金 輝，詹崇鶴，曹艷卡

(杭州電子科技大學經(jīng)濟學院，浙江杭州310018)

0 引言

合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(Qualified Domestic Institutional Investors，QDII)是指在資本項目未完全開放的情況下，允許經(jīng)政府認可的境內(nèi)金融投資機構(gòu)到境外資本市場投資的機制。中國人民銀行2006年4月發(fā)布公告，首次允許符合條件的基金公司從事包括股票、債券、基金等證券資產(chǎn)的境外投資，這標志著我國QDII基金正式誕生。QDII基金對我國進行海外證券投資，緩解巨額外匯儲備壓力有重要的作用。通過國內(nèi)外相關文獻［1－7］可知，目前對QDII基金業(yè)績的評價研究較缺乏，對QDII基金業(yè)績影響因素進行實證研究更是鮮有。因此本文利用特雷諾指數(shù)等常用的基金業(yè)績評價指標，對我國QDII基金業(yè)績進行評價，同時利用多元回歸模型，實證分析了基金規(guī)模、區(qū)域集中度和行業(yè)集中度等因素對我國QDII基金業(yè)績的影響情況。為我國QDII基金的健康發(fā)展提供指導。

1 基金業(yè)績評價指標及影響因素分析

1.1 基金業(yè)績評價指標

1.1.1 基金超額累計凈值收益率

基金收益率是衡量一定投資期限內(nèi)，基金投資者期末獲得的收益與期初的投資成本的比例情況。在不考慮基金投資者相關交易成本的情況下，t期投資收益率的數(shù)學表達式為:

式中，NAVt為t期的單位凈資產(chǎn)，NAVt－1為t－1期的單位凈資產(chǎn)，Dt為t期的現(xiàn)金分紅。

本文考慮超額凈值收益率，即Rt減去無風險收益率。

1.1.2 特雷諾指數(shù)

Trenyor在證券市場線(Security Market Line，SML)的基礎上，提出了以單位系統(tǒng)風險下的超額收益率作為基金業(yè)績評估的指標，也即特雷諾指數(shù)，其計算公式為:

1.1.3 夏普指數(shù)

夏普指數(shù)以CAPM為理論基礎，其計算公式為:

式中，σp為投資組合P的收益率標準差為投資組合P的平均收益率。σp代表了投資組合P的總風險大小。當夏普指數(shù)為正值時，其數(shù)值越大，表明基金的業(yè)績越佳。反之，當夏普指數(shù)為負值時，其數(shù)值越小，表明基金的業(yè)績表現(xiàn)越好。

1.1.4 詹森指數(shù)

詹森提出了旨在度量基金業(yè)績的詹森指數(shù)，這種方法也是基于CAPM模型基礎之上的。其回歸方程如下:

式中，αp為詹森指數(shù)，rmt為t時刻市場組合收益率，βp為投資組合的貝塔系數(shù)，rft為t時刻的無風險收益率。如果αp大于0，意味著基金業(yè)績表現(xiàn)超越了市場組合表現(xiàn);如果αp小于0，意味基金業(yè)績低表現(xiàn)不如市場組合表現(xiàn)。

1.2 基金業(yè)績影響因素分析

本文結(jié)合QDII基金國際投資的特點，基于規(guī)模經(jīng)濟理論和國際分散化投資策略，考查了基金規(guī)模、投資區(qū)域集中度和行業(yè)集中度3個因素對我國QDII基金業(yè)績影響。

(1)基金規(guī)模。由規(guī)模經(jīng)濟理論可知，基金規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟效應則越明顯。但是，基金規(guī)模過大，同樣存在如敏捷度不高、彈性不足及流動性差等方面的缺點?；鹨?guī)模對基金業(yè)績的影響存在不確定性，需要用實證方法來分析。同時考慮到基金規(guī)模對基金業(yè)績的規(guī)模報酬效應，故本文引入基金規(guī)模平方項，來探討基金規(guī)模對基金業(yè)績的非線性影響。

(2)區(qū)域集中度。QDII基金是在全球范圍內(nèi)進行投資的一種開放式基金，投資區(qū)域?qū)饦I(yè)績存在一定的影響。本文采用赫芬達爾－赫希曼指數(shù)(HHI)來度量基金區(qū)域集中度，具體計算公式如下:

式中，Si示基金投資于第i個地區(qū)的股票市值占基金總凈值的比例，n為投資區(qū)域的數(shù)量。赫芬達爾－赫希曼指數(shù)值越大，表明QDII基金投資區(qū)域越集中。

(3)行業(yè)集中度。行業(yè)的景氣程度對QDII基金業(yè)績存在一定的影響，行業(yè)集中度是度量基金投資某些行業(yè)的一個重要指標，目前基金所投資的行業(yè)均采用全球行業(yè)分類標準(GICS)進行分類。本文通過基金投資比重最高的3個行業(yè)市值占基金持股市值總和的比值來度量行業(yè)集中度。

式中，IR表示行業(yè)集中度，X3為投資比重最大的前3行業(yè)市值，Xall為基金持股總市值。

2 實證分析

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)說明

本文選取具有1年以上存續(xù)期的QDII基金共16只作為研究樣本，樣本評價期為2009－2012年，由于樣本期內(nèi)新QDII基金發(fā)行，2009年和2010年樣本基金數(shù)量為7只，2011年和2012年樣本基金數(shù)量增加至16只。本文樣本QDII具體情況如表1所示。

本文樣本QDII基金凈值采用日累計凈值數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。無風險收益率選擇美國3個月短期國庫券利率。原因在于美國短期國債市場規(guī)模大，市場非常成熟，市場認可度高，代表性強。無風險收益率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站。與目前多數(shù)文獻采用單一的市場基準不同，本文利用各只QDII基金網(wǎng)站公布的業(yè)績比較基準，分別采用各基金相應的市場基準組合。市場基準數(shù)據(jù)主要來源于摩根士丹利資本國際指數(shù)(MSCI)、香港恒生指數(shù)等相關網(wǎng)站。

基金業(yè)績影響因素研究方面，本文采用超額累計凈值收益率、特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)3個指標分別表示QDII基金業(yè)績變量，超額累計凈值收益率記為RI;特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)分別記為TI和SI;規(guī)模變量使用基金資產(chǎn)總額表示，記為TA，基金規(guī)模平方項記為TA2;行業(yè)集中度記為IR;區(qū)域集中度記為SR。區(qū)域集中度數(shù)據(jù)來源于同花順，其余變量數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

表1 樣本QDII基金基本情況(截止日期2013－06－30)

2.2 QDII基金業(yè)績評價指標描述性統(tǒng)計分析

通過計算，可以求得樣本QDII基金各年度特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)和詹森指數(shù)的數(shù)值，本文對所得結(jié)果進行統(tǒng)計描述，如表2所示。

表2 2009－2012年QDII基金業(yè)績評價指標描述性統(tǒng)計

2009年，特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)均值都是正值，表明在單位風險情況下，QDII基金總體能夠獲得正的超額收益，同時，詹森指數(shù)均值也表明QDII基金收益可以超越市場組合;特雷諾指數(shù)和夏普指數(shù)的中位數(shù)大于其各自的均值，而詹森指數(shù)的中位數(shù)小于均值;所有指數(shù)的標準差值較大，說明基金業(yè)績波動較大。自2010年開始，所有指數(shù)的均值都是負值。表明2010－2012年，在單位風險情況下，QDII基金總體都無法能夠獲得正的超額收益，同時基金收益無法超過市場組合。這主要歸因于2008年底美國金融危機對國際資本市場的長期影響效應，同時2010年發(fā)生的歐債危機對國際金融市場對國際證券投資的不良影響。標準差數(shù)值表現(xiàn)出遞減的趨勢，業(yè)績波動水平有下降趨勢。

2.3 QDII基金業(yè)績影響因素回歸分析

本文采用多元回歸法分析影響因素對我國QDII基金業(yè)績的影響，回歸方程設定如下:

式中，Yi為因變量，本文分別采用基金業(yè)績收益率RI，特雷諾指數(shù)TI和夏普指數(shù)SI作為因變量進行回歸分析;c，β1，β2，β3，β4為待估計參數(shù);εi為方程殘差。

利用Eviews6.0軟件，對樣本QDII基金年度平均數(shù)據(jù)進行橫截面回歸，回歸結(jié)果如表3所示。

表3 QDII基金多元回歸結(jié)果

從表3中可知，RI回歸方程的待估參數(shù)并不顯著，TI和SI回歸方程除變量SR外，其余變量的估計參數(shù)是顯著的，并且它們的F統(tǒng)計量能夠通過1%的顯著性檢驗，方程整體是顯著的，采用TI和SI回歸方程效果更好;擬合優(yōu)度方面，考慮了風險因素的TI和SI方程要明顯優(yōu)于未考慮風險的RI方程，TI和SI方程能更有效的解釋業(yè)績影響因素。實證結(jié)果表明，基金規(guī)模對基金業(yè)績有正向作用，基金規(guī)模效應對基金業(yè)績的影響是遞減的;區(qū)域集中度和行業(yè)集中度對QDII基金業(yè)績有正向促進作用。

產(chǎn)生結(jié)果的主要原因有:首先，我國QDII的投資額度存在審批限制，當QDII基金規(guī)模達到一定水平時，其可以獲得的投資額度將不斷減少，進而影響其業(yè)績表現(xiàn);其次，QDII基金為降低交易成本而會在熟悉的區(qū)域和行業(yè)進行投資，還能減少投資風險;最后，信息不對稱會使QDII基金投資于熟悉的行業(yè)和區(qū)域，以減少信息收集成本，降低道德風險。

3 結(jié)束語

我國QDII基金成立歷史短，海外投資經(jīng)驗及相關專業(yè)人才都較為缺乏，同時受到國際資本市場的負面影響，其業(yè)績表現(xiàn)沒有預期的那么理想。目前來看，我國QDII基金應該通過控制合適的基金規(guī)模，同時將資本投資于自己熟悉和了解的地區(qū)和行業(yè)，以此來提高基金的業(yè)績水平，使QDII基金成為一種能夠獲得良好收益的重要海外投資工具，為我國盈余資本進行海外投資提供新渠道。

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