徐高

城投債是地方政府推動(dòng)當(dāng)?shù)赝顿Y與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的工具，其發(fā)行規(guī)模基本上對(duì)應(yīng)著投資項(xiàng)目，背后是地方政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持力度。自7 月份高層領(lǐng)導(dǎo)提出不讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滑出“下限”以來，穩(wěn)增長(zhǎng)政策釋放力度明顯加大。8 月城投債發(fā)行量由7 月的351 億元升至486億元，季調(diào)后單月發(fā)行量與7 月接近，連續(xù)兩個(gè)月下降后在年內(nèi)低位企穩(wěn)。到了9 月，城投債發(fā)行量升至781 億元。根據(jù)我們的估算，季節(jié)調(diào)整之后，9 月發(fā)行量為729 億元，也呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。從同比多增數(shù)據(jù)看，鑒于2012年8月城投債已經(jīng)開始放量，高基數(shù)下9 月城投債發(fā)行規(guī)模同比繼續(xù)下降，但降幅已較前月收窄。盡管城投債發(fā)行規(guī)模在8、9 月回升，8 月企業(yè)債券融資規(guī)模也已現(xiàn)反彈，但是如2012 年8 月起那樣的持續(xù)大規(guī)模放量信號(hào)并未明顯顯現(xiàn)，因此前景仍不明朗。一方面，2012 年下半年城投債的旬度發(fā)行節(jié)奏，往往呈現(xiàn)上、中、下旬放量依次遞增，且下旬的放量尤為明顯。而9月的城投債放量主要集中在上旬和中旬，下旬的發(fā)放量反而較前兩旬大幅下挫。這令我們猜測(cè)，下旬放量下降可能是下階段城投債放量動(dòng)力不足的一個(gè)信號(hào)。另一方面，往年的城投債放量總是以企業(yè)債的激增作為先導(dǎo)信號(hào)，9 月企業(yè)債雖較中票有小幅提升，但幅度遠(yuǎn)沒有2012 年下半年那樣明顯。綜合近幾個(gè)月企業(yè)債與中票變動(dòng)基本同步甚至略有滯后，小幅回升只能是在錢荒后債券發(fā)行量的一個(gè)自然反彈。考慮到高層對(duì)于地方政府債務(wù)問題的態(tài)度尚不明朗，在地方債審計(jì)結(jié)果出來之前城投債發(fā)行量的走向仍很不確定。9 月城投債發(fā)行利率較8 月繼續(xù)上揚(yáng)，城投債收益率也與AA 級(jí)企業(yè)債收益率同步上行，這可能歸因于9 月資金面仍然偏緊，債券配置需求受限。除此之外，9 月城投債還呈現(xiàn)評(píng)級(jí)上揚(yáng)，基建類城投債占比明顯提升等特點(diǎn)。這一方面可能由于近期政府對(duì)基建等領(lǐng)域的支持，基建類城投債占比在9 月出現(xiàn)提升，同時(shí)交運(yùn)類城投債也有小幅提升。與往年不同的是，政府對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)調(diào)以及調(diào)結(jié)構(gòu)為主導(dǎo)的增長(zhǎng)思路轉(zhuǎn)換，逐步淡化了城投債支持傳統(tǒng)基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。雖然下半年穩(wěn)增長(zhǎng)重新占據(jù)主導(dǎo)位置，基建投資也略有抬頭，但是由于政府始終未放下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)方面的顧慮，包括債券等表外融資方式面臨收縮壓力，企業(yè)債與城投債規(guī)模同步下降；城投債對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也是一再減弱，其與中長(zhǎng)期貸款之間的差距逐步擴(kuò)大。政府已經(jīng)將諸如鐵路投資、城市基礎(chǔ)設(shè)施投資等不少之前被認(rèn)為是走老路的政策，重新定義為調(diào)結(jié)構(gòu)的一部分，并在相關(guān)領(lǐng)域釋放出了一些積極信號(hào)。表內(nèi)信貸投放力度的加大也對(duì)沖了表外融資緊縮帶來的負(fù)面影響。在這樣的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在基建投資的帶動(dòng)之下加速，并在7 月和8 月連續(xù)兩月超過市場(chǎng)預(yù)期。應(yīng)該說，三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的格局已經(jīng)成立，即將發(fā)布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)應(yīng)該會(huì)好于二季度。但是目前這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能仍然主要來自國(guó)內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，而政策的持續(xù)性很難保證。隨著11 月三中全會(huì)的結(jié)束，政府穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)力可能下降，地方政府債務(wù)問題將重新成為關(guān)注焦點(diǎn)，基建投資的動(dòng)力也可能下降，房?jī)r(jià)地價(jià)的上行也會(huì)對(duì)地產(chǎn)投資帶來障礙。從9 月城投債數(shù)據(jù)可以看出，三季度以來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇與2012 年年末相似，均是以基建投資發(fā)力帶動(dòng)投資增長(zhǎng)為主要特點(diǎn)。7 月以來基建投資資金主要來自表內(nèi)信貸，9 月城投放量的回升將會(huì)分擔(dān)表內(nèi)信貸的部分壓力，對(duì)基建投資構(gòu)成支持，目前高層對(duì)地方債務(wù)態(tài)度仍為城投債市場(chǎng)蒙上陰影。