陳光磊 劉鏈

民資入銀實(shí)質(zhì)性破題顯示金改進(jìn)入深水區(qū)，闖關(guān)民營(yíng)銀行是利率市場(chǎng)化的緩沖；銀行業(yè)牌照價(jià)值逐漸下降，高ROE和高利潤(rùn)也將向社會(huì)平均水平回歸。

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)大型國(guó)企享受低利率融資，而承載中國(guó)90%就業(yè)的中小企業(yè)卻融資困難（圖1），其根源在于銀行貸款利率的“雙軌制”。體制內(nèi)，銀行在存款利率管制下獲得大量低成本存款資金，而在貸款利率不完全放開(kāi)的情況下，只愿面向由國(guó)家信用間接擔(dān)保的大型國(guó)企放貸；體制外，市場(chǎng)化的中小企業(yè)不得不承受高的資金價(jià)格。

因?yàn)轶w制內(nèi)外的資金價(jià)格差異，形成了多層次套利體系：部分國(guó)企變身影子銀行，發(fā)放委托貸款來(lái)獲取利差收益；銀行同業(yè)間批發(fā)零售資金業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，部分銀行短借長(zhǎng)貸，利用票據(jù)和信托收益權(quán)的買(mǎi)入返售和賣(mài)出回購(gòu)，滾動(dòng)投資于信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)套利。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)——出口、消費(fèi)、投資中，外國(guó)需求不振和貿(mào)易糾紛增加以及人民幣升值的情況下，出口形勢(shì)不容樂(lè)觀；受?chē)?yán)控公款消費(fèi)等因素的影響，消費(fèi)也難有高的增速；投資在GDP中的比例已經(jīng)過(guò)高（2012年達(dá)到72%）。

靠什么繼續(xù)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，靠什么來(lái)引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)呢？影響出口和消費(fèi)的因素一般來(lái)說(shuō)是我們難以控制的，最大的機(jī)會(huì)來(lái)自于投資方式的轉(zhuǎn)變。政府投資受過(guò)高地方債務(wù)的制約而難以為繼，民間投資將會(huì)是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。解決民間融資難的問(wèn)題將是繼商品市場(chǎng)化后下一輪中國(guó)制度紅利釋放的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

長(zhǎng)周期動(dòng)能衰退倒逼制度紅利

早在2011年初，央行行長(zhǎng)周小川發(fā)表的《關(guān)于推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的若干思考》就提出，利率市場(chǎng)化是“發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用的一個(gè)重要方面”，“要點(diǎn)是體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中的自主定價(jià)權(quán)”，“反映了宏觀調(diào)控的需要”，“以間接調(diào)控為基本特征的中央銀行貨幣政策，需要有一個(gè)順暢、有效的傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的形成產(chǎn)生必要的影響”。

針對(duì)利率市場(chǎng)化推進(jìn)的條件，周小川認(rèn)為，“要有一個(gè)充分公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境”，“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)首先一個(gè)條件是要有財(cái)務(wù)硬約束，而不是軟約束。有財(cái)務(wù)硬約束的企業(yè)與只有軟約束的企業(yè)放在一起競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)出現(xiàn)大量問(wèn)題”?！叭绻械你y行是政策性銀行，另外一部分雖稱(chēng)之為商業(yè)銀行，但尚不服從資本充足率的約束，它們與合規(guī)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)有問(wèn)題。”

商業(yè)銀行和現(xiàn)存政策性銀行的財(cái)務(wù)約束完全不一樣，有補(bǔ)貼的機(jī)構(gòu)和沒(méi)有補(bǔ)貼的機(jī)構(gòu)之間、受資本約束和不受資本約束的機(jī)構(gòu)之間是沒(méi)有辦法放在一起公平競(jìng)爭(zhēng)的，因此首先一個(gè)條件是財(cái)務(wù)硬約束。特別是中國(guó)，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)退出機(jī)制尚未建立起來(lái)，市場(chǎng)約束并不是十分有效，對(duì)存款人的隱性擔(dān)保還普遍存在?！绷硗?，“商業(yè)銀行要敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的責(zé)任”，“要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)做出獨(dú)立判斷，并以此確定價(jià)格”。

而中國(guó)利率市場(chǎng)化的歷史動(dòng)因與上世紀(jì)七八十年代的美國(guó)和日本一樣，都來(lái)自于長(zhǎng)周期動(dòng)能衰竭倒逼制度紅利。全球分工體系中的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)集中國(guó)會(huì)放大這種衰竭，導(dǎo)致這些國(guó)家長(zhǎng)期受傳統(tǒng)產(chǎn)能過(guò)剩和債務(wù)問(wèn)題的困擾。

當(dāng)中國(guó)出口受制于外需、貿(mào)易摩擦和本幣升值、消費(fèi)受制于嚴(yán)控三公、政府投資受制于地方債務(wù)時(shí)，民間投資是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。解決民間融資難的關(guān)鍵是打破體制內(nèi)大型國(guó)企和體制外中小企業(yè)面臨的雙軌制利率。

在此背景下，利率市場(chǎng)化將釋放下一輪提高資源配置效率的制度紅利。中國(guó)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵是自上而下打破隱性擔(dān)保、使各金融主體風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、優(yōu)勝劣汰，重建市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系，以及鼓勵(lì)民資建立民營(yíng)銀行是為全面利率并軌準(zhǔn)備緩沖區(qū)，這或許就是針對(duì)以上利率市場(chǎng)化頂層設(shè)計(jì)的解讀。

6月的錢(qián)荒并非偶然，它在某種程度上體現(xiàn)了監(jiān)管層對(duì)流動(dòng)性及利率改革進(jìn)行有效控制的強(qiáng)烈意圖，預(yù)示未來(lái)的資金價(jià)格主要取決于改革意志，“緊資金、救機(jī)制”仍是主基調(diào)，緊資金將會(huì)倒逼銀行繼續(xù)加強(qiáng)流動(dòng)性管理和風(fēng)險(xiǎn)控制，既為美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策時(shí)的流動(dòng)性收縮和資產(chǎn)價(jià)格下行做準(zhǔn)備，又為打破土地在中國(guó)的一般抵押物屬性和這其中暗含的系統(tǒng)性銀行危機(jī)爭(zhēng)取時(shí)間。

自上而下打破國(guó)家隱性擔(dān)保

與他國(guó)自下而上打破監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)不同，中國(guó)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵是自上而下打破國(guó)家信用對(duì)銀行、地方政府和國(guó)有大企業(yè)的隱性擔(dān)保。二戰(zhàn)后各國(guó)普遍通過(guò)維持低利率來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展。

上世紀(jì)70年代至80年代兩次石油危機(jī)使通脹高企，實(shí)際利率為負(fù)，存款機(jī)構(gòu)受制于利率管制，如美國(guó)的Q條例和日本的《臨時(shí)利率調(diào)整法》。銀行為了繞開(kāi)利率管制、吸收更多存款，創(chuàng)新出一系列新金融工具，如大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）、可轉(zhuǎn)讓提款通知書(shū)賬戶(hù)（NOW）、貨幣市場(chǎng)存款賬戶(hù)（MMDAs），這是金融機(jī)構(gòu)自發(fā)的自下而上打破利率管制的過(guò)程。

但在中國(guó)受金融抑制的主要是體制外中小企業(yè)。在WTO紅利的護(hù)航下，銀行盈利模式主要通過(guò)擴(kuò)張規(guī)模而不是追求效率。這種模式之所以能成功，其根本原因是中國(guó)的信用體系具有隱性的“國(guó)家龐氏”特征，即國(guó)家擔(dān)保銀行、中央政府擔(dān)保地方政府和國(guó)有企業(yè)、地方政府擔(dān)保地方大企業(yè)。

因此，只要銀行仍在體制內(nèi)擴(kuò)張而不參與到中小企業(yè)的融資中來(lái)，其面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)源并不因業(yè)務(wù)的增加而增加，因?yàn)閷?shí)質(zhì)上都是由同一個(gè)國(guó)家信用所擔(dān)保。尤其在經(jīng)濟(jì)失速并且國(guó)家采用保增長(zhǎng)政策的時(shí)候，體制內(nèi)低成本資金助推國(guó)企加杠桿，盈利能力短暫沖高后隨即陷入低迷（圖2、圖3），而且對(duì)體制外的金融抑制也會(huì)加劇。目前整體工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并不高，民間仍有加杠桿的空間。

由此看來(lái)，中國(guó)利率市場(chǎng)化的關(guān)鍵是自上而下打破隱性擔(dān)保，使各金融主體風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、優(yōu)勝劣汰，重建市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從國(guó)家背書(shū)下的體制內(nèi)規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)轶w制內(nèi)外無(wú)差異競(jìng)爭(zhēng)，這就是“盤(pán)活存量”的要義。2012年底四部委聯(lián)合公布的463號(hào)通知和即將推出的存款保險(xiǎn)制度，是打破國(guó)家為地方兜底、為銀行兜底的重要舉措。

打破國(guó)家擔(dān)保也是產(chǎn)能清理的前提。層層擔(dān)保、最終由國(guó)家背書(shū)的信用體系將會(huì)阻礙傳統(tǒng)產(chǎn)能的及時(shí)有效清理。過(guò)剩產(chǎn)能清理和部分債務(wù)關(guān)系解除是一對(duì)鏡像：一方面，有限的資源從低層次過(guò)剩產(chǎn)業(yè)中解放出來(lái)再入優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和更高層次產(chǎn)業(yè)；另一方面，有限的資金從舊有投資形成的債務(wù)關(guān)系中解放出來(lái)進(jìn)入回報(bào)更高的新債務(wù)關(guān)系中。

人力物力財(cái)力只有從舊的債務(wù)和生產(chǎn)關(guān)系中解放出來(lái)，才能進(jìn)入新的債務(wù)和生產(chǎn)關(guān)系中去。因此，折損部分舊的不良債務(wù)關(guān)系，能提升效率并防止陷入日本式債務(wù)通縮。在此過(guò)程中，難免伴隨一定范圍內(nèi)企業(yè)破產(chǎn)潮和中小金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件。

打破國(guó)家信用對(duì)銀行的背書(shū)后，銀行才有可能參與到促進(jìn)全社會(huì)資金有效配置的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。只有破除體制內(nèi)銀行的低風(fēng)險(xiǎn)和高壟斷利益的鐵板，才能促使銀行真正參與到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中來(lái)，從而推進(jìn)全社會(huì)資金使用效率的提高，強(qiáng)化市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。利率并軌后金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將會(huì)是風(fēng)險(xiǎn)控制、流動(dòng)性管理和提高資金效率的增值服務(wù)。

體制外民營(yíng)銀行闖關(guān)緩沖區(qū)

將利率并軌與上世紀(jì)80年代末中國(guó)價(jià)格市場(chǎng)化闖關(guān)比較，兩者之間有許多相似之處?；仡檭r(jià)格市場(chǎng)化闖關(guān)的歷史，我們不難發(fā)現(xiàn)，價(jià)格雙軌制時(shí)，“官倒”盛行，大大小小的政府機(jī)構(gòu)和國(guó)營(yíng)機(jī)構(gòu)都投身到物資倒賣(mài)中，通過(guò)職業(yè)“倒?fàn)敗睂訉拥跪v、將計(jì)劃內(nèi)價(jià)格的商品倒到市場(chǎng)上按照計(jì)劃外高價(jià)售賣(mài)套利。這與將體制內(nèi)的資金騰挪到體制外套利，其道理是一樣的。

再看價(jià)格市場(chǎng)化闖關(guān)過(guò)程，從初期的商品供給不足、市民搶購(gòu)、物價(jià)飆升，到后期供給跟上、物價(jià)回落、闖關(guān)成功，我們可以總結(jié)出價(jià)格并軌最終成功的條件：第一，“體制內(nèi)”商品占比已顯著下降，至1989年，生產(chǎn)資料的計(jì)劃內(nèi)供給已只占全社會(huì)總供給的40%左右；第二，“體制內(nèi)外”價(jià)差已顯著縮小，政府利用1990年前后的經(jīng)濟(jì)疲軟，逐漸縮小雙軌價(jià)差，使計(jì)劃內(nèi)價(jià)格并入市場(chǎng)價(jià)格。

目前，利率市場(chǎng)化改革已進(jìn)入深水區(qū)。以往價(jià)格市場(chǎng)化闖關(guān)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：第一，體制內(nèi)利率短期飆升是利率闖關(guān)初期的典型特征；第二，全社會(huì)資金價(jià)格在闖關(guān)初期會(huì)維持一段時(shí)間的高位震蕩；第三，體制外市場(chǎng)的建立和活化是不引起資金全面回抽和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的保證。

而體制外民營(yíng)銀行的設(shè)立是金融改革闖關(guān)的緩沖區(qū)，其實(shí)質(zhì)性破題是降低金融壟斷的重要舉措，將有助于降低全社會(huì)尤其是中小型客戶(hù)的融資成本，也是推進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要步驟，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將加劇。

7月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（金融國(guó)十條），提出“嘗試由民間資本發(fā)起設(shè)立自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的民營(yíng)銀行”，為民間資本設(shè)立銀行埋下伏筆。8月9日，銀監(jiān)會(huì)表示將對(duì)《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》進(jìn)行修訂，修訂征求意見(jiàn)稿中放寬了對(duì)于境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立中資銀行的條件。9月11日，李克強(qiáng)總理在2013夏季達(dá)沃斯論壇上表示將放寬金融等領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入。

根據(jù)報(bào)道，中國(guó)首份地方版《試點(diǎn)民營(yíng)銀行監(jiān)督管理辦法（討論稿）》已完成并報(bào)至銀監(jiān)會(huì)，并被銀監(jiān)會(huì)列為范本，成為制定全國(guó)版細(xì)則的重要參考。該辦法對(duì)民營(yíng)銀行的設(shè)立門(mén)檻、股東資質(zhì)、股權(quán)變更、公司治理以及機(jī)構(gòu)撤銷(xiāo)等方面做出了全面的規(guī)定，民營(yíng)銀行的設(shè)立正一步一步地由藍(lán)圖變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。而地方版民營(yíng)銀行試點(diǎn)細(xì)則問(wèn)世為全國(guó)版細(xì)則的制定提供了參考，說(shuō)明管理層正在大力推進(jìn)放寬民資金融領(lǐng)域相關(guān)研究，待監(jiān)管層討論通過(guò)公布之后，金融改革將很快取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

民營(yíng)資本多渠道積極備戰(zhàn)民營(yíng)銀行設(shè)立，但配套制度問(wèn)題仍有待解決。首先，目前，設(shè)立商業(yè)銀行的路徑有以下幾種：第一，將原來(lái)的小額貸款公司或村鎮(zhèn)銀行提升為民營(yíng)銀行；第二，由具備實(shí)力的大型民營(yíng)產(chǎn)業(yè)資本（含電商互聯(lián)網(wǎng)公司）作為主發(fā)起人設(shè)立民營(yíng)銀行；第三，由民營(yíng)資本出資收購(gòu)或參（控）股信用社、農(nóng)商行或城商行，通過(guò)改制設(shè)立民營(yíng)銀行。

另外，目前階段，利率市場(chǎng)化未完成，并且設(shè)立民營(yíng)銀行的基礎(chǔ)性法律制度，諸如存款保險(xiǎn)制度、商業(yè)銀行破產(chǎn)辦法還沒(méi)有推出。盡管民營(yíng)銀行的設(shè)立仍存在不少困難和問(wèn)題，而且相關(guān)政策細(xì)則和推進(jìn)執(zhí)行難以一步到位，但民間資本進(jìn)入銀行領(lǐng)域已經(jīng)是大勢(shì)所趨。

民營(yíng)銀行參與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將降低社會(huì)融資成本。1.民營(yíng)銀行介入銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，將有利于整個(gè)行業(yè)生態(tài)的改善，有利于創(chuàng)新能力強(qiáng)、市場(chǎng)敏感度高的銀行脫穎而出，促進(jìn)銀行改善服務(wù)、以客戶(hù)需求為導(dǎo)向，打破行業(yè)壟斷，社會(huì)融資成本將可能伴隨利率市場(chǎng)化和主體競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)化得到有效降低。2.民營(yíng)資本設(shè)立民營(yíng)銀行，將更加專(zhuān)注于部分熟悉的行業(yè)或區(qū)域，因而有利于加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)鑒別和控制能力，有助于降低中小型客戶(hù)的融資成本。

銀行利潤(rùn)向社會(huì)平均水平靠攏

目前并不缺乏民營(yíng)資本參股的銀行，據(jù)銀監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，股份制銀行、城商行、農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)總股本中民間資本占比分別達(dá)到45%、50%多和90%多。但缺乏民營(yíng)資本控股的銀行，城商行和農(nóng)商行一般均為地方政府控制，村鎮(zhèn)銀行要求主發(fā)起人必須是銀行，而唯一可以由民營(yíng)資本控股的小額貸款公司轉(zhuǎn)村鎮(zhèn)銀行的政策一直沒(méi)有開(kāi)閘，無(wú)法吸收公眾存款。最為接近民營(yíng)銀行的民生銀行在股權(quán)結(jié)構(gòu)上做到了民營(yíng)資本主導(dǎo)，但政府對(duì)其高管任免仍有實(shí)際決定權(quán)。

為什么現(xiàn)在允許試點(diǎn)民營(yíng)銀行？主要是監(jiān)管層對(duì)關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的擔(dān)憂讓位于市場(chǎng)化改革和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。之前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)銀行的主要擔(dān)憂在于關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。但民營(yíng)銀行的設(shè)立有助于彰顯新一屆政府市場(chǎng)化改革的堅(jiān)定態(tài)度，并且通過(guò)給民營(yíng)銀行以“社區(qū)銀行”的定位，更有利于服務(wù)中小企業(yè)和“三農(nóng)”。

而在監(jiān)管層擔(dān)憂的關(guān)聯(lián)交易和風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)方面，可以通過(guò)限制最大股東及其關(guān)聯(lián)方持股比例、排除關(guān)聯(lián)交易頻繁且異常的企業(yè)的發(fā)起人資格、民營(yíng)股東承諾風(fēng)險(xiǎn)兜底等措施，并且加緊建立存款保險(xiǎn)制度和商業(yè)銀行破產(chǎn)條例加以解決。

民營(yíng)銀行成立將加劇銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及牌照價(jià)值下降，促使其利潤(rùn)水平逐漸向社會(huì)平均水平靠攏。

目前中國(guó)銀行業(yè)集中度指標(biāo)過(guò)去幾年快速下降，已低于香港、日本和韓國(guó)，接近美國(guó)。過(guò)去幾年股份制銀行等中小銀行規(guī)模增速持續(xù)快于國(guó)有銀行，導(dǎo)致銀行業(yè)的集中度有明顯下降。

民營(yíng)銀行在多大程度上會(huì)加劇競(jìng)爭(zhēng)？在基準(zhǔn)情況下，五年后市場(chǎng)份額將達(dá)到5%-10%，進(jìn)一步加劇銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。參照小額貸款公司（2005年設(shè)立第一批小貸公司）和村鎮(zhèn)銀行（2007年設(shè)立第一批村鎮(zhèn)銀行）的經(jīng)驗(yàn)，假定2018年底民營(yíng)銀行數(shù)量達(dá)到2010年末小貸公司數(shù)量（均為第一批成立之后五年），杠桿倍數(shù)達(dá)到2012年末村鎮(zhèn)銀行的水平（均為第一批成立之后五年），則2018年民營(yíng)銀行總資產(chǎn)有望達(dá)到20萬(wàn)億元，占市場(chǎng)份額的7.7%。

與此同時(shí)，銀行業(yè)利潤(rùn)水平將逐漸向社會(huì)平均水平靠攏。目前商業(yè)銀行的ROE高達(dá)19.8%，銀行業(yè)占全社會(huì)稅前利潤(rùn)的比例超過(guò)12.6%，均遠(yuǎn)高于海外發(fā)達(dá)國(guó)家。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著行業(yè)集中度的降低，銀行業(yè)的ROE將逐漸向社會(huì)平均水平10%-15%靠攏，銀行業(yè)占全社會(huì)稅前利潤(rùn)的比例也將明顯回落。對(duì)于銀行板塊而言，民營(yíng)銀行的崛起，使得銀行業(yè)牌照價(jià)值下降，長(zhǎng)期ROE將受到各種下行壓力的制約。