我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證研究

■張小龍 蘇州經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院

一、引言

所謂貨幣政策是指一國貨幣當(dāng)局為了實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo),而運(yùn)用貨幣政策工具,來操控中介指標(biāo)比如貨幣供應(yīng)量和利率,從而達(dá)到調(diào)控微觀經(jīng)濟(jì)組織,最終達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的過程.隨著我國改革開放的不斷深入和社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系的逐步確立,由原來直接對微觀經(jīng)濟(jì)組織的直接干預(yù),逐步過渡到運(yùn)用貨幣政策等市場化的手段和工具來間接調(diào)控,事實(shí)證明,通過市場化的金融體系,我國已經(jīng)初步建立了一套貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制,對提高中央銀行在國民經(jīng)濟(jì)中的作用,提高資金的使用效率,提高市場主體的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和反應(yīng)靈敏程度,對優(yōu)化配置社會(huì)資源及加強(qiáng)宏觀調(diào)控效果和維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定等方面都發(fā)揮了巨大的作用.但是我們也要看到,我國的貨幣政策調(diào)控機(jī)制還有很多不完善的地方,直接影響了貨幣政策的調(diào)控效果和宏觀政策協(xié)調(diào),這里面存在的主要問題是在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在梗阻現(xiàn)象,比如中介指標(biāo)反應(yīng)不靈敏,或者究竟是哪一個(gè)指標(biāo)對下一個(gè)傳導(dǎo)指標(biāo)作用更大的問題存在爭論。

二、相關(guān)理論和文獻(xiàn)綜述

1.古典貨幣數(shù)量論

嚴(yán)格意義上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論是從貨幣數(shù)量論開始的,主要是20世紀(jì)30年代的現(xiàn)金交易數(shù)量說和現(xiàn)金余額數(shù)量說,其主要代表人物是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪和英國劍橋?qū)W派的馬歇爾和庇古,兩者盡管在表述上有所不同,但其基本觀點(diǎn)是一致的,都認(rèn)為貨幣數(shù)量和物價(jià)水平之間存在著因果關(guān)系,物價(jià)水平和貨幣數(shù)量成正比例關(guān)系,貨幣數(shù)量的變動(dòng)只影響物價(jià)水平的變動(dòng),對實(shí)際產(chǎn)出沒有顯著影響.根據(jù)費(fèi)雪的交易方程式,當(dāng)現(xiàn)金M0變動(dòng)時(shí),存款貨幣M1及存款貨幣總額均發(fā)生變動(dòng),并且由于商品交易量和貨幣流通速度假設(shè)是一個(gè)常量,所以貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)最終只會(huì)引起物價(jià)水平的運(yùn)動(dòng)。

2.凱恩斯和弗里德曼的貨幣政策傳導(dǎo)理論

凱恩斯是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之父,他在1936年發(fā)表了其重要著作《就業(yè)利息和貨幣通論》中提出的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策—市場利率—投資—產(chǎn)出與國民收入—物價(jià)水平。凱恩斯認(rèn)為如果一國實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，使貨幣供應(yīng)量增加，在貨幣需求不變的情況下，貨幣供應(yīng)量的增加使市場利率趨于下降，市場利率下降，使融資成本降低，全社會(huì)投資增加，帶來產(chǎn)出增加和國民收入增加，達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)后使物價(jià)水平上升。凱恩斯認(rèn)為整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心是利率。弗里德曼是貨幣學(xué)派的代表人物，20世紀(jì)50年代貨幣學(xué)派認(rèn)為利率在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上面并不起重要作用，他強(qiáng)調(diào)貨幣供應(yīng)量在整個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制上的重要作用，貨幣學(xué)派作了如下分析：當(dāng)一國實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，引起貨幣供應(yīng)總量的增加，當(dāng)貨幣需求不變，貨幣供應(yīng)量的增加引起市場利率的下降，使社會(huì)融資成本降低，引起投資增加，投資的增加如果達(dá)到充分就業(yè)狀態(tài)后會(huì)引起物價(jià)上升，包括金融資產(chǎn)價(jià)格上升，同時(shí)引起貨幣需求增加，引起利率上升，投資下降，新增加的貨幣需求抵消了貨幣供應(yīng)的影響，如果兩者在更高水平上達(dá)到均衡，那么對物價(jià)將不會(huì)產(chǎn)生影響，如果不均衡，那么產(chǎn)生通貨膨脹或通貨緊縮。

3.近代的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

目前西方大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要通過兩個(gè)途徑：一個(gè)是貨幣渠道；另一個(gè)是信貸渠道。

（1）貨幣渠道主要包括利率途徑和非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑

利率途徑類似于凱恩斯貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，一國貨幣當(dāng)局貨幣供應(yīng)量增加，引起市場利率下降，引起投資增加，產(chǎn)出增加，國民收入增加。非貨幣資產(chǎn)價(jià)格途徑主要包括托賓的Q理論和財(cái)富效應(yīng)理論。托賓提出了一個(gè)企業(yè)的市場價(jià)值（主要指股票價(jià)格）除以企業(yè)資本的重置價(jià)格，得到一個(gè)值用Q表示。當(dāng)Q大于1時(shí)，企業(yè)的市場價(jià)值大于資本重置價(jià)格，新的實(shí)物資本相對便宜，企業(yè)更愿意擴(kuò)大對新的機(jī)器廠房設(shè)備的投資，托賓的理論作了如下描述：當(dāng)一國擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量時(shí)，市場利率下降，引起債券價(jià)格和銀行存款收益下降，居民和企業(yè)增加對股票的持有，使得股票價(jià)格上升，Q值上升，導(dǎo)致直接投資支出擴(kuò)大，產(chǎn)出擴(kuò)大。財(cái)富效應(yīng)理論的基礎(chǔ)是生命周期收入理論，指出經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增加是由總的消費(fèi)支出決定的，而消費(fèi)支出是由包括股票在內(nèi)的終身財(cái)富決定的。財(cái)富效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制認(rèn)為，一國擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，引起市場利率下降，金融資產(chǎn)價(jià)格上升，社會(huì)財(cái)富增加，引起消費(fèi)支出增加，引起經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出增加。

（2）通過信貸渠道主要包括銀行貸款途徑

該理論認(rèn)為，假設(shè)借款人在銀行貸款和證券市場上融資具有不可替代性，而由于金融管控等因素，企業(yè)又很難在證券市場上融資，這樣他們就只能依賴銀行貸款渠道進(jìn)行融資，由于借貸雙方的信息不對稱，銀行融資存在額外成本，比如擔(dān)保、監(jiān)督、合同成本，這樣的話銀行貸款渠道就有了影響貨幣政策的作用，其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可以描述為：貨幣供應(yīng)量增加會(huì)增加銀行可貸款總量，投資增加，產(chǎn)出增加。

4.國內(nèi)外在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證方面的研究

從理論上面的研究還不足以直接論證上述理論的準(zhǔn)確性，從20世紀(jì)30年代以后，計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的不斷發(fā)展推動(dòng)了計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制領(lǐng)域的研究，1980年(c.a.sims)將向量自歸模型（Var）引入到實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)中，此后，Var模型便被廣泛運(yùn)用于貨幣政策研究中，Bernanke(1986年)運(yùn)用Var模型對美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為美國銀行貸款的沖擊對總需求具有相當(dāng)程度的影響，因而信貸渠道在美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中起重要作用。我國運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)來解釋經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的歷史還不長，20世紀(jì)90年代基本的研究方法是采用簡單的回歸分析，2000年以來運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果開始出現(xiàn)，盛朝曄（2006年）研究了我國1994年-2004年貨幣政策主要傳導(dǎo)機(jī)制效應(yīng)，認(rèn)為信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮主要作用。楚爾鳴（2007年）對2000年-2005年我國貨幣政策傳導(dǎo)有效性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量很難引起利率的變動(dòng)，從而說明我國貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道存在梗阻。

三、我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)踐

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行調(diào)控中占據(jù)主導(dǎo)地位，發(fā)揮著巨大的調(diào)控作用。但那時(shí)銀行卻是財(cái)政的附屬品，無足輕重，更不用說相對獨(dú)立的中央銀行和貨幣政策，更談不上貨幣政策的調(diào)控機(jī)制作用了。改革開放，特別是1984年中國人民銀行專司中央銀行職能以后，中央銀行才有貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

第一階段是1979年～1983年。在這一時(shí)期，貨幣政策仍然是實(shí)行集中統(tǒng)一的計(jì)劃管理體制。因?yàn)閲姨幱诟叨燃薪y(tǒng)一計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式下，貨幣和銀行的作用被削弱了，直到1984年我國才成立中央銀行并開始執(zhí)行貨幣政策。因此，此階段的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)處于計(jì)劃體制之下，價(jià)格的制定及貨幣投放量以及經(jīng)濟(jì)增長完全由政府控制，沒有所謂的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

第二階段是1984年～1992年。這一時(shí)期的貨幣政策有了很大發(fā)展，最突出的是從1984年起，中國人民銀行集中履行中央銀行職能，集中統(tǒng)一的計(jì)劃管理體制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐試艺{(diào)控為主的宏觀管理體制。間接的貨幣政策工具開始使用，但信貸現(xiàn)金計(jì)劃管理仍是主要的調(diào)控手段。

第三階段是1994年～1997年。在結(jié)束了1990年～1992年三年的低通貨膨脹期后，1993年出現(xiàn)了通貨膨脹的苗頭，在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)過熱的情況下，貨幣政策的主要目標(biāo)是抑制日益嚴(yán)重的通貨膨脹，實(shí)行適度從緊的貨幣政策。貨幣政策依然以信貸總量控制為主，以存款準(zhǔn)備金和利率調(diào)整為輔的貨幣政策。

第四階段是1998年～2008年。中國人民銀行自1998年1月起取消了信貸規(guī)模管理，貨幣政策的作用范圍和影響力度得到空前提高。1998年在中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮的情況下，人民銀行加大了對經(jīng)濟(jì)的支持力度。充分運(yùn)用法定存款準(zhǔn)備金政策、公開市場業(yè)務(wù)、再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、中央銀行存貸款利率等間接調(diào)控為主的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，這一時(shí)期，中央銀行擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間；加大公開市場操作力度，靈活調(diào)控基礎(chǔ)貨幣；取消貸款限額控制，使貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制服務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的效果得到增強(qiáng)。

第五階段是2008年至今。2008年以來，我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展經(jīng)受到多方面嚴(yán)峻考驗(yàn)，經(jīng)歷了國內(nèi)自然災(zāi)害和美國次級債危機(jī)對我國宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，中國人民銀行通過公開市場操作力度，降低中央銀行票據(jù)發(fā)行利率，適時(shí)開展中央國庫現(xiàn)金管理操作，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等多種貨幣政策工具。

四、實(shí)證方法及數(shù)據(jù)處理

本文運(yùn)用時(shí)間序列的經(jīng)濟(jì)計(jì)量分析方法，單位根檢驗(yàn)、向量自回歸模型、協(xié)整檢驗(yàn)、以及格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，對我國從2003年第一季度到2012年第四季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析，從而找出M2和GDP以及LOAN和GDP之間的長期穩(wěn)定關(guān)系，為我國的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制提供一些建議，分步來看，先對M2、LOAN、GDP進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以確定其平穩(wěn)性，再采用協(xié)整檢驗(yàn)方法分析M2和GDP以及LOAN和GDP之間的的相關(guān)關(guān)系，然后采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)M2和GDP以及LOAN和GDP之間的因果關(guān)系，從而判定究竟是M2還是LOAN對GDP的影響更大，另外需要指出的是，雖然市場利率對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有一定影響，但我國的市場利率，以一年期定期存款為例仍只在較小的波動(dòng)區(qū)間，所以本文對市場利率對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制作用不作闡述。本文中M2、LOAN、GDP是指從2003年到2012年各季度累計(jì)數(shù)的變量，數(shù)據(jù)均來自于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

五、實(shí)證分析過程

1.單位根檢驗(yàn)

因?yàn)楦髯兞慷际菚r(shí)間序列數(shù)據(jù)，在運(yùn)用時(shí)間序列模型前，首先對所有變量取對數(shù)，檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，或者說需要檢驗(yàn)各變量是否存在單位根。本研究采用ADF法進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。

注：（1）檢驗(yàn)形式中的c和t表示帶有常數(shù)項(xiàng)和趨勢項(xiàng)，k表示滯后階數(shù)；（2）滯后期k的選擇標(biāo)準(zhǔn)是以AIC和SC值最小為準(zhǔn)則；（3）△表示變量序列的一階差分。上述結(jié)果表明，所有變量的對數(shù)形式都存在單位根，拒絕零假設(shè)，因此都是不平穩(wěn)的。所有變量的一階差分在5%的顯著性水平上都拒絕原假設(shè)，都不存在單位根，即一階差分后，各變量均平穩(wěn)。因此各變量都是一階單整序列。

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)檢驗(yàn)一個(gè)變量是否有助于預(yù)測另外一個(gè)變量，如果有，則一個(gè)變量能以格蘭杰因果關(guān)系使另一個(gè)變量發(fā)生。本文中基于VAR模型的檢驗(yàn)，對各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。模型檢驗(yàn)結(jié)果與滯后期有關(guān)，因此根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后期。下面結(jié)果表明，在5%的水平上，LGDP能格蘭杰引起LLOAN和LM2，LM2能格蘭杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格蘭杰引起LGDP。其余檢驗(yàn)結(jié)果均不拒絕原假設(shè)，即兩兩之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

六、結(jié)論與建議

從本文的實(shí)證分析結(jié)果可以得出以下結(jié)論：根據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，在5%的水平上，LGDP能格蘭杰引起LLOAN和LM2，LM2能格蘭杰引起LLOAN。在10%的水平上，LM2能格蘭杰引起LGDP。其余檢驗(yàn)結(jié)果均不拒絕原假設(shè)，即兩兩之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。說明廣義貨幣M2決定信貸總量LOAN，信貸總量并不能決定GDP，也就是說信貸渠道在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中對產(chǎn)出的影響并不明顯，真正對產(chǎn)出產(chǎn)生影響的是廣義貨幣M2。也就是說我國的貨幣政策是通過貨幣渠道而非信貸渠道影響總產(chǎn)出的。我國的中央銀行在宏觀調(diào)空中應(yīng)該更加注意貨幣供應(yīng)總量對國民經(jīng)濟(jì)的影響。

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