湯 艷

（北京大學經濟學院，北京 100871）

一、房地產開發(fā)貸款

房地產開發(fā)貸款即非上市房地產開發(fā)公司以在建工程做抵押向銀行進行貸款獲取資金。其基本情況如下：

1.融資規(guī)模：視抵押物評估值而定，一般貸款金額不超過抵押物評估值的70%，且抵押物必須是在建工程而不是土地。2.融資期限：一般不超過三年（含三年）。3.融資成本：由于貸款額度緊張，開發(fā)貸利率被大幅提高，一般都上浮30%-50%，即年化8%-15%左右。4.風控措施：要求開發(fā)商具備全部四項資質， 除抵押物外，一般還要求非上市非上市房地產開發(fā)公司、公司法人提供連帶擔保。房地產開發(fā)貸的基本流程如下：

遞交申請——受理調查——項目評估——核查審批——辦理手續(xù)——資料歸檔——貸后管理——收貸撤保

隨著2009年底調控措施陸續(xù)出臺，限價、限購、限貸，甚至限抵押登記，售房回款速度越來越慢，周期也越來越長 房地產界遭遇了嚴厲的打壓，資金需求量大的房地產業(yè)由此遭遇資金瓶頸。在緊縮的貨幣政策背景下，銀行利率不斷上調，銀根收緊，銀行貸款同比出現較大幅度的下降。根據央行統(tǒng)計數據顯示，上半年各項人民幣貸款累計新增4.17 萬億元，同比減少10%；上半年房地產貸款新增7912億元，同比少增5985億元，同比減少43%；其中，開發(fā)貸款新增2098億元，同比少增2325億元，同比減少53%。開發(fā)貸原是非上市房地產開發(fā)公司最重要的融資方式，與其它融資方式相比，其成本相對較低，且容易操作。然而在當前國內緊縮的貨幣政策下，銀行對房地產企業(yè)的貸款門檻不斷抬高，貸款額度也非常有限，非上市房地產開發(fā)公司已經很難從銀行獲得貸款。

二、房地產信托貸款

房地產信托貸款融資即非上市房地產開發(fā)公司向信托公司發(fā)起申請，由信托公司通過信托方式募集資金，并發(fā)放給非上市房地產開發(fā)公司。募集到得資金大部分用于提供“過橋貸款”，即主要為未達到銀行貸款條件的房地產項目提供前期信托貸款。其基本情況如下：

1.融資規(guī)模：一般在1億元以上，融資規(guī)?？梢赃_到抵押物評估值的100%。2.融資期限：一般不超過三年（含三年）。3.融資成本：年化12%-20%左右。4.風控措施：需要滿足基本的“四三二”條件。即四證齊全，開發(fā)商自有資金投入30%以上，二級開發(fā)資質以上。同時一般要求提供土地使用權證質押擔保、房地產開發(fā)公司股權質押擔保、房地產開發(fā)公司及其法人雙重連帶擔保等。

由于開發(fā)商的融資渠道多被堵死，房地產信托的發(fā)行近年來呈井噴態(tài)勢。根據用益工作室提供的數據，2011年前三季度共發(fā)行房地產集合信托769款，發(fā)行規(guī)模為2291億元，占同期集合產品發(fā)行總量的44.29%，與去年同期相比，發(fā)行規(guī)模增長67.82%。房地產信托融資可以說是貸款融資方式的延伸，不同的是其資金來源是由信托公司募集而來的信托資金。以平安信托有限責任公司2011年8月推出的“佳園29號集合資金信托計劃”為例，其運作方式如下表1：

表1 “佳園29號集合資金信托計劃”基本信息

近兩年來，國內非上市房地產開發(fā)公司幾乎把信托公司當成一個貸款發(fā)放機構， 通過信托計劃募集得到的資金也大多投資于單一項目。在這個過程中信托公司實際上充當了銀行的角色， 通過信托計劃從投資者手中融得資金， 然后又將這些資金投放于相應項目， 完全失去了信托化解金融風險的意義。但監(jiān)管部門漸漸加大了對房地產信托的監(jiān)控力度，2011年初發(fā)布的《信托公司凈資本計算標準有關事項的通知》，將房地產信托中主流的融資類房地產信托業(yè)務的風險計提比例提高到3%，加強了風險監(jiān)測。2011年5月，銀監(jiān)會又叫停了10家信托公司的房地產信托業(yè)務，并對20多家信托公司進行“窗口指導”。9月，銀監(jiān)會調查綠城集團，使得房地產信托監(jiān)管力度再次升級。 目前新報房地產信托項目已經很難通過審批，且房地產的行業(yè)風險也開始顯現，信托投資者對信托收益的兌付抱有擔憂心理，雖然大型信托公司的房地產信托產品仍然保持著相對火熱的狀態(tài)，但是中小型信托公司的房地產信托產品則較難銷售。房地產信托融資因此大幅萎縮。

圖1 “佳園29號集合資金信托計劃”資金運作模式

三、引入PE投資

PE就是私募股權投資，是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。PE主要通過非公開方式面向少數機構投資者或個人募集資金，一般無需披露交易細節(jié)，且多采取權益型投資方式，絕少涉及債權投資，一般投資于非上市企業(yè)，比較偏向于已形成一定規(guī)模和產生穩(wěn)定現金流的成形企業(yè)，投資期限較長，一般可達3至5年或更長，多采取有限合伙制，有很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。PE投資退出渠道多樣化，有IPO、售出、兼并收購、標的公司管理層回購等等。

非上市房地產開發(fā)公司引入PE投資即非上市房地產開發(fā)公司向PE投資機構出售股權進行融資，PE機構獲得公司一定股權，并具備一定的公司決策管理權，并于合作到期后通過股權回購或IPO等方式退出。其基本情況如下：

1.融資規(guī)模：視洽談情況而定，一般融資金額占非上市非上市房地產開發(fā)公司總股權的10%-100%不等。募集資金不得做公開宣傳，且受200份限制。2.融資期限：一般為2-5年。3.融資成本：非債務融資，不需支付利息成本。4.風控措施：

（1）回購條款：在規(guī)定情況下（如被投資項目公司在增資之日起一定期限內未能實現各方認可的首次公開發(fā)行，或利潤未達到約定業(yè)績承諾），投資方有權要求被投資項目公司原股東按規(guī)定年利率回購投資方持有的股權；

（2）業(yè)績保障條款：被投資項目公司保證約定年限內的凈利潤/營業(yè)額需達到規(guī)定業(yè)績目標，如達不成將按合同約定對本輪投資人進行現金補償；

分紅條款：被投資項目公司必須將每年凈利潤按規(guī)定比例用于現金分紅；

決策層條款：投資方有權向被投資項目公司董事/監(jiān)事會派駐對應名額的董事/監(jiān)事。

自2010年以來，房地產PE已踴躍登場，但在融資與運營上，依然處于起步階段。 2011年是房地產PE飛速發(fā)展的一年，無論在募資和投資方面均較往年實現大幅增長。清科研究中心數據顯示，2011年前11個月，共有26支可投資于中國內地的私募房地產投資基金完成募集，募資總額達36.42億美元；投資方面，前11個月中國市場中共完成房地產投資35起，交易總額22.20 億美元。從細分行業(yè)來看，35起投資交易主要集中在房地產開發(fā)經營行業(yè)，該行業(yè)共完成投資交易31起，投資金額19.96億美元。房地產開發(fā)經營行業(yè)中又以商品住宅類投資案例居多，13起投資共計涉資9.64億美元，城市綜合體、商業(yè)地產以及養(yǎng)老地產等類型投資相對較少。盛世神州房地產投資基金管理(北京)有限公司旗下的北京盛世神州房地產投資基金(有限合伙)是第一只在國家發(fā)改委成功備案的私募房地產投資基金。

表2 “北京盛世神州房地產投資基金(有限合伙) ”基本信息

圖2 盛世神州房地產投資基金管理（北京）有限公司投資決策流程

引入PE投資是非上市房地產開發(fā)公司一種新的融資方式，同時，PE投資機構還能給非上市房地產開發(fā)公司提供除資金投入以外的其它各種增值服務，幫助公司做大做強。目前國內房地產PE行業(yè)尚處于起步階段，尚沒有專門針對該行業(yè)的法律法規(guī)。

四、三種融資方式對比

1.從融資規(guī)模對比。相對來說，采取銀行開發(fā)貸能融到的資金相對較少，一般不超過抵押物評估值的七成，而信托融資可以高達十成，引入PE投資則沒有確切的標準，需視具體的項目情況而定。2.從融資成本對比。銀行開發(fā)貸一般要上浮30%-50%，即年化8%-15%左右，信托融資則一般在年化12%-20%左右，而引入PE投資屬于非債務融資，不需支付利息成本，但按照協(xié)議規(guī)定可能需將每年凈利潤按照一定比例進行現金分紅，且由于出售了股權，公司會喪失一部分決策管理權。3.從融資可行性對比。由于政府采取緊縮的貨幣政策，以及房地產行業(yè)的風險開始凸顯，銀行放貸條件不斷提高，且信貸額度非常有限，非上市房地產開發(fā)公司目前已經很難從銀行獲得貸款。而信托融資相對融資條件較為苛刻，且由于監(jiān)管部門加大了監(jiān)控力度，目前上報的項目較難獲得通過。而引入PE投資在國內則屬于新興的融資方式，雖然200份限制提高了投資門檻，限制了融資規(guī)模，但目前來看，房地產PE除了要按照合伙企業(yè)法運作外，沒有更多的監(jiān)管政策，因此其發(fā)展?jié)摿^大。4.從增值服務對比。銀行貸款和信托融資都屬于債務范疇的融資方式，出資人到期收回本金和相應利息收入，并不向非上市房地產開發(fā)公司提供增值服務。而引入PE投資則會帶來多種增值服務，如法律、財務、企業(yè)管理、業(yè)務合作、上市通道、品牌提升等方面的咨詢和支持，在解決公司資金需求的同時，幫助企業(yè)做大做強。

五、結論

根據以上分析，銀行開發(fā)貸和信托融資方式目前融資都屬于債務融資范疇，難以滿足大多非上市房地產開發(fā)公司的融資需求。在這種情況下，引入PE投資則不失為一種值得嘗試的融資方式，其較低的融資成本、操作的可行性、以及PE投資機構帶來的多種增值服務，較之其它融資方式都有明顯優(yōu)勢。非上市房地產開發(fā)公司需苦練內功，努力達到PE投資機構的合作標準，提高自身對資本的運作能力，以突破過分依賴貸款融資的局面的，但也不能盲目跟風，在選擇融資渠道的時候需認真分析自身優(yōu)勢劣勢，比對各種融資項目的優(yōu)缺點，妥善運用好公司財務杠桿。

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