和具有監(jiān)管套利隱患的實(shí)體及其活動(dòng)［6］。結(jié)合上述定義，影子銀行體系特征大體包括以下三個(gè)方面:（1）在銀行監(jiān)管體系之外的非傳統(tǒng)存款金融機(jī)構(gòu)，缺乏中央銀行流動(dòng)性支撐和政府公共部門信用擔(dān)保;（2）從事流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和信用轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù);（3）存在信用和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。

我國(guó)影子銀行體系與美國(guó)及歐洲等國(guó)家存在很大的差別。我國(guó)影子銀行體系中的一些信貸融資都在銀行體系內(nèi)展開(kāi)，信用衍生產(chǎn)品交易也沒(méi)有形成一個(gè)體系，運(yùn)作形式也較為簡(jiǎn)單，并且我國(guó)商業(yè)銀行不得為私募股權(quán)基金發(fā)放貸款，所以大大降低了我國(guó)影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)程度。目前，有關(guān)我國(guó)影子銀行體系尚沒(méi)有統(tǒng)一界定。周小川認(rèn)為我國(guó)大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)都在監(jiān)管可控范圍內(nèi)，沒(méi)有完全脫離監(jiān)管，而且我國(guó)的擔(dān)保、信托、財(cái)務(wù)公司及銀行理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)本身就有規(guī)范的監(jiān)管體系，杠桿率也受到限制，所以這些機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)是現(xiàn)存金融體系的補(bǔ)充，但是沒(méi)有過(guò)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。巴曙松在2013年1月17日舉辦的國(guó)際金融透明度發(fā)展論壇中提到，現(xiàn)有銀行理財(cái)產(chǎn)品均處于監(jiān)管口徑之內(nèi)，并會(huì)定期報(bào)告監(jiān)管部門其運(yùn)行情況，理財(cái)產(chǎn)品也納入了社會(huì)融資口徑中。對(duì)于信托公司、擔(dān)保公司也有市場(chǎng)準(zhǔn)入程序和監(jiān)管要求?，F(xiàn)在討論的影子銀行系統(tǒng)只是具有部分影子銀行特征的體系與業(yè)務(wù)，要根據(jù)金融機(jī)構(gòu)與業(yè)務(wù)的不同風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)其進(jìn)行規(guī)范，完善監(jiān)管體系。

三 影子銀行體系宏觀效應(yīng)研究

（一）影子銀行體系對(duì)融資規(guī)模的影響

通過(guò)銀行體系進(jìn)行間接融資一直是我國(guó)企業(yè)的主要融資方式，根據(jù)人民銀行社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)，2006年人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的73.8%，2007年占60.9%，2008年占70.3%，2009年占 70.0%，2010年占 56.7%，2011年占58.2%，2012年占52.1%，雖然以人民幣貸款形式的間接融資比重自2008年開(kāi)始逐年下降，但其融資規(guī)模始終是社會(huì)融資規(guī)模中占比最大的部分。通過(guò)銀行體系進(jìn)行間接融資會(huì)擴(kuò)大派生存款，增加貨幣供給量，同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)過(guò)多集中于銀行，銀行體系會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性不足甚至脫媒。影子銀行體系的出現(xiàn)減少了企業(yè)間接融資規(guī)模，增大了直接融資規(guī)模，從而分散了銀行風(fēng)險(xiǎn)，使資源更加合理地配置。目前對(duì)影子銀行的融資規(guī)模還沒(méi)有統(tǒng)一的界定，本文粗略地將委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和定義為我國(guó)影子銀行體系的融資規(guī)模。圖1顯示，影子銀行融資規(guī)模從2007年開(kāi)始初步發(fā)展，由于次貸危機(jī)的沖擊使得2008年開(kāi)始規(guī)模迅速下降，而此時(shí)人民幣貸款規(guī)模迅速上升并達(dá)到頂峰，2009年影子銀行體系重新開(kāi)始迅速發(fā)展，且和人民幣貸款規(guī)模變化趨勢(shì)大致相似。但是，值得關(guān)注的是，從2012年中旬開(kāi)始人民幣貸款數(shù)量下降而影子銀行規(guī)模壯大，直至2012年底，影子銀行融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模所差無(wú)幾。

圖1 影子銀行融資規(guī)模和人民幣貸款規(guī)模趨勢(shì)圖

影子銀行融資規(guī)模擴(kuò)大的原因可以歸結(jié)為以下兩個(gè)方面:其一，影子銀行體系可以降低企業(yè)的資本成本和融資難度。由于影子銀行體系受到較少的監(jiān)管，其發(fā)放貸款的條件相對(duì)寬松，其中的證券化產(chǎn)品（比如商業(yè)票據(jù)）可以將企業(yè)應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性高的證券，這樣就為融資者提供了一種相比于傳統(tǒng)銀行更方便，限制條件更寬松的融資方式，在一定程度上影響了企業(yè)的內(nèi)部利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。商業(yè)銀行通過(guò)出售貸款等業(yè)務(wù)與影子銀行機(jī)構(gòu)合作，可將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，使銀行有足夠的資金和動(dòng)力繼續(xù)發(fā)放貸款。因而，商業(yè)銀行逐步放松了貸款條件，將貸款惠及原本信用級(jí)別不夠的次級(jí)貸款人，這就為企業(yè)以及社會(huì)主體的融資提供了更大的便利條件。其二，影子銀行體系拓寬了投資者的投資渠道，在使金融服務(wù)多樣化的同時(shí)可以吸收社會(huì)閑置資本，避免資金流入房地產(chǎn)及生活必需品等領(lǐng)域。影子銀行體系可以輔助銀行實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，減少了經(jīng)濟(jì)下行過(guò)程中的資金量不足導(dǎo)致的企業(yè)倒閉。

那么，各種不同渠道的融資規(guī)模是怎樣互相影響以及影子銀行體系是否對(duì)其他融資規(guī)模具有擠出效應(yīng)還不得而知。下面通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)對(duì)影子銀行融資規(guī)模（YZ）與融資總規(guī)模（ZGM）和人民幣貸款（RMB）間的相互聯(lián)系及因果關(guān)系進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2006年1月到2013年1月共85個(gè)數(shù)據(jù)。為了避免出現(xiàn)虛假回歸問(wèn)題，首先對(duì)上述三個(gè)變量進(jìn)行單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)。在表1中，各變量的ADF值均大于5%的顯著性水平下的臨界值，故存在單位根，是不平穩(wěn)的。經(jīng)其一階差分后的ADF值均小于5%顯著性水平下的臨界值，證明一階差分后數(shù)據(jù)平穩(wěn)且單整階數(shù)相同。

表1 融資規(guī)模單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

下面通過(guò)Johansen檢驗(yàn)觀察數(shù)據(jù)間是否具有協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇Johansen檢驗(yàn)的滯后期數(shù)為3。滯后3期的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果如表2，從中可知，在5%的顯著水平下，所有P值均遠(yuǎn)小于0.05，所以影子銀行融資規(guī)模、人民幣貸款規(guī)模和融資總規(guī)模間存在三個(gè)協(xié)整關(guān)系，證明這三個(gè)變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

為了分析三個(gè)變量間是否存在相互影響關(guān)系，下面對(duì)其進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。首先根據(jù)AIC準(zhǔn)則選取滯后3期進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。對(duì)以上三個(gè)變量的一階差分值進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，表3中結(jié)果顯示，一階差分后的變量DZGM、DRMB均是DYZ的Granger原因，而DYZ不是其余兩個(gè)變量的Granger原因，即融資總規(guī)模、人民幣貸款規(guī)模都會(huì)對(duì)影子銀行融資規(guī)模產(chǎn)生影響并有助于解釋影子銀行融資規(guī)模未來(lái)的變化趨勢(shì)。總?cè)谫Y規(guī)模反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)資金的供需狀況及金融對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持程度，影子銀行體系融資規(guī)模會(huì)受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求和金融深化程度的影響。而人民幣貸款規(guī)模對(duì)影子銀行體系融資規(guī)模的影響說(shuō)明影子銀行體系中的部分業(yè)務(wù)會(huì)受到間接融資方式的影響，影子銀行體系是內(nèi)生并依存于社會(huì)金融發(fā)展水品、傳統(tǒng)間接存款業(yè)務(wù)的。結(jié)果同時(shí)顯示，影子銀行融資規(guī)模并沒(méi)有對(duì)其他融資方式有擠出作用。

表3 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

（二）影子銀行體系對(duì)貨幣需求與供給的影響

圖2 影子銀行貨幣供給機(jī)制

影子銀行體系會(huì)引起的貨幣需求的減少。影子銀行體系的資產(chǎn)證券化部分，給人們提供了多樣化的投資、儲(chǔ)蓄方式，使其貨幣持有量減少，非貨幣金融資產(chǎn)增加。同時(shí)，影子銀行體系中的大量新型衍生工具，比如此次美國(guó)次貸當(dāng)中的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品MBS，ABS，CDO等，在很大程度上滿足了人們的流動(dòng)性偏好，使貨幣需求結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，減少了用于購(gòu)買商品和勞務(wù)的商業(yè)性貨幣，增加了用于投資和投機(jī)的金融性貨幣，從而使得貨幣需求量下降。影子銀行體系也從不同角度加大了金融市場(chǎng)的貨幣供給能力。隨著影子銀行體系的發(fā)展，商業(yè)銀行逐步改變了持有貸款到期的模式，而是通過(guò)與影子銀行機(jī)構(gòu)合作，將貸款通過(guò)證券化轉(zhuǎn)移。影子銀行體系自身資金的貨幣供給如圖2所示，普通商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣是通過(guò)原始存款-貸款-派生存款-貸款-派生存款方式，影子銀行體系則有特有的“存款人”、“存款”負(fù)債憑證、“貸款”資產(chǎn)憑證。影子銀行體系的金融產(chǎn)品作為再抵押融資的抵押品，比普通商業(yè)銀行存款至貸款方式信用擴(kuò)張能力更強(qiáng)，自我創(chuàng)造或擴(kuò)張的程度不受中央銀行等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)約束，因而，影子銀行體系利用金融產(chǎn)品憑證（或合約）創(chuàng)造著比商業(yè)銀行更多倍的貨幣。

下面通過(guò)IS-LM曲線分析影子銀行體系貨幣供給和需求的變化對(duì)總產(chǎn)出和利率水平的影響。在產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都均衡點(diǎn)a對(duì)應(yīng)的利率為i1，社會(huì)總產(chǎn)出為Y1。影子銀行體系造成的貨幣供給量的增加會(huì)使LM曲線向右移至LM1位置，而貨幣需求的自主性減少（不是由于物價(jià)水平、總產(chǎn)出和利率變動(dòng)引起的）會(huì)造成貨幣的超額供給，也會(huì)推動(dòng)LM曲線向右位移，造成的結(jié)果是均衡點(diǎn)由a點(diǎn)移至b點(diǎn)，利率下降至i2，社會(huì)總產(chǎn)出增加到Y(jié)2。影子銀行體系對(duì)貨幣供給和需求產(chǎn)生的影響使利率下降，社會(huì)總產(chǎn)出增加。

目前，計(jì)算機(jī)信息技術(shù)已被廣泛應(yīng)用到各個(gè)領(lǐng)域中，但在文件檔案的管理上仍有部分地區(qū)相對(duì)較為傳統(tǒng)，并沒(méi)有真正落實(shí)現(xiàn)代化管理模式，即便已經(jīng)引進(jìn)了現(xiàn)代化設(shè)備，但卻沒(méi)有做好局域網(wǎng)的資源共享，在文件檔案的管理上仍采用傳統(tǒng)的手工抄寫和統(tǒng)計(jì)方法，加劇了檔案管理出錯(cuò)的概率。

圖3 貨幣供給量的增加對(duì)總產(chǎn)出和利率的影響

（三）影子銀行體系的貨幣政策效應(yīng)

影子銀行體系不僅對(duì)利率和對(duì)貨幣供給量及需求量的影響，而且對(duì)貨幣政策效果也具有一定效應(yīng)。貨幣政策主要是通過(guò)貨幣政策工具利用貨幣供給量、準(zhǔn)備金、利率等中介指標(biāo)實(shí)現(xiàn)貨幣政策的最終目標(biāo)。由于影子銀行體系對(duì)貨幣政策的影響不僅僅會(huì)涉及某個(gè)部門，而且會(huì)波及整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)，所以下面對(duì)其展開(kāi)深入的分析。

1.影子銀行體系對(duì)貨幣政策工具的影響

貨幣政策工具主要是指存款準(zhǔn)備金、再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)以及公開(kāi)市場(chǎng)操作。首先，由于影子銀行體系擴(kuò)大了投資范圍、增加了投資途徑，使資金由銀行流向了私募基金、銀企投資公司、小額貸款公司等金融機(jī)構(gòu)，減少了銀行業(yè)的存款數(shù)量，增加了存款負(fù)債，所以銀行體系中可用于計(jì)提準(zhǔn)備金的存款減少，增加了中央銀行通過(guò)控制法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)影響貨幣供給量的難度。其次，影子銀行體系使金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)多種借款途徑滿足對(duì)資金的流動(dòng)性需求，減少了銀行體系向中央銀行再貼現(xiàn)借款需求，使得中央銀行貨幣政策效果減弱。再次，影子銀行體系在金融市場(chǎng)上為中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)提供了多種可供買賣證券，一定程度上加強(qiáng)了中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作。

2.影子銀行體系對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響

一國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)主要通過(guò)規(guī)定利率和控制貨幣供給量來(lái)實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。影子銀行體系的出現(xiàn)，使許多過(guò)去只能利用有限的融資渠道和信用形式的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在可以選擇影子銀行體系的業(yè)務(wù)產(chǎn)品進(jìn)行代替和補(bǔ)充。中央銀行通過(guò)控制利率和金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債的方法來(lái)減少供給量的效果減弱。同時(shí)，影子銀行體系模糊了貨幣總量的定義，由于影子銀行體系使貨幣的概念不斷擴(kuò)大，改變了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性。

3.貨幣政策效應(yīng)實(shí)證分析

實(shí)行貨幣政策最終目標(biāo)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)、國(guó)際收支平衡，中介目標(biāo)為利率和貨幣供給量。本文運(yùn)用月度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）環(huán)比衡量物價(jià)穩(wěn)定程度，加入了貨幣供給量（M2）和影子銀行的融資規(guī)模（YZ），其中月度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是利用季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、季度工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度和月度工業(yè)增加值增長(zhǎng)速度得到。下面將最終目標(biāo)和中介目標(biāo)中的個(gè)別代表性變量與影子銀行融資規(guī)模統(tǒng)一進(jìn)行分析，考察影子銀行貨幣政策效應(yīng)，數(shù)據(jù)為2008年1月至2012年12月的60個(gè)月度數(shù)據(jù)。

首先對(duì)以上變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，GDP、CPI、M2、YZ一階差分后的ADF值均小于5%顯著性水平下的臨界值，數(shù)據(jù)為平穩(wěn)，且均為一階單整。

表4 貨幣政策變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

下面通過(guò)Johansen檢驗(yàn)觀察數(shù)據(jù)間是否具有協(xié)整關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則選擇滯后1期進(jìn)行檢驗(yàn)。滯后1期的Johansen檢驗(yàn)結(jié)果如表5，從中可知，在5%的顯著水平下，P值只有在第一個(gè)結(jié)果中小于0.05，GDP、CPI、M2、YZ四個(gè)變量間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系，證明四個(gè)變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表5 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)以上四個(gè)變量建立向量誤差修正模型（VECM），通過(guò)AIC準(zhǔn)則對(duì)向量誤差修正模型進(jìn)行定階，結(jié)果發(fā)現(xiàn)滯后一階時(shí)AIC最小，所以模型滯后階數(shù)選擇1。向量誤差修正模型中影子銀行規(guī)模對(duì)其余變量的影響如表6所示，根據(jù)最后一行的輸出結(jié)果看出，D（YZ（-1））對(duì) D（GDP）、D（M2）、D（CPI）系數(shù)均不顯著，只對(duì)其自身的D（YZ）顯著。

表6 向量誤差修正模型結(jié)果

以上分析表明，影子銀行體系規(guī)模與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣供給量和物價(jià)水平在長(zhǎng)期內(nèi)是存在均衡關(guān)系的，會(huì)產(chǎn)生相互影響的作用。通過(guò)向量誤差修正模型分析，影子銀行體系只受自身規(guī)模的滯后一期影響，而其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣供給量和物價(jià)水平影響均不顯著，說(shuō)明我國(guó)影子銀行體系規(guī)模目前只與自身的發(fā)展?fàn)顩r有關(guān)，還不會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平、物價(jià)和貨幣供給量發(fā)生顯著作用。最后通過(guò)對(duì)其滯后一期進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，結(jié)果顯示影子銀行體系規(guī)模只是物價(jià)水平的Granger原因，這一結(jié)果可能由于影子銀行體系拓寬了投資者的投資渠道，在使金融服務(wù)多樣化的同時(shí)可以吸收社會(huì)閑置資本，避免資金流入房地產(chǎn)及生活必需品等領(lǐng)域，所以在穩(wěn)定物價(jià)方面會(huì)發(fā)生一定的作用。雖然我國(guó)的影子銀行體系融資規(guī)模還不至于影響到貨幣政策最終目標(biāo)，但是出于美國(guó)影子銀行體系過(guò)度擴(kuò)張和監(jiān)管不當(dāng)引發(fā)危機(jī)的前車之鑒，我們必須審慎對(duì)待隱藏風(fēng)險(xiǎn)的各種影子銀行體系及業(yè)務(wù)，以防患于未然。

四 影子銀行體系的監(jiān)管

影子銀行體系改變了金融體系的運(yùn)作模式，由于監(jiān)管前瞻性不足，對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管始終跟不上其發(fā)展的步伐。巨額利潤(rùn)下的金融工具創(chuàng)新，使得貫穿金融體系的信用關(guān)系不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致金融監(jiān)管失效。沒(méi)有系統(tǒng)地考慮影子銀行在危機(jī)之前所處地位，是全球金融監(jiān)管者的重大失誤之一。危機(jī)發(fā)生以來(lái)，各國(guó)政府和監(jiān)管當(dāng)局開(kāi)始重新審視對(duì)影子銀行系統(tǒng)的監(jiān)管體系，金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB，2012）提出應(yīng)該在以下五個(gè)領(lǐng)域減少影子銀行體系潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一是減少常規(guī)銀行體系和影子銀行體系間的溢出效應(yīng);二是減少貨幣市場(chǎng)基金（MMFs）對(duì)資金抽離的敏感性;三是評(píng)估和減少由其他影子銀行實(shí)體引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);四是評(píng)估和調(diào)整證券化的激勵(lì)機(jī)制;五是抑制抵押融資合同如回購(gòu)協(xié)議和在危機(jī)期間加劇融資壓力的證券借貸的順周期激勵(lì)，并對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管及其在證券借貸和回購(gòu)方面提出了建議和政策框架。本文針對(duì)我國(guó)影子銀行發(fā)展情況提出以下建議。

（一）明確我國(guó)影子銀行體系業(yè)務(wù)范圍，實(shí)行分層監(jiān)管

不完善的影子銀行監(jiān)管體系會(huì)危及金融穩(wěn)定，但是過(guò)于嚴(yán)苛的監(jiān)管也阻礙了金融市場(chǎng)多樣化發(fā)展，同時(shí)由于監(jiān)管成本的存在，所以，為了節(jié)約成本而又不影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，應(yīng)首先對(duì)不同的影子銀行體系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)層次的界定，明確不同層次下影子銀行體系的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而不是采取同樣的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)差異大的所有機(jī)構(gòu)及業(yè)務(wù)。其次應(yīng)對(duì)影子銀行體系實(shí)行差別化監(jiān)管，規(guī)定不同期限和方法估計(jì)不同影子銀行機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)范圍、監(jiān)管方式和監(jiān)管強(qiáng)度。具體來(lái)說(shuō)，我國(guó)可以組建由專業(yè)人員組成的影子銀行體系業(yè)務(wù)監(jiān)管部門，加強(qiáng)對(duì)國(guó)際、國(guó)內(nèi)影子銀行業(yè)務(wù)的研究，同時(shí)對(duì)其業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理水平進(jìn)行評(píng)估，確保其穩(wěn)定健康發(fā)展。首先對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)水平較高的影子銀行體系，要防范和控制商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)流入風(fēng)險(xiǎn)水平高的私募基金、銀企合作投資等，并對(duì)小額貸款公司、擔(dān)保公司等金融機(jī)構(gòu)并向銀行體系融資規(guī)模進(jìn)行監(jiān)督與限制。其次在金融衍生品交易方面，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)主要是利率和匯率的衍生品市場(chǎng)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)管理，比如加大培養(yǎng)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)衍生品人才的力度，盡量減少衍生品定價(jià)和傳染風(fēng)險(xiǎn)。三是表外業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)識(shí)別表外風(fēng)險(xiǎn)暴露和完善資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較小或已經(jīng)納入監(jiān)管體系的影子銀行體系，應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待，實(shí)行分層管理。

（二）建立完善的征信體系

我國(guó)的信用體系正處于逐漸完善過(guò)程中，因此建立在信用體制上的影子銀行活動(dòng)缺少基本保障。雖然過(guò)度的信用擴(kuò)張將會(huì)給金融經(jīng)濟(jì)體系帶來(lái)嚴(yán)重沖擊，但是從美國(guó)金融創(chuàng)新過(guò)程來(lái)看，適度監(jiān)管體系內(nèi)的信用創(chuàng)新對(duì)加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展意義非凡。因此，我國(guó)還需逐步建立合理的信用體系和完善的征信體系為影子銀行體系的健康發(fā)展提供保障。

（三）完善影子銀行體系信息披露機(jī)制

影子銀行體系中設(shè)計(jì)復(fù)雜的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品以及抵押資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)不確定因素很大，因此很難識(shí)別，美國(guó)次貸危機(jī)顯示出的金融衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及場(chǎng)外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況也表明，隱含在影子銀行體系當(dāng)中的風(fēng)險(xiǎn)未能被金融機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管當(dāng)局準(zhǔn)確估計(jì)和識(shí)別，因而要通過(guò)加強(qiáng)監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)披露制度，確保任何的金融交易和金融機(jī)構(gòu)隱藏風(fēng)險(xiǎn)的信息都在監(jiān)管當(dāng)局掌控之下，這樣可以降低金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管部門和投資者之間的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)，使投資者和監(jiān)管部門能夠充分認(rèn)識(shí)和了解金融產(chǎn)品的相關(guān)信息，并依此完善監(jiān)管體系。

（四）加強(qiáng)金融市場(chǎng)的跨境監(jiān)管

此次美國(guó)次貸危機(jī)中影子銀行體系的崩潰表明，影子銀行體系的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)使得以某一機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算與監(jiān)管的方法捉襟見(jiàn)肘，同時(shí)由于金融市場(chǎng)的全球化，通過(guò)對(duì)單一國(guó)家監(jiān)管來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延也變得困難，因此需要建立起各個(gè)國(guó)家之間聯(lián)系機(jī)制，使得影子銀行體系能夠在全球范圍內(nèi)獲得統(tǒng)一監(jiān)管，避免由于規(guī)避監(jiān)管而產(chǎn)生的巨大風(fēng)險(xiǎn)。再者，隨著金融市場(chǎng)的高速發(fā)展，不斷出現(xiàn)的眾多跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)，也使得加強(qiáng)國(guó)際金融監(jiān)管合作十分緊迫。

五 結(jié)論

影子銀行體系作為新興經(jīng)濟(jì)主體之一可以豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品線、加大資金流動(dòng)性，并且通過(guò)對(duì)貨幣供給和需求的影響推動(dòng)了社會(huì)總產(chǎn)值的增加。但由于影子銀行體系自身運(yùn)作機(jī)制的脆弱性，使其蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。我們必須重視已經(jīng)出現(xiàn)的和潛在的風(fēng)險(xiǎn)，防微杜漸，審慎分析影子銀行體系對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)可能造成的各種效應(yīng)。從我國(guó)影子銀行體系的發(fā)展情況來(lái)看，雖說(shuō)我國(guó)影子銀行的規(guī)模遠(yuǎn)不如海外市場(chǎng)，但是國(guó)內(nèi)影子銀行體系近年來(lái)規(guī)模也開(kāi)始逐漸壯大，金融創(chuàng)新和金融產(chǎn)品層出不窮，隨之可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)受到重視。影子銀行體系規(guī)模、人民幣貸款規(guī)模和社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模間具有一定的相互作用關(guān)系，而且從一定程度上影響著我國(guó)貨幣政策的有效性。盡快建立與之相適應(yīng)的監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急。對(duì)待我國(guó)特有的影子銀行體系，應(yīng)當(dāng)充分吸收美歐等國(guó)在影子銀行體系問(wèn)題上的經(jīng)驗(yàn)與不足，建立有效監(jiān)管、分層指導(dǎo)的影子銀行監(jiān)管體系，促進(jìn)金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。

［1］Financial Stability Board，Shadow Banking:Scoping the Issues［R］.2011.

［2］European Commission，Green Paper on Shadow Banking –Frequently asked questions［EB/OL］.2012.

［3］Financial Stability Board，Consultative Document:Strengthening Oversight and Regulation of Shadow Banking［R］.2012.

［4］Financial Crisis Inquiry Commission，Preliminary Staff Report:Shadow Banking and the Financial Crisis［R］.2010.

［5］Federal Reserve Bank of New York，Staff Report:Shadow Banking［R］.2010.

［6］Financial Stability Board，Shadow Banking:Strengthening Oversight and Regulation［R］.2011.