珍妮特·洛爾

因?yàn)榕c一群小型零售商起糾紛，藍(lán)籌票務(wù)成為焦點(diǎn)，小零售商想成為公司的股東，與創(chuàng)辦這家公司的大型零售商平起平坐。在研究了財(cái)報(bào)之后，巴菲特發(fā)現(xiàn)了藍(lán)籌票務(wù)浮存金的潛在價(jià)值，僅僅是將浮存金進(jìn)行投資，即可為公司創(chuàng)造可觀的財(cái)富，巴菲特、芒格開始慢慢累積持股，巴菲特同時(shí)為自己的私人賬戶及巴菲特合伙公司買進(jìn)股票。

藍(lán)籌票務(wù)擁有一筆準(zhǔn)備基金，以應(yīng)對未來幾年票務(wù)贖回之用，該公司有類似保險(xiǎn)公司的浮存賬戶，用來儲存彌補(bǔ)未來可能損失的保險(xiǎn)金，公司運(yùn)用這個(gè)賬戶投資，收益歸公司所有，每年藍(lán)籌票務(wù)被贖回的數(shù)量是可預(yù)期的，賬戶的余額也隨之減少，然后再以發(fā)行新票務(wù)的收益來補(bǔ)足，芒格真正想知道的是，在各種不同的狀況下，藍(lán)籌票務(wù)的可投資資金會以多快的速度減少。

藍(lán)籌票務(wù)的成長歷程非常曲折，但其對于巴菲特、芒格及杰林的發(fā)家以及伯克希爾的發(fā)展都非常重要。藍(lán)籌票務(wù)是并購喜詩糖果、《水牛城新聞報(bào)》及威斯科金融公司的工具，這三家公司后來成為伯克希爾的文化及財(cái)務(wù)基石。

追本溯源

藍(lán)籌票務(wù)是20世紀(jì)50-60年代積分商業(yè)模式的先驅(qū)，當(dāng)時(shí)零售商向客戶銷售綠色郵票、藍(lán)金郵票及藍(lán)籌郵票等兌獎(jiǎng)郵票；作為回饋，零售商將現(xiàn)金存入藍(lán)籌票務(wù)，以交換兌獎(jiǎng)郵票，然后公司將這筆資金用于營運(yùn)，及購買兌換郵票所需的商品。顧客在店家每消費(fèi)1元，就可拿到一定數(shù)目的郵票，然后可以兌換幼童玩具、烤面包機(jī)、鋼盆、手表及其他物品等，由于累積足夠的兌獎(jiǎng)郵票需要一段時(shí)間，加上有些顧客隨意丟棄，公司的浮存金會不斷增加。20世紀(jì)70年代初期，藍(lán)籌票務(wù)的年銷售額高達(dá)1.2億美元（相當(dāng)于現(xiàn)在的4億美元），當(dāng)時(shí)的浮存金將近1億美元。

郵票很受家庭主婦及零售商的青睞，S&H綠色郵票是首家兌獎(jiǎng)的郵票公司之一，但根據(jù)該公司的規(guī)定，每一地區(qū)只能有一種零售商提供S&H郵票，例如傳統(tǒng)雜貨店、加油站或藥妝店；包括雪弗龍機(jī)油藥品及加州一些大型連鎖雜貨店在內(nèi)的九家零售商，也希望取得同樣的競爭優(yōu)勢，于是在1956年共同創(chuàng)立藍(lán)籌郵票，且由創(chuàng)始的九家零售商掌控經(jīng)營權(quán)，其他店主可以提供郵票，但無權(quán)干涉公司的經(jīng)營，也不能享有盈余分配，藍(lán)籌票務(wù)很快成為加州最大的兌獎(jiǎng)郵票公司，且相當(dāng)成功，最終導(dǎo)致其面臨來自小型零售商的控訴，因?yàn)樗鼈冋J(rèn)為沒有得到與創(chuàng)始股東平等的待遇，聲稱創(chuàng)始股東違反了反托拉斯法。

1963年，司法部對藍(lán)籌票務(wù)及其九家創(chuàng)始股東提起反托拉斯訴訟，歷時(shí)4年，雙方于1967年達(dá)成協(xié)議，要求公司完全重組，使創(chuàng)始股東不能完全壟斷控制權(quán)。法院裁定藍(lán)籌票務(wù)必須向非股東小型零售商發(fā)行62.16萬股普通股，分配比例為一定期間內(nèi)每個(gè)非股東零售商銷售的郵票數(shù)量，每一單位包括三股普通股，以及面額100美元、付現(xiàn)101美元的信用債券。在62.16萬股普通股中，非股東零售商未認(rèn)購的股份將在公開市場出售，這些新股占公司普通股的55%。為了提高股票的流動(dòng)性，股票是在柜臺市場交易，巴菲特說：“數(shù)千家小型零售商最后都擁有藍(lán)籌票務(wù)的股票，這只股票的買賣形成一個(gè)市場，我們認(rèn)為股價(jià)非常低并大舉買進(jìn)，我和芒格最后獲得藍(lán)籌票務(wù)的控制權(quán)。”

20世紀(jì)70年代初期，巴菲特旗下的各家公司成為藍(lán)籌票務(wù)的最大股東，芒格次之，二人累積的股份已經(jīng)可以確保他們在藍(lán)籌票務(wù)董事會的席次。

藍(lán)籌票務(wù)的持股錯(cuò)綜復(fù)雜，1971年巴菲特夫婦的持股占13%，而巴菲特家族持股占36%的伯克希爾則持有17%，巴菲特家族占42%的多元零售持有16%。此外，多元零售擁有伯克希爾的股票，而芒格的合伙公司則擁有多元零售10%的股份，及藍(lán)籌票務(wù)8%的股份。最后，在買進(jìn)更多的藍(lán)籌票務(wù)股票、清算惠勒·芒格律師事務(wù)所、將多元零售并入伯克希爾之后，伯克希爾持有藍(lán)籌票務(wù)高達(dá)60%的股份，伯克希爾、巴菲特及芒格共持有藍(lán)籌票務(wù)流通在外股份的約75%。

兌獎(jiǎng)郵票多年來一直是藍(lán)籌票務(wù)的主要業(yè)務(wù)，1970年藍(lán)籌票務(wù)的銷售額達(dá)到1.24億美元的峰值；但隨著兌獎(jiǎng)郵票熱潮降溫，1982年其銷售額滑落至900萬美元；20世紀(jì)90年代晚期，藍(lán)籌票務(wù)的年銷售額只剩下20萬美元。

公司架構(gòu)風(fēng)波

巴菲特和芒格成為董事會成員后，立即掌控投資委員會，在兌獎(jiǎng)郵票不受大眾青睞之后，投資委員會致力于提高藍(lán)籌票務(wù)浮存金的價(jià)值。

在巴菲特和芒格通過藍(lán)籌票務(wù)收購的投資標(biāo)的中，陷于困境的水源資本公司金額最大，這是一家由短線投機(jī)經(jīng)理人卡爾于1968年創(chuàng)立的封閉型投資公司。卡爾是個(gè)杰出人才，但因20世紀(jì)70年代早期起伏多變的股市而名聲敗壞，當(dāng)卡爾離開水源資本時(shí)，基金的資產(chǎn)價(jià)值為每股18美元，但成交價(jià)卻只有9美元。除此之外，在卡爾離職后，基金經(jīng)理人都相當(dāng)有才干，且與巴菲特和芒格的想法相近，因此藍(lán)籌票務(wù)收購水源資本20%的股份，芒格進(jìn)入董事會，與主要投資組合經(jīng)理人相處融洽。水源資本維持了獨(dú)立公司的地位，至今仍在紐約證交所掛牌，巴菲特和芒格在其后幾年介紹很多客戶給水源資本。

巴菲特和芒格的收購案大多能順利進(jìn)行，但未能全數(shù)如愿。1971年，藍(lán)籌票務(wù)企圖買下《辛辛那提快報(bào)》卻未能成功，當(dāng)時(shí)該報(bào)的每日發(fā)行量為19萬份，周日版為30萬份，司法部以其發(fā)行公司史克利普斯違法獨(dú)占辛辛那提的市場為由起訴，史克利普斯被迫出售該報(bào)社，藍(lán)籌票務(wù)開價(jià)2920萬美元擬收購史克利普斯及其子公司史克利普斯·豪爾，但遭到拒絕，《辛辛那提快報(bào)》現(xiàn)在為甘尼特公司所有。

到1980年，藍(lán)籌票務(wù)的業(yè)務(wù)已經(jīng)橫跨五個(gè)領(lǐng)域，即兌獎(jiǎng)郵票、喜詩糖果、威斯科、《水牛城晚報(bào)》及精密鋼鐵公司。

藍(lán)籌票務(wù)收購?fù)箍频倪^程也不太順利。1972年夏，一名經(jīng)紀(jì)商向巴菲特和芒格推銷威斯科的股票，股價(jià)在十幾美元，不到其賬面價(jià)值的一半，巴菲特和芒格均認(rèn)為這是一只廉價(jià)股，于是通過藍(lán)籌票務(wù)收購8%的股份，耗資200萬美元，對藍(lán)籌票務(wù)而言這是一筆小投資。1973年，威斯科的管理層宣布與另一家儲貸機(jī)構(gòu)金融公司合并，巴菲特和芒格認(rèn)為威斯科被賤賣，這筆交易要求威斯科的股東以其被低估的股票交換被高估的金融公司股票，巴菲特和芒格認(rèn)為這筆交易對威斯科的股東不利，巴菲特說：“通讀合并條款后，我和芒格都感到無法置信。”芒格希望買進(jìn)更多的威斯科股票，以擊退并購者，巴菲特雖不同意，但最后芒格獲勝，藍(lán)籌票務(wù)用了一個(gè)半月的時(shí)間買下所有可買的股票，最后持有威斯科17%的股份。

在取得相關(guān)部門的許可前，他們不能買進(jìn)超過20%的股份，而取得許可需要一段時(shí)間。芒格拜訪威斯科的總裁文生迪，提出有位大股東對公司不滿，試探他對這件事的反應(yīng)，文生迪表示，藍(lán)籌票務(wù)可自由投票否決合并案，并懇求其他股東也投否決票，但結(jié)果仍須由全體股東決議，而非由文生迪決定，芒格和巴菲特都非常欣賞文生迪。為使股東否決合并案，巴菲特和芒格必須說服比德斯及其兄弟，比德斯是舊金山的女繼承人，她父親創(chuàng)立的S&L公司于1950年公開上市，比德斯家族仍擁有大部分股權(quán)，比德斯希望與金融公司合并能拉抬威斯科搖搖欲墜的股價(jià)，藍(lán)籌票務(wù)總裁柯波爾企圖說服比德斯改變心意，但沒有成功。于是，巴菲特出馬游說，比德斯堅(jiān)持必須有所作為，以提振S&L公司的績效。關(guān)于這件事，巴菲特說他愿意嘗試，她對巴菲特的自信印象深刻。

巴菲特說服比德斯投反對票，連同她整個(gè)家族持有的威斯科股票，她可以成為威斯科的董事，芒格也是董事會成員，事后證明這對比德斯有利，因?yàn)榻鹑诠酒飘a(chǎn)，而威斯科在巴菲特的協(xié)助及芒格在董事會的坐鎮(zhèn)下，事業(yè)極為興旺。在擊退合并案后，巴菲特和芒格依法只能再買進(jìn)3%的威斯科股票，他們開始以每股17美元買進(jìn)。

過了一段期間，法律限制松綁，藍(lán)籌票務(wù)連續(xù)投標(biāo)數(shù)次，最后將威斯科的持股提高至24.9%，至1974年中藍(lán)籌票務(wù)已擁有威斯科絕大部分的股份，芒格及巴菲特本來可以取得更多的威斯科股票，但在比德斯的請求下在持有80%時(shí)打住，她當(dāng)時(shí)仍是具有分量的少數(shù)股東之一，并決定逐年小幅增加股息。

然而，基于某些理由，美國證監(jiān)會一直觀察巴菲特及芒格的行動(dòng)，對威斯科的交易提出質(zhì)疑，芒格說：“我一直懷疑是某位希望金融公司合并案成功的人向證監(jiān)會告狀?！钡姓J(rèn)，藍(lán)籌票務(wù)錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系的確讓人生疑。美國證監(jiān)會展開調(diào)查時(shí)，藍(lán)籌票務(wù)基本上都是交叉持股，當(dāng)時(shí)很多人為了掩飾欺詐行為而制造復(fù)雜的公司結(jié)構(gòu)，證監(jiān)會最后將焦點(diǎn)鎖定在如何取得威斯科。巴菲特、芒格和杰林擁有的公司股份確實(shí)錯(cuò)綜復(fù)雜，證監(jiān)會可能認(rèn)為該公司的體制混亂，且存有法律問題；證監(jiān)會的疑慮是，藍(lán)籌票務(wù)在某種程度上是否非法操控威斯科股票，因?yàn)槊⒏窈桶头铺厥且暂^高的價(jià)格買進(jìn)股票，并懷疑他們是出于某種搶先占有而非友善的動(dòng)機(jī)。針對這些質(zhì)疑，巴菲特給監(jiān)管層提供了大量的數(shù)據(jù)并冷靜面對，但芒格卻不耐煩，因?yàn)檎{(diào)查阻礙了藍(lán)籌票務(wù)的日常營運(yùn)。

最后，美國證監(jiān)會對巴菲特的投資業(yè)務(wù)展開調(diào)查，包括藍(lán)籌票務(wù)、伯克希爾以及巴菲特本人。

同時(shí)，華盛頓特區(qū)謠言四起，指出芒格前合伙人席爾斯即將出任證監(jiān)會主席，以及巴菲特的律師洛克蕭瑟打電話給席爾斯，請求他拒絕這項(xiàng)任命，聲稱如果他接受該職，證監(jiān)會對藍(lán)籌票務(wù)可能采取更嚴(yán)厲的態(tài)度，以排除袒護(hù)的嫌疑，某些報(bào)道指出，芒格幾度打電話給席爾斯，但席爾斯表示，芒格從未因?yàn)榇耸麓螂娫捊o他，他們從未討論過此事，席爾斯認(rèn)為，洛克蕭瑟的請求并不恰當(dāng)而予以回絕，并接受了任命。美國證監(jiān)會對威斯科的調(diào)查并未停止，甚至將觸角延伸至水源資本。巴菲特和芒格認(rèn)識到，二人的財(cái)務(wù)關(guān)系已復(fù)雜到難以向證監(jiān)會解釋清楚，決定重組持股結(jié)構(gòu)，當(dāng)時(shí)芒格已結(jié)束惠勒·芒格律師事務(wù)所，并以5萬美元的年薪出任藍(lán)籌票務(wù)的董事長，而巴菲特結(jié)束自己的合伙公司并將注意力轉(zhuǎn)移到伯克希爾。

1975年，芒格就藍(lán)籌票務(wù)一案到證監(jiān)會作證，他表示在金融公司合并案告吹后開出高于必要的價(jià)格，只是基于公平原則；美國證監(jiān)會反駁道，投資人的職責(zé)是為股東牟利，而不是去討好賣方；芒格接著解釋，他和巴菲特希望這個(gè)展現(xiàn)公平的行為能提升藍(lán)籌票務(wù)的聲譽(yù)，最終得以惠及全體股東，高價(jià)購買股票只是希望博得文生迪的好感，因?yàn)樗麄兿Ｍ纳狭羧问紫瘓?zhí)行官，但這些并未得到證監(jiān)會正面的響應(yīng)，證監(jiān)會根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)程序，以藍(lán)籌票務(wù)買進(jìn)威斯科并非僅為單純投資，而是為了阻擾合并案為由，對該公司提起訴訟，同時(shí)達(dá)成和解；證監(jiān)會還裁定，藍(lán)籌票務(wù)于合并案告吹后，連續(xù)數(shù)周以人為方式蓄意拉抬威斯科的股價(jià)，巴菲特及芒格對此指控未置可否，只同意以后不再犯相同的錯(cuò)誤。最終，證監(jiān)會認(rèn)為，威斯科股東的權(quán)益因這樣的商業(yè)行為而受損，要求藍(lán)籌票務(wù)付給威斯科股東11.5萬美元的賠償。

但伯克希爾卻陰差陽錯(cuò)地成為更強(qiáng)大、更單純的公司，在接下來的重組過程中，藍(lán)籌票務(wù)賣掉已經(jīng)升值超過兩倍的水源資本股票，因持有達(dá)80%的股份，基于稅收考慮，威斯科并入藍(lán)籌票務(wù)，多元零售及藍(lán)籌票務(wù)也并入伯克希爾。芒格在伯克希爾終于有了正式的職位，他取得2%的伯克希爾股份，并擔(dān)任副董事長，其年薪仍是5萬美元。

精通公司并購法律的丹漢表示，單一公司架構(gòu)可以排除所有利益沖突，藍(lán)籌票務(wù)與伯克希爾合并前有各自的股東，而當(dāng)出現(xiàn)真正有利的投資時(shí)，巴菲特有可能將廉價(jià)股分配給一組股東，而犧牲其他股東的權(quán)益。

合并時(shí)伯克希爾持有藍(lán)籌票務(wù)60%的股份，1983年取得了剩余的股份，每股藍(lán)籌票務(wù)交換0.77股的伯克希爾股票，合并后的公司總資產(chǎn)達(dá)16億美元，巴菲特夫婦的持股就足以自行推動(dòng)整個(gè)合并，但他們告訴其他股東，唯有得到多數(shù)股東的同意，否則他們不贊成合并。

芒格于多年后指出，合并是對的：“現(xiàn)在不再那么復(fù)雜了，從此我們有最簡單的架構(gòu)，大體來說，伯克希爾是一家大公司，但整個(gè)體制往下延伸，仍有其復(fù)雜之處，有些公司是完全擁有，有些則持有80%的股權(quán)，有些則僅是持有大批股票而已?！?/p>

芒格回顧時(shí)，發(fā)現(xiàn)一件有趣的事，從不到4000萬美元發(fā)展到創(chuàng)造數(shù)十億美元的過程中，所涉及的重大商業(yè)決策很少，平均三年還不到一次，這項(xiàng)紀(jì)錄彰顯了一種獨(dú)特的心態(tài)，不為采取行動(dòng)而行動(dòng)，而且需要超凡的耐心與果斷力。

芒格1981年在致股東信中寫道：“我們從20世紀(jì)70年代以經(jīng)營單一郵票業(yè)務(wù)和一個(gè)股票投資組合起家，目前郵票業(yè)務(wù)已經(jīng)萎縮到很小的部分。”

至于藍(lán)籌票務(wù)的原始業(yè)務(wù)，芒格說：“兌獎(jiǎng)郵票銷售額由1.2億美元降至10萬美元以下，我應(yīng)該為99.99%的失敗負(fù)責(zé)；然而，資金投資的成績不錯(cuò)，就一家兌獎(jiǎng)郵票公司來看我失敗了，但其他經(jīng)營郵票公司的人也都失敗了，美國已經(jīng)沒有大型的兌獎(jiǎng)郵票公司?！?/p>

芒格表示，“我們并不期盼郵票業(yè)務(wù)能成功，在這期間我們買進(jìn)喜詩糖果、《水牛城新聞報(bào)》及威斯科，而且以浮存金從事的證券投資都很成功，錢滾錢的報(bào)酬相當(dāng)驚人?！?/p>

1972年，藍(lán)籌票務(wù)資產(chǎn)負(fù)債表上的凈值大約是4600萬美元，1981年底增加至大約1.69億美元，十年間增長267%，公司每年的股東投資報(bào)酬率為15%。芒格表示，如果藍(lán)籌票務(wù)仍是獨(dú)立公司，它旗下子公司目前的稅前利潤會超過1.5億美元；此外，威斯科持有超過20億美元的證券。雖然藍(lán)籌票務(wù)已經(jīng)并入伯克希爾，但仍是一家完整的公司。

芒格和巴菲特決定，只要他們相信還有大額的未贖回票務(wù)，藍(lán)籌票務(wù)就會繼續(xù)營運(yùn)，對于曾奮力要成為藍(lán)籌票務(wù)一員的小型零售商而言，伯克希爾顯然是非常好的投資。

作者為美國著名的暢銷書作家，著作包括暢銷書《本杰明·格雷厄姆談價(jià)值投資》、《沃倫·巴菲特如是說》、《比爾·蓋茨如是說》、《杰克·韋爾奇如是說》等。