洪灝

在中國“十一”黃金周期間，外圍市場遭受到美國債務(wù)上限談判的困擾，其所引發(fā)的不確定性的確不能被低估。由于美國歷史上從來沒有自發(fā)違約的先例，市場對于目前的情況很難定價。投資者面對的是一個史無前例的情形。盡管如此，我們相信美國兩黨的主導(dǎo)性策略是合作談判，通過雙方同時自身利益最大化的行為，最終將達(dá)到一個令市場滿意的結(jié)局。這次債務(wù)上限的爭議其實是一個經(jīng)典的“囚徒困境”（Prisoners Dilemma） 的改編版本——雙方通過不斷地溝通而最后達(dá)成合作是一個大概率事件。這不同于傳統(tǒng)版本的“囚徒困境”，雙方因為缺乏溝通最終導(dǎo)致雙輸?shù)木置?。隨著債務(wù)上限最后期限逐漸逼近，市場波動率很可能繼上升，不過市場強烈波動的本身將加速最終方案的落實，而市場隨后也將因不確定因素的解除而反彈。對于市場參與者來說，美聯(lián)儲縮減債券回購規(guī)模的不確定性依然存在。然而，美國債務(wù)上限的爭議卻大大減低了美聯(lián)儲馬上縮減回購規(guī)模的可能性。美國政府停擺已經(jīng)影響了美國經(jīng)濟(jì)的增長，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程正是美聯(lián)儲決定退市與否的關(guān)鍵考慮因素。最新數(shù)據(jù)顯示，美國ADP 就業(yè)指數(shù)遜于預(yù)期，首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)金人數(shù)上升，以及ISM 就業(yè)指數(shù)開始下跌。假如末日情景出現(xiàn)，即美國出現(xiàn)違約，那么美聯(lián)儲或?qū)⒂肋h(yuǎn)無法退市。因此，美國兩黨在最后關(guān)頭達(dá)成協(xié)議，同時美聯(lián)儲繼續(xù)延遲縮減債券回購規(guī)模，應(yīng)該是最可能出現(xiàn)的結(jié)果。這也應(yīng)該是我們制定投資策略的基準(zhǔn)情形。市場當(dāng)前情緒動蕩不定：VIX 恐慌指數(shù)飆升，黃金白銀價格開始自低位攀升，而黃金的波動性仍持續(xù)高企，美國國債收益率停止下行。全球市場指數(shù)相互之間的相關(guān)性大幅上升，顯示宏觀因素是困擾市場的主導(dǎo)力量，而對于通過選股以取得阿爾法回報形成阻力。歷史上看來，全球市場相關(guān)性的上升一般是中國市場未來回報率的先行指標(biāo)。這應(yīng)該是因為宏觀上的不確定性創(chuàng)造了交易機會。此外，相對于期權(quán)的隱含波動率來說，中國市場指數(shù)的實際波幅似乎對當(dāng)前的情況過度反應(yīng)，亦是中國市場未來回報率的逆向先行指標(biāo)。在過去兩周里，我們與客戶進(jìn)行了一系列的交流。從這些交流中可見市場當(dāng)下的三大憂慮：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性、外圍市場不明朗因素及其對中國市場的影響，以及6月底以來中國股市已經(jīng)強勁反彈，后市還有多少上升空間？我們認(rèn)為，低庫存水平和制造商的購買意欲上升顯示補庫存活動將繼續(xù)。因此，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)延續(xù)到第四季度。外圍市場的不確定因素其實凸顯了中國作為避風(fēng)港的角色，這主要是因為中國的資本賬戶和資本市場仍大體封閉。自1992 年以來，債務(wù)上限討論期間股市正回報的概率為50/50，贏面類似于扔硬幣。因此，債務(wù)上限討論的本身不應(yīng)是我們決策的出發(fā)點，近期一系列金融改革和市場化的決策無疑是利好因素。此外，投資者應(yīng)注意到風(fēng)險資產(chǎn)，包括中國、新興市場和商品，正從重要的長期支持位上開始反彈，這些資產(chǎn)類別在近期動蕩的環(huán)境中已經(jīng)大幅跑贏了美股。值得注意的是，這些都是增長型的資產(chǎn)類別，而且都是債務(wù)上限爭議和美聯(lián)儲延遲縮減而造成的美元弱勢局面的受益者。投資者仍然可以用15%的M2作為標(biāo)尺來估計中國市場的自由流通市值，從而保守地得出上證指數(shù)水平應(yīng)在2400-2600點左右。中國基礎(chǔ)貨幣的重要組成部分，外匯占款已由負(fù)轉(zhuǎn)正。同時，季節(jié)性財政存款的釋放，以及支持政府基礎(chǔ)設(shè)施項目的新增貸款，將確保中國的貨幣供應(yīng)量如期擴張。而貨幣供應(yīng)量增長和基本面持續(xù)改善將繼續(xù)幫助中國股市的修復(fù)。中國股市會很快消化長假期間外圍市場的不確定因素，然后重新關(guān)注國內(nèi)的利好消息。所以，對后市，仍然可以保持樂觀態(tài)度。