劉林

8月，在全球主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都在遭遇資金流出的時(shí)候，中國(guó)的外匯占款卻出現(xiàn)了正增長(zhǎng)，表明跨境資金重新青睞中國(guó)資產(chǎn)，是什么因素推動(dòng)著跨境資金的流動(dòng)？

分解從實(shí)際業(yè)務(wù)到結(jié)售匯的各個(gè)環(huán)節(jié)后可以發(fā)現(xiàn)，外匯占款主要受四個(gè)因素?cái)_動(dòng)，即貿(mào)易信貸、海外貿(mào)易融資、境內(nèi)的外匯存款和外匯貸款、跨境人民幣結(jié)算，除貿(mào)易信貸受貿(mào)易方式影響較大、在全部“熱錢”中的占比很小外，其他三大因素則是經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債配置行為，背后的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自幣值和利差。

隨著金融改革的推進(jìn)，外匯管理與利率環(huán)境已經(jīng)發(fā)生變化，人民幣升值與貶值預(yù)期、中外利差的擴(kuò)大和收窄對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)負(fù)債配置行為產(chǎn)生了較大的影響，進(jìn)而生成了不同以往的資金跨境流動(dòng)。

資金逆勢(shì)回流

5月份以來(lái)，在QE3退出預(yù)期的沖擊下，國(guó)際資金紛紛撤離新興市場(chǎng)，中國(guó)6月、7月份的外匯占款也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。但這種趨勢(shì)在8月出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，金融機(jī)構(gòu)外匯占款當(dāng)月新增273.2億美元。

“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的回暖增大了資金回流中國(guó)的動(dòng)力?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)首席宏觀分析師李慧勇表示。

7月以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回升，工業(yè)增加值回到兩位數(shù)增長(zhǎng)，出口、投資和消費(fèi)三大需求也同時(shí)加速。

投資者對(duì)即將進(jìn)行的中國(guó)改革可能釋放的紅利期望較大，特別是資本項(xiàng)目開(kāi)放。盡管學(xué)界對(duì)此仍有爭(zhēng)議，但央行立場(chǎng)較為堅(jiān)定，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，在資本項(xiàng)目漸進(jìn)式開(kāi)放的過(guò)程中，為避免人民幣貶值產(chǎn)生的負(fù)面影響，央行至少會(huì)維持人民幣穩(wěn)定，這增加了對(duì)避險(xiǎn)資金的吸引力。

“人民幣升值預(yù)期明顯增強(qiáng)，”李慧勇指出，“進(jìn)一步推動(dòng)了資金跨境流入中國(guó)?！逼髽I(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿增強(qiáng)帶動(dòng)銀行代客結(jié)售匯順差擴(kuò)大，從而增大了當(dāng)月新增外匯占款。數(shù)據(jù)顯示，香港人民幣一年期NDF 8月上升逾600個(gè)基點(diǎn)。

中美利差進(jìn)一步擴(kuò)大也增加了對(duì)跨境資金的吸引力。兩國(guó)10年期國(guó)債收益率的差值在經(jīng)過(guò)7月上旬的低點(diǎn)后開(kāi)始回升，8月進(jìn)一步擴(kuò)大。這也與7月外匯占款較6月有所回升一致。

此外，招商證券宏觀研究主管謝亞軒向《證券市場(chǎng)周刊》指出，要求商業(yè)銀行補(bǔ)充外匯頭寸的工作已完成，這大大降低了銀行自身購(gòu)匯的規(guī)模，有利于外匯占款回升。

不過(guò)，經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)、改革的預(yù)期對(duì)跨境資金的穩(wěn)定效應(yīng)是短期的，從長(zhǎng)期來(lái)看，關(guān)鍵還是資金的供給，如果美國(guó)收緊銀根，利率上行，國(guó)內(nèi)條件再怎么改善也是有限的。在謝亞軒看來(lái)，中國(guó)跨境資金受到的影響有四成來(lái)自國(guó)內(nèi)、六成來(lái)自國(guó)際。

持續(xù)匯改后的新邏輯

伴隨外匯管理體制的改革、人民幣國(guó)際化的推進(jìn)，跨境資金面對(duì)的環(huán)境可以說(shuō)日新月異。目前，資本項(xiàng)目下40個(gè)可兌換子項(xiàng)開(kāi)放了36個(gè)、強(qiáng)制結(jié)售匯已經(jīng)取消、跨境人民幣結(jié)算還在持續(xù)擴(kuò)大、利率市場(chǎng)化等等，這些環(huán)境的變化，不能以過(guò)去的定式來(lái)解讀外匯占款變化的含義。

聯(lián)訊證券高級(jí)宏觀分析師向本刊記者指出，2007年以前，80%的外匯占款是貿(mào)易順差貢獻(xiàn)，但是現(xiàn)在，大概有60%的比重是所謂的“熱錢”。廣發(fā)證券的研究顯示，2009年以來(lái)，“熱錢”月均進(jìn)出金額247億美元，而外匯占款月均增減變化僅為316億元，“熱錢”幾乎主導(dǎo)了外匯占款的變化。

外管局研究顯示，人民幣升值預(yù)期越強(qiáng)、境內(nèi)外外幣信貸利差越大、監(jiān)管越弱，海外代付增速越快，當(dāng)期跨境資金流出減少。廣發(fā)證券研究發(fā)現(xiàn)，2009年以來(lái)，中國(guó)外幣貸款同比增速與國(guó)際市場(chǎng)美元LIBOR存在明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，海外資金成本上升，外幣貸款增速下降，反之上行；外幣存款屬于居民對(duì)海外資產(chǎn)的配置，美元幣值上行或者人民幣幣值下行的預(yù)期都是最重要的理由?？缇橙嗣駧沤Y(jié)算則受非居民人民幣需求影響，在離岸市場(chǎng)人民幣存款利率維持低位的時(shí)候，對(duì)人民幣的需求取決于人民幣升貶值預(yù)期。

回顧歷史，2011年10月外匯占款走勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，不僅規(guī)模降低，還屢屢出現(xiàn)負(fù)值。與此一致的是，人民幣貶值預(yù)期出現(xiàn)、中美利差擴(kuò)大。從最終的結(jié)果看，主導(dǎo)外匯占款走勢(shì)的力量在幣值預(yù)期與利率差之間轉(zhuǎn)換。

謝亞軒告訴記者，2011年四季度出現(xiàn)的外匯占款負(fù)增長(zhǎng)，主要由于人民幣貶值預(yù)期導(dǎo)致。

但2013年初以來(lái)，人民幣升值預(yù)期已經(jīng)不足以解釋外匯占款的巨幅增長(zhǎng)。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，近期外匯占款的變動(dòng)主要是周期性中美利差推動(dòng)。

2013年1-5月份人民幣利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美元利率導(dǎo)致外匯占款增加，即期匯率升值，但遠(yuǎn)期匯率呈現(xiàn)貶值預(yù)期；6-7月份，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期推動(dòng)美國(guó)國(guó)債收益率上升，進(jìn)而收窄了中美利差，外匯占款下降。

綜合來(lái)看，幣值與利差之間的影響彼此重疊，有時(shí)互相加強(qiáng)、有時(shí)又在抵消對(duì)方的作用，很難將二者做明確的區(qū)分。再加上金融體制改革的推進(jìn)、政府監(jiān)管的變化，使得外匯占款的背后因素愈來(lái)愈復(fù)雜，很難再?gòu)耐鈪R占款的構(gòu)成上進(jìn)行分解。

短期還將有限正增長(zhǎng)

8月外匯占款在人民幣升值預(yù)期與中美利差擴(kuò)大的背景下恢復(fù)正增長(zhǎng)，這種趨勢(shì)還將在短期內(nèi)保持，只是規(guī)模會(huì)比較小。

交通銀行金融市場(chǎng)部分析員徐躍紅告訴記者，未來(lái)幾個(gè)月外匯占款為正的概率較大。謝亞軒預(yù)計(jì)，近期跨境資金流入壓力會(huì)比較大，至少在9-10月中旬， 外匯占款將是上行態(tài)勢(shì)。但是，外匯占款規(guī)模將比較有限。

盡管美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策最終會(huì)退出，進(jìn)一步收窄中美利差，有關(guān)預(yù)期也會(huì)提前提升美國(guó)國(guó)債收益率，但已經(jīng)有過(guò)一次“狼來(lái)了”的經(jīng)驗(yàn)，“未來(lái)有關(guān)縮減規(guī)模的再預(yù)期的影響會(huì)下降，”謝亞軒指出，“上一波沖擊也有超調(diào)傾向，8月下旬到9月初以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始修正?！?/p>

美元年內(nèi)可能持續(xù)弱勢(shì)，這意味著中國(guó)國(guó)債收益率走弱。瑞銀證券首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)最早開(kāi)始退出極度寬松貨幣政策是短期內(nèi)支撐美元的最重要因素，9月QE退出泡湯，加上未來(lái)退出寬松貨幣政策的時(shí)間表變得模糊，意味著美元到年底可能持續(xù)疲弱。

與此同時(shí)，人民幣升值預(yù)期有限。謝亞軒預(yù)計(jì)，年底之前，人民幣即期匯率將在目前水位6.12上下波動(dòng)。汪濤認(rèn)為，人民幣在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)不再具有升值的空間。

外匯占款的回升有利于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的好轉(zhuǎn)。一位交易員告訴記者，四季度的流動(dòng)性狀況比年中預(yù)期的要好，甚至好于二季度，與一季度相近，7天回購(gòu)利率可能會(huì)回到3.5%左右。除了外匯占款的貢獻(xiàn)外，財(cái)政存款投放增加、債券發(fā)行縮減等都將使得頭寸上變得較為寬松。徐躍紅指出，財(cái)政存款將是四季度流動(dòng)性最大的影響因素。