胡晉銘 胡列曲

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，云南 昆明 650000）

宏觀經(jīng)濟(jì)變量對交易所國債價(jià)格影響傳導(dǎo)機(jī)制研究

胡晉銘 胡列曲

（云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，云南 昆明 650000）

無風(fēng)險(xiǎn)利率在整個(gè)金融市場中發(fā)揮著核心作用，在國外許多金融發(fā)達(dá)國家，都有一種利率作為金融市場運(yùn)行的基準(zhǔn)利率。如美國的聯(lián)邦基金利率FFR、英國的LIBOR利率、歐盟的EURIBOR、日本的TIBOR等等。與這些國家不同，中國尚處于利率市場化推進(jìn)階段，還沒有一個(gè)統(tǒng)一的基準(zhǔn)利率，其利率市場也較之其他金融發(fā)達(dá)國家呈現(xiàn)出極其復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。在中國，研究和實(shí)踐領(lǐng)域通常利用國債的價(jià)格來確定無風(fēng)險(xiǎn)利率。針對目前分割的利率市場，本文選取了交易所國債市場做為研究對象并利用傳導(dǎo)機(jī)制分析來研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量對國債價(jià)格的影響，最后運(yùn)用了Granger因果模型對提出的四種傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)分析。

無風(fēng)險(xiǎn)利率 國債價(jià)格 宏觀經(jīng)濟(jì)變量

在國外許多金融發(fā)達(dá)國家，都有一種利率作為金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)利率。如，美國的聯(lián)邦基金利率FFR、英國的LIBOR利率、歐盟的EURIBOR、日本的TIBOR等等。與這些國家不同，我國現(xiàn)在正處于利率市場化階段，沒有一個(gè)統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率作為金融產(chǎn)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。在我國，中央銀行規(guī)定了儲蓄存款利率、銀行對企業(yè)的貸款利率、法定存款準(zhǔn)備金利率等官方利率。同時(shí)，市場上又存在著金融機(jī)構(gòu)間自主定價(jià)的利率，例如銀行間同業(yè)拆借利率、國債回購利率等。雖然，2007年1月，上海銀行間同業(yè)拆借市場推出了SHIBOR利率，但考慮到中國極其復(fù)雜而且分割的利率市場結(jié)構(gòu)，目前SHIBOR是否可以作為中國整個(gè)金融市場的基準(zhǔn)利率還有待研究和探討。

因此，分析中國國債價(jià)格波動也不能籠統(tǒng)的用利率來對所有市場上的國債進(jìn)行分析，而需要從個(gè)別市場的運(yùn)行機(jī)理出發(fā)來對不同國債市場利率期限結(jié)構(gòu)和各種經(jīng)濟(jì)變量對國債價(jià)格的影響做出詳細(xì)的分析。本文以上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)行的國債為研究對象，分析研究了交易所國債的利率期限結(jié)構(gòu)和各種經(jīng)濟(jì)變量影響國債價(jià)格的運(yùn)行機(jī)制，并做了相應(yīng)的實(shí)證考察。

一、交易所國債市場的利率期限結(jié)構(gòu)

中國的國債市場可以分為兩個(gè)層次、三個(gè)組成部分。兩個(gè)層次就是：國債發(fā)行市場也就是一級市場和流通市場也就是二級市場；三個(gè)組成部分是指我國的國債市場被分割成為柜臺市場、銀行間交易市場和交易所交易市場三個(gè)部分。

既然中國的利率市場是分割的，那么也就沒有一個(gè)統(tǒng)一的無風(fēng)險(xiǎn)利率。應(yīng)該說債券市場定價(jià)時(shí)使用國債作為無風(fēng)險(xiǎn)利率是恰當(dāng)?shù)模ìF(xiàn)在也有一些債券采取Shibor利率作為定價(jià)基礎(chǔ)）。但此時(shí)我們有三種選擇：柜臺債券市場、交易所債券市場和銀行間債券市場可以選擇。經(jīng)過一些學(xué)者的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)這三個(gè)市場相同剩余期限的債券的到期收益率是有差異的，許多期限的債券到期收益率差異超過了1%，柜臺交易市場國債利率缺乏對經(jīng)濟(jì)變量的敏感性因而一般不選擇。對于選擇交易所債券市場利率和銀行間債券市場利率不同學(xué)者有不同的觀點(diǎn)，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為應(yīng)該選擇銀行間債券市場利率來做無風(fēng)險(xiǎn)利率，因?yàn)殂y行間債券市場的交易量相對較大可以體現(xiàn)國債市場的整體水平；有的學(xué)者建議使用交易所國債利率因?yàn)樗鼘ν獠恳蛩氐姆磻?yīng)更加靈敏。本文認(rèn)為在分割的利率市場面前對于無風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇，也應(yīng)該從投資主體和定價(jià)目的兩個(gè)角度出發(fā)，選擇與投資主體相對應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

本文利用交易所交易國債剩余到期日和到期收益率之間的關(guān)系繪制了2013年初交易所國債的利率期限結(jié)構(gòu)，并運(yùn)用了“Holt-Winters—無季節(jié)性模型”對數(shù)據(jù)進(jìn)行了平滑處理（圖1）。

從圖1中可以看出：期限為1-16年的國債利率在2.50%-4.00%之間，成一個(gè)傾斜向上的趨勢；16年以上國債的利率在4.00%以上，比較平穩(wěn)。

圖1 交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)

二、宏觀經(jīng)濟(jì)變量對交易所國債價(jià)格影響傳導(dǎo)機(jī)制

根據(jù)債券的價(jià)格理論，影響債券價(jià)格波動的因素包括兩個(gè)方面：內(nèi)部因素，也就是債券的利率期限結(jié)構(gòu)；外部因素，也就是除債券本身到期日和票面利率之外的因素，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對債券價(jià)格的影響就屬于外部因素的影響。外部因素對于債券價(jià)格的影響又會集中的體現(xiàn)在債券的利率期限結(jié)構(gòu)的變化上，如果外部因素對債券的利率期限結(jié)構(gòu)造成了沖擊，那么債券的利率期限結(jié)構(gòu)就有可能在三個(gè)方面產(chǎn)生變化：利率期限結(jié)構(gòu)的整體水平、利率期限結(jié)構(gòu)的斜度和利率期限結(jié)構(gòu)的曲度。為了簡化分析，本文假設(shè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對國債價(jià)格的影響只表現(xiàn)在水平層次。

（一）交易所國債市場投資者行為分析

根據(jù)前言中所述的研究思路，在分析宏觀經(jīng)濟(jì)變量對交易所國債市場影響之前有必要先對市場參與者的行為規(guī)則做一下分析和假定。交易所國債市場的參與者包括：一般企業(yè)法人、專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者和QFII。

1.一般企業(yè)法人

很少有生產(chǎn)制造型企業(yè)大量買入或持有金融資產(chǎn)，從總量上來說，一般企業(yè)法人應(yīng)該是債券市場的凈融資方。從企業(yè)的現(xiàn)金流周期來看，假如這個(gè)企業(yè)是盈利的，那么企業(yè)的資金行為過程會表現(xiàn)為一個(gè)先融資再投資的過程，并且再投資一般會直接投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。根據(jù)公司理財(cái)?shù)挠^點(diǎn)本文假定一般法人的融資決策符合融資優(yōu)序理論，即企業(yè)按一下順序滿足融資需求：本身持有的可動用金融資產(chǎn)、留存收益、債權(quán)融資以及發(fā)行股票。

2.專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者和QFII

這三種投資人的目的都是統(tǒng)一的，都是為了獲取市場的高額回報(bào)，本文假設(shè)其投資行為符合資產(chǎn)組合理論的相關(guān)假設(shè)。對于他們來說當(dāng)總的收入增加時(shí)投資人的投資需求也會相應(yīng)的增加，與此同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場、債券市場和房地產(chǎn)市場等等對于投資者來說是投資替代品關(guān)系。

（二）宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響分析

1.貨幣供應(yīng)量

（1）貨幣供應(yīng)量增加：從一般企業(yè)法人角度來看，貨幣供應(yīng)量M2增加首先表現(xiàn)為商業(yè)銀行資金來源增加。由于中國的法定利率一般低于市場資金價(jià)格，所以企業(yè)更愿意首先通過銀行貸款的形式滿足其融資需求，企業(yè)就不會尋求在交易所債券市場發(fā)行新的債券，交易所國債和企業(yè)債券處于同一個(gè)交易平臺，整個(gè)平臺的資金需求就會減少，因此上述過程會給交易所國債價(jià)格造成向上的壓力。從個(gè)人和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)角度來看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣的情況下，貨幣供應(yīng)量的增加首先表現(xiàn)為企業(yè)的利潤增加，個(gè)人會獲得更高的收入專業(yè)機(jī)構(gòu)會獲得更高的委托資金，根據(jù)投資組合理論，國債的需求會增加，國債指數(shù)造成向上的壓力。但長期來看，過量的貨幣供應(yīng)量的增加，也會造成通貨膨脹加劇會對債券指數(shù)有向下的壓力。

（2）貨幣供應(yīng)量減少：從一般企業(yè)法人角度來看，貨幣供應(yīng)量M1減少首先表現(xiàn)為商業(yè)銀行資金來源減少，企業(yè)的融資需求不能通過商業(yè)銀行得到充分滿足，那么企業(yè)就會尋求在交易所債券市場發(fā)現(xiàn)新的企業(yè)債券或支付更高的利率，增加了交易所債券平臺的供給，也吸引了一部分原來投資于交易所國債市場的資金，造成對國債指數(shù)向下的壓力。從專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者來看，貨幣供應(yīng)量的減少首先表現(xiàn)為市場流動性減少，個(gè)人收入和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者委托資金減少，就會減少資產(chǎn)配置中的國債，也對國債指數(shù)造成向下的壓力。

綜合以上分析，貨幣供應(yīng)量增加在短期會使交易所國債指數(shù)上升，貨幣供應(yīng)量減少在短期使交易所國債指數(shù)下降。本文把貨幣供應(yīng)量的影響簡稱為“流動性效應(yīng)”。

2.GDP增速的影響

從一般企業(yè)法人角度來看，GDP增速增加表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率提高，企業(yè)總體的盈利能力變好，企業(yè)會擁有更多的可用資金。企業(yè)可以進(jìn)行一個(gè)去杠桿化過程用這些資金來償還債務(wù)從而企業(yè)的融資需求減少，也可以用多余資金進(jìn)行投資。個(gè)人投資者角度來看，GDP增速增加會導(dǎo)致個(gè)人的收入增加，個(gè)人的投資需求也會增加。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)來看，隨著企業(yè)和個(gè)人收入的增加，專業(yè)機(jī)構(gòu)委托傭金也增加，總的投資需求會增加。

綜合以上分析，GDP增速的增加主要表現(xiàn)為各種投資者可用資金的增多。本文把GDP增加帶來的效應(yīng)稱為“收入效應(yīng)”。

3.通貨膨脹的影響

通貨膨脹表現(xiàn)為全面的物價(jià)上漲，其影響是全局性的，從單個(gè)部門的投資行為分析得出的結(jié)果比較復(fù)雜，但從整體來看，通貨膨脹的影響表現(xiàn)為名義回報(bào)率的提高。根據(jù)資產(chǎn)資本化原理，名義回報(bào)率的提高會使得一項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)下降。因此，通貨膨脹對于交易所國債價(jià)格應(yīng)該是形成向下的壓力。本文將通貨膨脹帶來的效應(yīng)稱為“名義價(jià)格效應(yīng)”。

4.實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場、債券市場和房地產(chǎn)市場的相互關(guān)系

從投資者角度來說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場、債券市場和房地產(chǎn)市場是投資替代品的關(guān)系，其中某一個(gè)市場的回報(bào)率提高必然會吸引其他市場的資金流向回報(bào)率較高的市場。對于融資者來說，資本市場和債券市場也存在替代關(guān)系，如果哪個(gè)市場融資成本比較低，那么企業(yè)會優(yōu)先選擇哪個(gè)市場，也就是說，如果融資成本的差距足夠大，那么我們有理由相信企業(yè)會突破融資優(yōu)序理論而優(yōu)先選擇股權(quán)融資（此種情況在中國股市就有發(fā)生）。

本文把實(shí)體經(jīng)濟(jì)、資本市場、債券市場和房地產(chǎn)市場對于交易所國債指數(shù)的影響分別稱為“投資替代效應(yīng)”和“融資替代效應(yīng)”。

綜上所述，本文認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)變量對于國債指數(shù)的影響也應(yīng)該是流動性效應(yīng)、收入效應(yīng)、名義價(jià)格效應(yīng)、投資替代效應(yīng)和融資替代效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

本文選取了“000012上證國債指數(shù)”作為研究國債價(jià)格波動的研究對象。由于此指數(shù)是一個(gè)全價(jià)指數(shù)，直接用于波動性分析誤差會較大，使用凈價(jià)的國債指數(shù)應(yīng)該是最佳的選擇（但目前交易所國債沒有凈價(jià)指數(shù)的公布）。這里本文選擇了一種折中的方式，把全價(jià)指數(shù)的增長率作為研究對象，并且運(yùn)用“Holt-Winters——無季節(jié)性模型”進(jìn)行了平滑處理。

然后，分別用M2、GDP、上證指數(shù)和CPI，2006年至2012年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了Granger因果性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

（一）M2與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

圖2 M2與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

由于F檢驗(yàn)的顯著性較強(qiáng)，說明M2十分可能是引起交易所國債價(jià)格變動的Granger原因，也證明了“流動性效應(yīng)”對于國債價(jià)格變動的影響程度較大。

（二）GDP與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

圖3 GDP與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

由于F檢驗(yàn)的顯著性較弱，說明GDP增長率很可能不是引起交易所國債價(jià)格變動的Granger原因，也證明了“收入效應(yīng)”對于國債價(jià)格變動的影響程度較弱。

（三）上證指數(shù)與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

圖4 上證指數(shù)與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

由于F檢驗(yàn)的顯著性較強(qiáng)，說明上證指數(shù)也很可能是引起交易所國債價(jià)格變動的Granger原因，證明了“替代效應(yīng)”在影響國債價(jià)格上起的作用較大。

（四）CPI增長率與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

圖5 CPI增長率與國債指數(shù)增長率的Granger因果檢驗(yàn)

由于F檢驗(yàn)的顯著性較弱，說明CPI增長率很可能不是引起交易所國債價(jià)格變動的Granger原因。

通過以上實(shí)證分析，我們可以得出結(jié)論：交易所國債價(jià)格是由流動性效應(yīng)、收入效應(yīng)、替代效應(yīng)和名義價(jià)格效應(yīng)共同決定的，但是，流動性效應(yīng)和替代效應(yīng)對交易所國債變動的影響更加明顯。

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（編輯：孟子涵）