李井林，劉淑蓮，楊 超

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025)

一、引 言

La Porta et al．［1］對全世界27個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的上市公司進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究，發(fā)現(xiàn)其中17個(gè)國家是以家族為主要的控制形態(tài)。Claessens et al．［2］研究發(fā)現(xiàn)家族控制廣泛存在于東亞上市公司中，多數(shù)公司為終極控制股東控制或管理。對家族控制企業(yè)以往的研究［3］［4］［5］［6］主要關(guān)注于家族所有權(quán)、控制權(quán)與管理對公司績效與價(jià)值的影響，而較少關(guān)注家族對企業(yè)并購支付方式的影響。

關(guān)于控制權(quán)與并購支付方式關(guān)系的以往研究認(rèn)為股票支付與控股股東持股比例有關(guān)，當(dāng)主并公司股權(quán)很分散或高度集中時(shí)，會較少關(guān)注控制權(quán)威脅問題［7］［8］［9］。而控制權(quán)對并購績效的影響的研究結(jié)論則主要體現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)與利益侵害效應(yīng)兩個(gè)方面。馮根福和吳林江［10］、Ben-Amar and André［11］以及 Yen and André［12］的研究結(jié)論支持控制權(quán)的利益協(xié)同假說;而 Barclay and Holderness［13］and Bae et al．［14］的研究結(jié)論則支持控制權(quán)的利益侵害假說。綜合上述，國內(nèi)外學(xué)者研究表明控制權(quán)比例與并購支付方式之間存在非線性關(guān)系。但控制權(quán)對并購績效的影響并未獲得一致的研究結(jié)論。那么中國家族上市公司的控制權(quán)與并購支付方式的關(guān)系是否與前人的研究相一致?控制權(quán)對并購績效的影響是利益協(xié)同效應(yīng)還是利益侵害效應(yīng)?這些都是一個(gè)有待經(jīng)驗(yàn)研究的問題。

本文主要從控制權(quán)稀釋威脅與委托代理的視角分別研究家族控制對并購支付方式選擇以及并購績效的影響。首先，借鑒La Porta et al．(1999)等學(xué)者對公司所有權(quán)與控制權(quán)的衡量方法，根據(jù)終極控股權(quán)以及兩權(quán)分離程度，檢驗(yàn)家族控制對并購支付方式選擇的影響;其次，通過事件研究法衡量了主并公司并購績效，并檢驗(yàn)家族控制與支付方式對并購績效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明家族終極控股股東持股比例與現(xiàn)金支付方式的使用正相關(guān);控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制對股票支付方式的使用產(chǎn)生積極的影響;家族控制對并購績效的影響主要表現(xiàn)為利益協(xié)同效應(yīng)，并購支付方式對家族上市公司的并購績效并無顯著影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

1．家族控制與并購支付方式選擇

在并購支付方式選擇中，主并公司控股股東的持股比例是重要的影響因素之一。當(dāng)控股股東的持股比例處于中間水平時(shí)，控股股東的控制權(quán)地位不穩(wěn)固，容易受到外在的威脅，失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)比較大，因而更傾向于選擇現(xiàn)金支付;而當(dāng)控股股東的持股比例小于中間水平時(shí)，或主并公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散時(shí)，控制權(quán)稀釋威脅問題不突出，或者當(dāng)主并公司控股股東持股比例處于高端水平時(shí)，控股地位穩(wěn)固，不易受到外在的威脅，在這兩種情況下，主并公司控制權(quán)威脅較小，因而股票支付概率較高。我們認(rèn)為家族控股公司在并購支付方式選擇時(shí)也可能存在類似的情況，基于以上分析，本文提出以下待檢驗(yàn)假設(shè):

假設(shè)1:主并公司家族終極控股股東持股比例處于中間水平時(shí)，更有可能選擇現(xiàn)金支付方式。

此外，我們認(rèn)為控制權(quán)的強(qiáng)化機(jī)制也會影響主并公司并購支付方式的選擇。Ellul［15］認(rèn)為控股股東會利用諸如雙重股權(quán)與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)等控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制替代資本結(jié)構(gòu)(債務(wù)融資進(jìn)行并購支付不會稀釋控股股東的控制權(quán))以保持他們對家族企業(yè)的控制權(quán)?？刂茩?quán)的強(qiáng)化機(jī)制可以使得控股股東獲得控制權(quán)，而卻只有較小部分的現(xiàn)金流權(quán)。因而當(dāng)家族控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度很高時(shí)，股票支付將不會威脅家族的控股地位，控股股東可能沒有較強(qiáng)的激勵(lì)使用內(nèi)部資金或債務(wù)融資資金支付并購交易來作為確?？刂茩?quán)的手段?；谝陨戏治?，我們提出如下待檢驗(yàn)假設(shè):

假設(shè)2:主并公司家族終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度越高，股票支付的可能性越大。

2．家族控制、代理問題與并購績效

根據(jù)利益協(xié)同效應(yīng)，股權(quán)集中的家族控股企業(yè)能夠降低代理成本，提高公司價(jià)值。考慮到投資于家族企業(yè)的財(cái)富的相對重要性，家族控股股東有較強(qiáng)的激勵(lì)與資源去搜集信息以監(jiān)督職業(yè)管理者，積極的家族監(jiān)督應(yīng)該能增加所選擇的目標(biāo)公司的質(zhì)量，并且比非家族企業(yè)作出更好的并購決策。同時(shí)，家族控股股東長期保持對公司的控制權(quán)，并且具有長遠(yuǎn)目標(biāo)與投資視野，因而更有利于作出創(chuàng)造價(jià)值的并購決策。

La Porta et al．(1999)等認(rèn)為股權(quán)集中度較高的上市公司，控股股東利益與其他股東利益不一致時(shí)會產(chǎn)生利益侵害效應(yīng)。這類公司的控股股東常常利用較少的所有權(quán)，通過諸如金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與雙重股權(quán)等控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制以保持終極所有者對公司的控制權(quán)。Bebchuk et al．［16］認(rèn)為這種所有權(quán)結(jié)構(gòu)會扭曲公司關(guān)于投資項(xiàng)目的選擇，公司規(guī)模以及控制權(quán)轉(zhuǎn)移方面的決策制定。Cronqvist and Nilsson［17］認(rèn)為家族企業(yè)的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制會對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。

綜上所述，基于家族控制的利益協(xié)同與侵害效應(yīng)對并購績效的不同影響，我們提出如下兩個(gè)待檢驗(yàn)的假設(shè):

假設(shè)3:主并公司家族終極控股股東持股比例與并購績效正相關(guān)。

假設(shè)4:主并公司家族終極控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與并購績效負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

1．樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2006年之后，經(jīng)過股權(quán)分置改革，A股市場基本實(shí)現(xiàn)了全流通，這為并購支付方式提供了多種選擇方式?？紤]到主并公司并購后實(shí)際投資水平數(shù)據(jù)的可獲得性以及確保實(shí)際投資水平的平穩(wěn)性，我們用主并公司并購后兩年資本支出平均數(shù)作為投資機(jī)會的替代變量。因此，本文以于2007年1月1日至2009年12月31日期間，滬深上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本，并對樣本按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選。(1)以CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫的重組類型為標(biāo)準(zhǔn)，將并購限定為資產(chǎn)收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓與吸收合并;(2)本文僅研究完全以現(xiàn)金或完全以股票作為并購支付方式的樣本;(3)剔除金融和保險(xiǎn)類公司;(4)剔除并購方不是上市公司本身的并購事件;(5)對于同一上市公司在一年內(nèi)宣告兩筆或兩筆以上的并購交易，本文只保留該上市公司在該年內(nèi)宣告的交易總價(jià)最大的并購交易;(6)剔除上市公司并購交易失敗的事件;(7)剔除一些公司財(cái)務(wù)指標(biāo)存在缺失值或異常值的并購事件。按照上述樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)對樣本進(jìn)行處理后，最終得到1305起并購事件，構(gòu)成并購樣本數(shù)據(jù)庫。

借鑒蘇啟林和朱文［18］提出的家族上市公司判定標(biāo)準(zhǔn):(1)終極控制權(quán)能歸結(jié)到自然人或家族;(2)最終控制者直接或間接是此上市公司第一大股東。我們從滬深A(yù)股上市公司中得到了2006年至2008年三年間總共596家家族上市公司，剔除其中91家ST以及沒有完成股改的上市公司，最終得到505家家族上市公司，構(gòu)成家族上市公司樣本數(shù)據(jù)庫。

最后，我們將家族上市公司樣本數(shù)據(jù)庫與并購樣本數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配，最終得到505家家族上市公司在2007年至2009年三年間共發(fā)起347起并購事件，并以此作為本文最終的研究樣本。

并購相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫，家族上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫，并購公司樣本期間各年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR其他數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)并購公司樣本期間的年度報(bào)告信息對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)充與核對。

2．模型設(shè)定與變量定義

表1 變量定義

由于觀測到的并購支付方式為二值虛擬變量，并且并購支付方式選擇的多個(gè)影響因素為正態(tài)分布與二值虛擬變量的混合，因此，應(yīng)用二值Logit潛變量模型來估計(jì)家族控制等因素對并購支付方式選擇的影響，檢驗(yàn)假設(shè)1與假設(shè)2。而并購績效為定距型變量，故應(yīng)用OLS來估計(jì)家族控制等因素對并購績效的影響，檢驗(yàn)假設(shè)3與假設(shè)4。具體的模型分別構(gòu)建如下:

其中，(1)式被解釋變量Method*i是一個(gè)潛變量，用來測度主并公司不同并購支付方式選擇的可能性。如果主并公司在并購交易中選擇了現(xiàn)金支付方式，則觀測到的被解釋變量Methodi賦值為1，否則為0。(2)式被解釋變量CARi，表示主并公司并購績效。(1)式的解釋變量為Famconti與Famexcessi，分別表示家族終極控股權(quán)及其家族終極現(xiàn)金流權(quán)的分離度。(2)式的解釋變量為Famconti，F(xiàn)amexcessi與Methodi，分別表示家族終極控股權(quán)，及其與家族終極現(xiàn)金流權(quán)的分離度以及并購支付方式。此外，借鑒Faccio and Masulis(2005)等學(xué)者的相關(guān)研究，本文引入了下列控制變量:反映主并公司融資約束水平的變量(Constraint)，反映主并公司投資機(jī)會的變量(Capex)，反映相對交易規(guī)模的變量(Resize)以及反映主并公司規(guī)模的變量(Size)。具體的變量定義見表1。

四、假設(shè)檢驗(yàn)與結(jié)果

1．描述性統(tǒng)計(jì)

我們對2006年至2008年我國家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。從表2中可以發(fā)現(xiàn)，2006年至2008年我國家族上市公司實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)的均值(中位數(shù))超過了20%(17%)，控制權(quán)的均值(中位數(shù))超過了31%(27%)，兩權(quán)分離度的均值(中位數(shù))超過了8%(6%)。說明我家族上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)集中程度比較高，家族實(shí)際控制人長期維持對公司的控制權(quán)。

表2 我國家族上市公司現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)以及兩權(quán)分離度(%)

解釋變量的相關(guān)性分析結(jié)果表明(篇幅所限，未予列示):在所有的變量間相關(guān)系數(shù)中，控制權(quán)比例(Famcont)與現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度(Famexcess)之間的相關(guān)系數(shù)最高，為0.287。因此，在后文的回歸分析中，可以不必?fù)?dān)心模型的多重共線性問題。

2．假設(shè)檢驗(yàn)

(1)家族控制與并購支付方式選擇關(guān)系的假設(shè)檢驗(yàn)。表3列示了關(guān)于家族上市公司并購支付方式選擇的影響因素的Logit回歸結(jié)果。為了檢驗(yàn)假設(shè)1，在模型(1)中，我們檢驗(yàn)了家族終極控股權(quán)比例與現(xiàn)金支付之間的線性關(guān)系，而在模型(2)與模型(3)中，我們分別用家族終極控股權(quán)比例的平方值與立方值檢驗(yàn)了家族終極控股權(quán)比例與現(xiàn)金支付之間的非線性關(guān)系。

在模型(1)、模型(2)與模型(3)中，我們發(fā)現(xiàn)家族終極控股權(quán)比例及其平方值與立方值均與現(xiàn)金支付的可能性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果表明，隨著終極控股權(quán)比例的增加，家族控股股東越來越關(guān)注于控制權(quán)稀釋威脅問題，而傾向于采用現(xiàn)金支付方式。說明家族終極控股權(quán)比例與現(xiàn)金支付的可能性之間存在一種單調(diào)的線性關(guān)系，假設(shè)1沒有得到支持。因此，我們認(rèn)為在公司股權(quán)集中度較高的中國制度背景下，家族控股股東在考慮公司控制權(quán)價(jià)值的時(shí)候，會獨(dú)立于其公司控制權(quán)比例水平。這一結(jié)果表明家族控股股東會長期保持對公司的控制權(quán)，具有長期的投資視野及長遠(yuǎn)的目標(biāo)定位。

為了檢驗(yàn)控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制對并購支付方式選擇的影響，我們用家族終極現(xiàn)金流權(quán)與控股權(quán)的分離程度作為控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制的替代變量。表3中模型(1)至(3)的回歸結(jié)果均列示兩權(quán)分離度與現(xiàn)金支付的可能性顯著負(fù)相關(guān)。這些結(jié)果表明通過諸如金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或交叉持股的控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制來保持控制權(quán)的家族控股股東更有可能選擇股票支付方式，而不是現(xiàn)金支付或債務(wù)融資資金支付。同時(shí)這些結(jié)果也支持了Ellul(2008)關(guān)于家族企業(yè)可能會通過控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制替代資本結(jié)構(gòu)決策以保持公司控制權(quán)的發(fā)現(xiàn)。

此外，我們還考察了可能影響主并公司并購支付方式的其他控制變量，研究結(jié)果表明相對交易規(guī)模與公司規(guī)模對主并公司支付方式的選擇具有顯著影響，而主并公司融資約束水平與投資機(jī)會對并購支付方式的選擇并無顯著影響。而且在模型(1)至(3)中這些控制變量關(guān)于并購支付方式的回歸系數(shù)的符號與顯著性保持一致。說明三個(gè)模型的回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

最后，為了確保上述研究結(jié)果的有效性，我們用家族上市公司直接控股股東(第一大股東，Top1)的持股比例替換實(shí)際控制人的持股比例來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果表明使用家族上市公司直接控股股東持股比例所得出的研究結(jié)果與前文基本一致。因此，上述研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表3 家族控制與并購支付方式的選擇——Logit回歸結(jié)果

(2)家族控制、支付方式與并購績效關(guān)系的假設(shè)檢驗(yàn)。本文以主并公司并購事件首次宣告日前60天至前30天，即［－60，－30］為估計(jì)窗，并以市場模型計(jì)算主并公司在估計(jì)窗的正常收益，最后以并購事件首次宣告日前兩天至后兩天構(gòu)成的區(qū)間，即 ［－2，2］為事件窗，并計(jì)算出263家主并公司在事件窗 ［－2，2］內(nèi)的累積異常收益，衡量主并公司的并購績效。

在檢驗(yàn)了家族控制等變量與并購支付方式選擇的關(guān)系之后，我們檢驗(yàn)了家族上市公司實(shí)際控制人的終極控股權(quán)，所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))與控制權(quán)分離程度以及并購支付方式對并購績效的影響。表4中模型(7)的回歸結(jié)果表明家族終極控股權(quán)比例與主并公司的并購績效顯著正相關(guān)，而家族終極控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與并購績效之間并無顯著的相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3(利益協(xié)同效應(yīng))得到證實(shí)，而假設(shè)4(利益侵害效應(yīng))沒有得到支持。說明家族控制影響并購績效的兩種效應(yīng)中，利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo)地位。家族控制可以更好地將家族利益與小股東利益協(xié)同起來，提高并購績效。

模型(7)中并購支付方式的回歸系數(shù)并不顯著，說明現(xiàn)金支付方式對家族上市公司的并購績效并沒有產(chǎn)生顯著的影響。此外，其他控制變量對家族上市公司的并購績效也并無顯著影響。

最后，在模型(8)與模型(9)中，我們還檢驗(yàn)了家族終極控股權(quán)比例的平方值與立方值與主并公司并購績效的關(guān)系。回歸結(jié)果表明家族終極控股權(quán)比例的平方值與立方值均與主并公司并購績效顯著正相關(guān)，這進(jìn)一步證實(shí)了利益協(xié)同效應(yīng)在家族控制對并購績效影響中的主導(dǎo)地位。同時(shí)，模型(8)與模型(9)中其他變量回歸系數(shù)的符號與顯著性均與模型(7)保持一致，說明模型(7)的回歸結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表4 家族控制、支付方式與并購績效的線性回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

本文主要檢驗(yàn)家族控制對并購支付方式選擇與并購績效的影響。檢驗(yàn)結(jié)果與政策建議主要為:

(1)家族終極控股股東持股比例與現(xiàn)金支付正相關(guān)。股票支付導(dǎo)致家族喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)越大，家族控股股東越傾向于選擇現(xiàn)金支付方式以避免于其控制權(quán)被稀釋。我國家族上市公司股權(quán)集中度較高，并且存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也是如此。這種現(xiàn)狀導(dǎo)致我國并購支付方式單一，現(xiàn)金支付方式占主導(dǎo)地位，創(chuàng)新支付手段不足。為此，需不斷完善我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)多種創(chuàng)新支付手段在并購市場中的運(yùn)用。

(2)家族終極控股權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與股票支付正相關(guān)。當(dāng)兩權(quán)分離度很高時(shí)，股票支付將不會威脅家族的控股地位。在保持控股股東對公司控制權(quán)方面，控制權(quán)強(qiáng)化機(jī)制可以作為資本結(jié)構(gòu)決策(債務(wù)融資資金支付不會稀釋控股股東的控制權(quán))的一種替代，因而使得控股股東可能沒有較強(qiáng)的激勵(lì)使用內(nèi)部資金或債務(wù)融資資金支付并購交易來作為確?？刂茩?quán)的手段。因此，上市公司可以充分考慮利用各種資本運(yùn)作方式來實(shí)現(xiàn)并購支付手段的靈活性。

(3)家族終極控股股東持股比例與并購績效正相關(guān)，利益協(xié)同效應(yīng)占主導(dǎo)地位。在中國上市公司較高股權(quán)集中度的制度背景下，控股股東有較強(qiáng)的激勵(lì)與資源去搜集信息以監(jiān)督職業(yè)管理者。同時(shí)，控股股東也可以與小股東利益協(xié)同起來，產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)。當(dāng)然，也可能發(fā)生控股股東利用并購等手段侵害小股東利益的第二類代理問題，產(chǎn)生利益侵害效應(yīng)。因此，需優(yōu)化上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性，完善相關(guān)法律制度，加強(qiáng)政府監(jiān)管力度。

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