徐高林 趙建輝

在連續(xù)兩年的報憂之后，保險股2013年半年報迎來了久違的報喜。其中中國人壽（601628.SH，02628.HK）歸屬于母公司股東的凈利潤為161.98億元，同比增長68.1%。

國壽稱，“主要原因是投資收益增加和資產(chǎn)減值損失減少?！边@種轉(zhuǎn)折性增長的來源是什么？是否可持續(xù)？未來國壽投資收益波動的關注點在哪里？

投資業(yè)績大幅波動源于股市浮虧

“資產(chǎn)減值損失”是過去兩年里影響國壽業(yè)績最大的“黑天鵝”：2011年中報減值35.78億元、年報128.67億元，2012年中報減值151.17億元、年報310.52億元。2013年中報減值損失37億元，比上年同期少114.17億元，對國壽2013年上半年營業(yè)利潤同比增加92億元起到?jīng)Q定性作用。

“資產(chǎn)減值損失”是一個會計概念，是對持續(xù)時間超過一定期限或跌幅超過一定限度的“浮虧”認定為“會計意義虧損”的結(jié)果。由于會計工作有自成體系的理論框架，它不需要等待買賣操作對應完成之后再來確認虧損，而是可以把投資學上的浮虧按照會計學的理論體系以多種方式確認為某個會計期間的當期損失，比如不同會計科目下的處置方式不同、債權股權工具的處置方法不同；更有甚者，這些專業(yè)性甚至隨意性很強的處理方法根本就不公布，讓外界幾乎無法了解其利潤漲跌的真正緣由。

截至2012年中報，國壽對減值規(guī)則的披露都還相當籠統(tǒng)，不過，從2012年年報開始，終于披露曾經(jīng)的“商業(yè)秘密”：“本集團于資產(chǎn)負債表日對各項可供出售權益工具投資單獨進行檢查，若該權益工具投資于資產(chǎn)負債表日的公允價值低于其初始投資成本超過50%；或低于其初始投資成本持續(xù)時間超過一年（含一年）；或持續(xù)6個月低于其初始投資成本超過20%，則表明其發(fā)生減值?！蓖ㄋ椎刂v，國壽確認減值的具體標準有三：一是單一的跌幅標準：計價日的價格低于成本的一半，哪怕昨天剛買也要計提減值；二是單一的時長標準：截至計價日價格持續(xù)低于成本的時間已經(jīng)滿一年，也就是說只要在過去一年該資產(chǎn)的價格1次都沒有漲到過成本價，就要視為減值；三是時長與跌幅同時考慮：即跌幅超過20%，如果持續(xù)達到6個月就要視為減值。鑒于一只股票跌幅達到20%或者50%，走熊達到6個月甚至12個月，已經(jīng)司空見慣，所以，今后國壽炒股出現(xiàn)減值損失，將不是小概率事件，在大熊市里金額還可能非常驚人。

由此帶出的一個問題是，除非一只股票在短期內(nèi)暴跌腰斬，否則，這個浮虧的地雷就要等半年、甚至一年后才會在“減值損失”警報中引起投資者關注。

不過，在公司利潤表“其他綜合收益”科目的注釋中會披露“可供出售金融資產(chǎn)產(chǎn)生的利得/（損失）金額”，這算是預警信號。

如圖顯示，上證指數(shù)（為了使三個指標的數(shù)值都在同一個數(shù)量級上，圖中對上證指數(shù)進行了縮小10倍的處理）與國壽可出售科目的浮虧及減值計提之間是有大致關系可循的：一是三者的走向基本一致；二是國壽經(jīng)過2011年年報和2012中報、年報的大幅計提減值損失后，可出售科目的浮動盈虧平衡點已經(jīng)從高于2500點下降到2200點上下；三是國壽的減值計提在2010年開始的下跌行情中以浮虧持續(xù)時間達到一年為主，比如2010年年報浮虧137億元，2011年年報就計提損失129億元；2011年中報浮虧195億元，2012年中報就計提151億元；2011年年報浮虧456億元，2012年年報計提311億元，基本上一年后實際計提的減值損失是當初浮虧的70%。2011年年報計提減值金額相對于2010年報浮虧的比例高達95%，是因為2010年中報時就已經(jīng)出現(xiàn)大量浮虧，只不過其后一年股指大幅回升，直到2011年下半年股指重新回落，大量的股票才達到減值條件。2013年中報37億元的減值則是股指創(chuàng)新低及2011年底巨額浮虧共同作用的結(jié)果。

這樣看來，由于2012年指數(shù)維持在2200點左右，國壽沒有大量的浮虧，所以，除非2013年底股指重新下跌到2000點以下，國壽應該不會再有大級別的減值計提，比如超過50億元。

再來看國壽所說的2013年上半年“投資收益增加”。

中報數(shù)據(jù)顯示，國壽2013年上半年投資收益494億元，比上年同期增加大約100億元，其中可供出售金融資產(chǎn)科目和持有至到期投資科目各增加46億元。國壽對可出售科目增收的解釋是公司權益類投資價差收入增加所得。2013上半年上海主板沖高震蕩回落、深圳創(chuàng)業(yè)板則是迭創(chuàng)新高，這確實為國壽實現(xiàn)浮盈、賺取差價提供了條件。2012上半年上海主板新低之后反彈震蕩回落、深圳三大指數(shù)也是新低之后反彈橫盤，差價收入的機會確實不如2013年上半年。

國壽披露，持有至到期投資收益同比增長73.0%，主要是加大持有至到期投資配置力度，利息收入增加。2013年6月末，國壽持有至到期投資4773.5億元，而2011年年末為2619.33億元，2012年年中為3231.11億元、年末為4523.89億元，也就是說在2012年一年中，國壽持有至到期資產(chǎn)增加接近2000億元，增幅72.7%，所以，該科目投資收益增加73%就順理成章了。當然，國壽所說的“加大持有至到期投資配置力度”，其實是2012年底之前的事情，并不是2013上半年當期所為。

應該指出的是，雖然國壽含股市交易性科目浮動盈虧及可出售科目會計減值損失的總投資收益率大幅波動，并引起國壽每股收益及股價波動，但是，扣除股市“浮云類”盈虧的干擾之后，國壽的凈投資收益率（只包含債權型投資利息、存款利息、股權型投資股息紅利、貸款類利息、投資性房地產(chǎn)租金等孳息類收入）其實波動不大：2012年為4.44%、2013年上半年為4.42%。所以，引起國壽營業(yè)利潤、每股收益及股價大幅波動的就是股票投資顯性的或隱性的盈虧，而且其幅度常常超過50%，足以引起股價暴漲暴跌。

另類投資漸露頭角

在國壽中報披露的投資收益里，貸款利息還是一個不起眼的項目：收益26.42億元，在494億元的總收益中占比僅5.35%，但是其同比增長30.3%的幅度應該引起重視；更為關鍵的是，這里蘊含了被視為保險公司投資新寵的債權計劃投資。

國壽財報對于債權計劃投資的信息披露截至2012年年報都是相當清晰完備的：在合并資產(chǎn)負債表里有單獨的“債權計劃投資”科目，并提供了會計附注，說明計劃的期限和擔保分類情況。但2013年中報在資產(chǎn)負債表里已經(jīng)把它和保單質(zhì)押貸款合并為“貸款”科目，相應的會計附注中也沒有單獨列明“債權計劃投資”項目，只把它歸入“其他貸款”。幸好，我們通過對2012年數(shù)據(jù)的比對，確認“其他貸款”暫時都是債權計劃投資。圖表顯示，2011年以來，國壽的債權計劃投資增長迅猛，每半年就能增長接近20%，遠遠高于國壽投資資產(chǎn)總額的增長。

2013年上半年，國壽最大的動作就是投資蘇州城市發(fā)展基金：承諾自國壽（蘇州）城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）成立之日起將50億元的投資款在一年內(nèi)分三次等額支付。這個項目是在國壽集團牽頭下，聯(lián)合國壽股份、國壽財險三家公司一起投資。

從項目存續(xù)時間和利潤安排來看，國壽系三家公司合并出資占60%，但是，鑒于有限合伙企業(yè)的特殊運行機制，國壽對該項目企業(yè)的投資行為完全沒有決策權，只有知情性質(zhì)的咨詢權和監(jiān)督權。另外，公告對企業(yè)的投向只做了非常抽象的披露：項目實施主體及項目運營區(qū)域均在蘇州市范圍內(nèi)，投資范圍為政府投資的城市基礎設施建設項目及城市發(fā)展產(chǎn)業(yè)項目等。

其他關鍵信息國壽沒有明確披露，只能借助其他渠道來搜尋。首先，擔任該合伙企業(yè)普通合伙人、真正行使投資決策權的是蘇州國發(fā)創(chuàng)業(yè)投資控股有限公司（下稱“國發(fā)創(chuàng)投”），是蘇州國際發(fā)展集團（下稱“國發(fā)集團”）的子公司，而國發(fā)集團是蘇州首家市屬國有資產(chǎn)經(jīng)營公司，是集“證券、信托、銀行、擔保、創(chuàng)投、保險”六位于一體的地方金融平臺，旗下已有東吳證券、蘇州信托、蘇州銀行、國發(fā)擔保、國發(fā)創(chuàng)投和東吳人壽等公司。

江蘇省發(fā)改委網(wǎng)站上2012年9月發(fā)布的宣傳資料顯示，國發(fā)創(chuàng)投當時管理的資金規(guī)模是58.88億元，累計投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)70余家，投資總額逾30億元；投資企業(yè)中，17家通過IPO走向資本市場。這樣看來，國發(fā)創(chuàng)投的整體實力還是不錯的，不足是之前沒有管理過保險資金，而且在城市產(chǎn)業(yè)投資方面的經(jīng)驗也很有限。作為該企業(yè)創(chuàng)新模式服務于蘇州城市發(fā)展的一個嘗試，它與蘇州市吳中區(qū)合作設立過10億元的“國發(fā)吳中基礎設施產(chǎn)業(yè)基金”。在這份網(wǎng)上宣傳資料中，只字未提保險資金的問題，更不涉及與國壽的合作。

2012年11月25日，蘇州市政府與中國人壽集團簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議是一個轉(zhuǎn)折點，成立國壽（蘇州）城市發(fā)展創(chuàng)投基金就是實質(zhì)性合作的第一步。截至2013年6月，首期30億元資金已經(jīng)到位，其中國壽系三家公司出資18億元。

據(jù)報道，該基金一期30億元推薦投資項目分別為：蘇州市保障房開發(fā)項目10億元、虎丘風景區(qū)北擴工程暨濕地公園建設項目10億元、上方山石湖生態(tài)園開發(fā)項目10億元?？磥?，主要是保障房和旅游項目開發(fā)。

從典型的保險投資領域來看，今后也許還會擴展到城鐵等市鎮(zhèn)設施領域?？梢?，國壽雖然以入股創(chuàng)投的形式進入蘇州市場，但它的實際投資領域重點可能并不是典型的科技或創(chuàng)意型投資，而是在傳統(tǒng)投資領域以創(chuàng)投合伙的獨特運行機制來開展。其實，這樣的合作似乎更應該與蘇州信托合作。

其實，這個合作項目有更宏觀的背景。那就是險資因多種原因而更加倚重另類投資，同時地方平臺公司的銀行貸款和發(fā)債等融資渠道又越走越窄的情況下，二者一拍即合。

除了上述創(chuàng)投基金外，國壽與蘇州市的后續(xù)合作也已經(jīng)展開。2013年8月，中國人壽以1.94億元競得位于蘇州工業(yè)園區(qū)地塊，該項目總投資10億元，將由中國人壽和美國最大的非上市養(yǎng)老運營管理機構Merrill Gardens（魅力花園）公司聯(lián)手建設，建成后將成為集休閑養(yǎng)生、活力養(yǎng)老、持續(xù)看護養(yǎng)老和醫(yī)療康復為一體的跨代型高端養(yǎng)生養(yǎng)老社區(qū)，將引入美國成熟的養(yǎng)老社區(qū)運營模式，為40歲以上的健康活力人士提供全生命周期服務。負責該養(yǎng)老社區(qū)運作的項目公司為中國人壽（蘇州）養(yǎng)生養(yǎng)老投資有限公司，注冊資本3億元。

事實上，國壽只是保險資金扎堆投資蘇州潮流中的排頭兵，很快又有幾家保險公司入駐。

太平資產(chǎn)2012年12月宣布，發(fā)起設立的“太平資產(chǎn)-蘇州工業(yè)園區(qū)鎮(zhèn)一體化項目債權投資計劃”出爐，人保也于2013年3月設立30億元的“人保—蘇州軌道交通債權投資計劃”，投向蘇州市軌道交通二號線。繼之還有太保和平安。

因此，保險資金在蘇州的實際投資（契約承諾）已經(jīng)達到121億元，平安及其他公司的加入將很快使投資突破200億元。這些資金的具體投向涉及軌道交通、商業(yè)不動產(chǎn)、保障房、旅游地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資等。至于資金用途，雖然大部分應該是用于新增項目投資，但不排除其中一部分資金是用于“借新還舊”，而且往往是“險資接替銀行/信托/債券”，比如蘇州工業(yè)園區(qū)區(qū)鎮(zhèn)一體化債權計劃就明確其中一部分資金是用于“置換項目的部分銀行貸款”。

國壽2013年上半年另類投資的第二個大手筆是參股“中石油西一、二線西部管道項目股權投資計劃”，認繳金額48 億元。此項投資的背景是：2013年6月，中石油拿出“西氣東輸”西一線西段、西二線西段等5條天然氣管線、5條原油管線、5條成品油管線，作為以資產(chǎn)出資；保險、養(yǎng)老金、銀行和公益基金等所組成的合資方以600億元現(xiàn)金出資，共同成立了中石油管道聯(lián)合有限公司，雙方各占有50%的股份，合資期限為20年。保險公司方面，泰康資產(chǎn)管理公司代表泰康人壽、中國人壽、中國人保、新華人壽、太平洋保險、太平保險、中意人壽、陽光保險和合眾人壽9家保險公司的資金，共計360億元。

從蘇州和中石油這兩個案例，我們不難看出，和整個保險行業(yè)的投資趨勢一樣，國壽正在加大對實業(yè)領域的投資（由于有別于傳統(tǒng)的證券投資而被統(tǒng)稱為另類投資），其中以基礎設施和房地產(chǎn)關聯(lián)行業(yè)為重點。

這類投資與證券投資相比有三大特點：一是完全的機構投資市場，非標準化交易標的，受散戶投資者的影響很小；二是收益率比高等級債券要高，受利率、CPI等宏觀指標短期變化的影響很小；三是流動性風險比較大，作為機構市場和私募市場，雖然保監(jiān)會也在試圖為這類資產(chǎn)建立流通轉(zhuǎn)讓市場，但是，其流動性顯然低于交易所和銀行間市場。

總之，國壽2013年中報顯示，其投資收益波動已經(jīng)擺脫了2009年以來股市震蕩下跌積累的浮虧風險，但今后股市波動仍將是國壽盈虧波動的來源之一；另外，國壽已經(jīng)通過另類投資的形式全面介入以不動產(chǎn)為重點的實業(yè)投資，其規(guī)模在未來幾年有望大幅提升，從而對房地產(chǎn)市場下跌有一定敏感性，成為新的盈虧之源。

作者為對外經(jīng)濟貿(mào)易大學保險學院副教授及研究生