論通脹預(yù)期管理與貨幣政策

溫州大學(xué)商學(xué)院 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國際工商管理學(xué)院 戴菊貴

景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院工商學(xué)院 王偉

通脹預(yù)期(inflation expectation)是指經(jīng)濟(jì)行為者對(duì)未來實(shí)際通貨膨脹率的主觀判斷和估計(jì)。按照中國人民銀行的定義，通脹預(yù)期是指社會(huì)公眾對(duì)未來通貨膨脹變動(dòng)方向和幅度的事前主觀估計(jì)。通脹預(yù)期通過影響微觀經(jīng)濟(jì)主體行為對(duì)通貨膨脹產(chǎn)生影響。經(jīng)濟(jì)理論與大量實(shí)證研究均表明，通貨預(yù)期已成為通貨膨脹的重要影響因素。通脹預(yù)期不穩(wěn)定直接影響到通貨膨脹的波動(dòng)性和通貨膨脹的持久性，影響到貨幣政策反通貨膨脹的成本和貨幣政策的有效性。

1 后金融危機(jī)時(shí)期我國通貨膨脹與通脹預(yù)期的現(xiàn)狀

美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)導(dǎo)致世界各國經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至陷入經(jīng)濟(jì)衰退。為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長，歐美等發(fā)達(dá)國家和中國等新興經(jīng)濟(jì)體先后實(shí)施寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的財(cái)政政策等刺激政策。此后，中國等新興經(jīng)濟(jì)體率先復(fù)蘇，歐美等發(fā)達(dá)國家也隨后走出低谷，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)平穩(wěn)增長的后金融危機(jī)時(shí)代。但是，通過刺激政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)也帶來了物價(jià)的上升。自2010年5月起，我國CPI指數(shù)開始突破103，央行逐步多次上調(diào)利率和緊縮銀根，但CPI指數(shù)居高不下且持續(xù)上升，至2011年7月CPI指數(shù)達(dá)到106.5。此后，隨著歐債危機(jī)的蔓延和深化，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，物價(jià)水平也隨之持續(xù)下降，至2012年7月CPI降為101.8，2012年8月以來CPI指數(shù)又開始延續(xù)上升態(tài)勢。

中國人民銀行在每年的2月、5月、8月和11月在全國50個(gè)城市對(duì)2萬戶城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶進(jìn)行問卷調(diào)查。自2000年起，中國人民銀行的《居民儲(chǔ)蓄問卷調(diào)查系統(tǒng)》中關(guān)于物價(jià)的判斷和預(yù)期的問題為“您預(yù)計(jì)未來3個(gè)月物價(jià)水平將比現(xiàn)在：上升；基本不變；下降”?；趩柧碚{(diào)查的未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)可在一定程度上大致反映我國通脹預(yù)期的變化情況。通脹預(yù)期的具體測度，有調(diào)查法、市場法和計(jì)量法，每種方法各有優(yōu)缺點(diǎn)。通過表1，可看出未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)經(jīng)歷了一個(gè)先升后降再升的過程。也就是說，目前CPI雖在承受范圍之內(nèi)，但通脹預(yù)期開始明顯回升。

表1 2010～2012年未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)

2 我國通脹預(yù)期不穩(wěn)定的貨幣政策根源

2.1 貨幣政策最終目標(biāo)的“三重性”

長期以來，我國貨幣政策一直奉行“穩(wěn)定幣值，發(fā)展經(jīng)濟(jì)”的目標(biāo)。但實(shí)際執(zhí)行時(shí)出現(xiàn)目標(biāo)搖擺不定，在物價(jià)形勢嚴(yán)峻時(shí)穩(wěn)定幣值為先，經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻時(shí)發(fā)展經(jīng)濟(jì)為先，更多的時(shí)候發(fā)展經(jīng)濟(jì)優(yōu)先于穩(wěn)定幣值。而且，貨幣幣值穩(wěn)定包括對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定(物價(jià))和對(duì)外幣值(匯率)穩(wěn)定。這樣，最終目標(biāo)中隱含著三個(gè)目標(biāo)，這三個(gè)目標(biāo)之間存在不一致性。貨幣幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長之間往往是存在矛盾。為了保持貨幣幣值的穩(wěn)定，貨幣政策趨于收縮，經(jīng)濟(jì)增長會(huì)減速甚至下滑。為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，貨幣政策趨于擴(kuò)張，貨幣幣值趨于貶值。幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長的矛盾給貨幣政策操作造成了兩難的選擇。而且，在物價(jià)與匯率之間同樣存在一定的矛盾，在很多時(shí)候?yàn)榱藫Q取匯率的穩(wěn)定而犧牲了物價(jià)的穩(wěn)定。

2.2 貨幣政策的動(dòng)態(tài)(時(shí)間)不一致性

貨幣政策不一致是指貨幣當(dāng)局宣布一個(gè)零通貨膨脹的目標(biāo)，在公眾信任的情況下形成低而穩(wěn)定的預(yù)期通脹率，并據(jù)此做出理性的勞動(dòng)、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資決策。然而，在沒有強(qiáng)約束的情況下，相機(jī)抉擇的貨幣當(dāng)局有動(dòng)力制造意外通貨膨脹(surprise infl ation)以增加產(chǎn)出和降低失業(yè)率。貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致性問題產(chǎn)生的根源在于無約束的貨幣當(dāng)局采取“欺騙”策略，可以從中獲取某種利益，從而使其制定的貨幣政策喪失可信性。然而，在預(yù)期理性的情況下，公眾會(huì)預(yù)期一個(gè)較高的通貨膨脹率，結(jié)果貨幣當(dāng)局的政策既造成了通貨膨脹，也得不到任何產(chǎn)出上的好處。

長期以來，我國貨幣政策操作具有明顯的相機(jī)抉擇性，最近幾年的宏觀調(diào)控政策中表現(xiàn)尤為明顯。2008年3月《政府工作報(bào)告》指出，主要任務(wù)是搞好宏觀調(diào)控，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展，實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)日益加大的通貨膨脹壓力。2008年9月政策目標(biāo)由“防通脹”變?yōu)椤氨Ｔ鲩L”，財(cái)政和貨幣政策發(fā)生180度大轉(zhuǎn)彎，改為積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。貨幣政策的制定缺乏預(yù)見性，表現(xiàn)為貨幣政策出臺(tái)的突然性、調(diào)控政策的波動(dòng)性和非一致性。

2.3 貨幣政策操作缺乏前瞻性和穩(wěn)定性

最近幾年，我國物價(jià)水平和整體經(jīng)濟(jì)大起大落，這與貨幣政策的短期性、反復(fù)性分不開的。我國每年貨幣政策的主基調(diào)主要根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增長勢頭和物價(jià)形勢，結(jié)合國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)金融趨勢而制定。

2007年，國內(nèi)物價(jià)形勢嚴(yán)峻，資產(chǎn)價(jià)格暴漲，貨幣政策主基調(diào)為穩(wěn)健的貨幣政策。2008年上半年，主要矛盾仍為不斷上漲的物價(jià)水平，貨幣政策主基調(diào)仍為從緊的貨幣政策；到2008年下半年，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢異常嚴(yán)峻，貨幣政策轉(zhuǎn)為寬松。這是央行沒有充分認(rèn)識(shí)美國次貸危機(jī)的重大沖擊，導(dǎo)致貨幣政策的短期反復(fù)，缺乏前瞻性。同樣在2011年，面對(duì)日益嚴(yán)峻的物價(jià)形勢，連續(xù)3次上調(diào)利率和連續(xù)6次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，到2012年，下調(diào)利率和連續(xù)3次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率。這也是央行再一次沒有充分認(rèn)識(shí)歐債危機(jī)的重大影響，導(dǎo)致貨幣政策的波動(dòng)反復(fù)。

3 通脹預(yù)期管理的貨幣政策建議

通脹預(yù)期越不穩(wěn)定，反通貨膨脹的成本越高，貨幣政策的有效性降低。事實(shí)上，穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期已經(jīng)成為中央銀行的貨幣政策能否成功實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的關(guān)鍵。通脹預(yù)期不穩(wěn)定的根源其實(shí)與貨幣政策密切相關(guān)，為了有效地管理通脹預(yù)期，控制通貨膨脹，本文提出以下貨幣政策建議。

3.1 實(shí)施“寬財(cái)政”、“穩(wěn)貨幣”與“升值”的政策搭配

目前我國面臨的總體形勢仍不容樂觀：通貨膨脹趨緩，但隨時(shí)可能反彈；受歐債危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)增長面臨不確定性；就業(yè)形勢不穩(wěn)定，尤其是大學(xué)生面臨的就業(yè)壓力越來越大；國際收支持續(xù)多年的順差。我國物價(jià)上漲的很大一部分壓力是來源于國際收支持續(xù)順差帶來外匯占款的急劇增加。為了保持匯率的穩(wěn)定，中央銀行不得不在外匯市場進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的大幅增加和可控性的下降。中央銀行為追求匯率的穩(wěn)定犧牲了物價(jià)的穩(wěn)定。

針對(duì)目前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，為了穩(wěn)定通脹預(yù)期，特提出“寬財(cái)政”與“穩(wěn)貨幣”的政策組合。按照丁伯根的數(shù)量匹配原則，要實(shí)現(xiàn)N個(gè)獨(dú)立的政策目標(biāo)，至少需要N個(gè)相互獨(dú)立的有效政策工具。按照蒙代爾的最優(yōu)指派原則，每一個(gè)政策目標(biāo)應(yīng)該指派給對(duì)這一個(gè)目標(biāo)具有相對(duì)最大影響力的政策工具?！胺€(wěn)貨幣”主要致力于解決物價(jià)問題，“寬財(cái)政”主要致力于解決經(jīng)濟(jì)增長和結(jié)構(gòu)調(diào)整，“升值”主要致力于解決國際收支順差問題。三者政策工具各有指派，相互配合協(xié)調(diào)?！皩捸?cái)政”和“升值”配合“穩(wěn)貨幣”以穩(wěn)定通脹預(yù)期，緩解通貨膨脹壓力。通過“寬財(cái)政”逐步解決經(jīng)濟(jì)增長方式，也就緩解了國際收支順差的根源問題。國際收支問題得到緩解了，物價(jià)上漲的貨幣根源減輕，貨幣政策獨(dú)立性得到增強(qiáng)。通貨“升值”著力緩解國際收支順差問題，也有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，在一定程度緩解物價(jià)上漲壓力。

3.2 提升貨幣政策的前瞻性、平穩(wěn)性和可預(yù)見性

目前我國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的不完全性和滯后性，加上央行的認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯以及貨幣政策傳導(dǎo)時(shí)滯，使得經(jīng)濟(jì)形勢客觀需要貨幣政策的及時(shí)調(diào)整到貨幣政策最終發(fā)揮效果有一個(gè)很長的時(shí)滯。因此，貨幣政策的制定要具有一定的前瞻性。這不僅考慮過去和目前的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢，更要考慮未來的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展趨勢，采取前瞻性而不是應(yīng)急性的政策措施，防止政策出臺(tái)后產(chǎn)生的效果與未來的趨勢疊加，加劇了未來經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度。

貨幣政策出臺(tái)以后，要保持貨幣政策的相對(duì)平穩(wěn)和可預(yù)見性。同時(shí)，根據(jù)未來形勢變化有針對(duì)性地進(jìn)行微調(diào)預(yù)調(diào)，避免出現(xiàn)“相機(jī)抉擇”式的操作模式，導(dǎo)致貨幣政策的反復(fù)波動(dòng)和大起大落?；谪泿耪邥r(shí)間不一致性的通脹預(yù)期管理與最優(yōu)貨幣政策研究表明，一個(gè)能預(yù)先承諾去實(shí)行一項(xiàng)政策的政府要比一個(gè)短視的、每一期都重新最優(yōu)化的相機(jī)抉擇的政府能夠產(chǎn)生更好的政策效果。

3.3 逐步增強(qiáng)中央銀行的獨(dú)立性

我國中央銀行的獨(dú)立性不高，這多少影響了貨幣政策的可信度，導(dǎo)致通脹預(yù)期不穩(wěn)定，減弱了貨幣政策的有效性。為了增強(qiáng)我國中央銀行的獨(dú)立性，特別是政治獨(dú)立性，需要逐步完善中央銀行的體制和機(jī)制建設(shè)。第一，關(guān)于政策目標(biāo)獨(dú)立性。政策目標(biāo)存在多重性，缺乏明確的指派順序，各個(gè)目標(biāo)的權(quán)重模糊，導(dǎo)致公眾無法知曉中央銀行的目標(biāo)損失函數(shù)，也就無從真正了解央行的政策意圖。在可預(yù)見的未來，通過修改《中國人民銀行法》，至少應(yīng)該明確規(guī)定物價(jià)穩(wěn)定成為我國央行的首要目標(biāo)。第二，關(guān)于政策工具的獨(dú)立性。我國中央銀行的一般性政策工具主要包括利率政策、存款準(zhǔn)備金率政策、再貼現(xiàn)和再貸款政策、公開市場業(yè)務(wù)。這些政策工具通過影響市場利率、貨幣供應(yīng)量和匯率等，再通過貨幣市場、資本市場、外匯市場等渠道影響社會(huì)總需求，最后影響物價(jià)穩(wěn)定等最終目標(biāo)。然而，對(duì)于利率、匯率和貨幣供應(yīng)量等重要事項(xiàng)必須經(jīng)過政府批準(zhǔn)后才能執(zhí)行。雖然中央銀行的“手腳”可以行動(dòng)，這無形當(dāng)中捆住了中央銀行的“頭腦”。政府對(duì)中央銀行應(yīng)采取事后問責(zé)的形式，而不是采取事先控制、事后無責(zé)可負(fù)的狀態(tài)。第三，關(guān)于政府與中央銀行的關(guān)系。它們之間不僅體現(xiàn)為行政上的隸屬關(guān)系，更重要的是要體現(xiàn)委托—代理關(guān)系。政府作為委托人，中央銀行作為代理人，政府與中央銀行進(jìn)行協(xié)商，確定具體量化的通脹目標(biāo)，賦予央行獨(dú)立運(yùn)用貨幣政策工具的權(quán)利，使其在廣泛收集、整理和分析宏觀經(jīng)濟(jì)信息的基礎(chǔ)上，根據(jù)面臨的各類沖擊進(jìn)行貨幣政策操作，以便對(duì)其進(jìn)行客觀的考核問責(zé)。

3.4 逐步提高中央銀行的透明度

中央銀行透明度的提高有助于公眾對(duì)央行貨幣政策的理解和監(jiān)督，也有助于增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任性，約束其相機(jī)抉擇行為，穩(wěn)定公眾的通脹預(yù)期。伍德福德認(rèn)為，公眾不僅要知道央行正在做什么，為什么這樣做，更要能預(yù)期到央行將來要做什么，這對(duì)于貨幣政策的效率至關(guān)重要。經(jīng)過多年的建設(shè)，我國中央銀行的透明度不斷提升，但總體仍不容樂觀。為了加強(qiáng)中央銀行的透明度，需要做到：

第一，提高貨幣政策目標(biāo)的清晰度。中央銀行應(yīng)公開宣布它的目標(biāo)損失函數(shù)，讓公眾知道中央銀行對(duì)通貨膨脹的偏好。第二，貨幣政策的決策思路和過程應(yīng)盡量公開化。目前央行能做到及時(shí)公開決策結(jié)果，但公眾對(duì)政策出臺(tái)的背景、思路、意圖難以獲曉，對(duì)過去貨幣政策的評(píng)價(jià)、未來通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)形勢的展望都是一些原則性的模糊性語言。第三，經(jīng)濟(jì)信息數(shù)據(jù)模型公開，特別是通貨膨脹預(yù)測模型。第四，信息溝通渠道的形式要多樣化，建立常態(tài)化的溝通機(jī)制。通過中央銀行領(lǐng)導(dǎo)的公開講話和表態(tài)，對(duì)目前貨幣政策出臺(tái)和操作意圖進(jìn)行詳細(xì)的說明和解釋，幫助公眾加深對(duì)政策的理解，以引導(dǎo)公眾預(yù)期。第五，加強(qiáng)央行對(duì)公眾的了解。央行同樣要知道公眾的預(yù)期，了解公眾究竟在想什么，是怎么想的。如果公眾的預(yù)期與央行的預(yù)期出現(xiàn)偏差，央行就需要引導(dǎo)公眾預(yù)期。

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