陳李

成長(zhǎng)股全面退潮之后，市場(chǎng)或?qū)⒂瓉盹L(fēng)格上的切換，未來資金騰挪的方向可能是低估值的藍(lán)籌股。

每逢進(jìn)入四季度，機(jī)構(gòu)之間的博弈行為對(duì)市場(chǎng)的走勢(shì)影響愈加重要。越是臨近機(jī)構(gòu)業(yè)績(jī)的考核時(shí)點(diǎn)，為了提前鎖定業(yè)績(jī)，任何負(fù)面信息、情緒都會(huì)被顯著放大，造成強(qiáng)勢(shì)股的殺跌、踩踏。我們對(duì)比研究最近四輪年底的踩踏行情，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一般回調(diào)20%，期間藍(lán)籌股和部分周期性行業(yè)股價(jià)提前止跌企穩(wěn)。

比較明顯的例子就是2010年11月-2011年年初。一是美聯(lián)儲(chǔ)在11月初正式宣布實(shí)施QE2，A股市場(chǎng)有色、煤炭股票獲利回吐；二是國(guó)內(nèi)物價(jià)壓力抬頭，人民銀行在11月份一個(gè)月內(nèi)兩次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，資金面快速抽緊，年底資金價(jià)格大幅上升。結(jié)果是主板先于小盤股拐頭向下調(diào)整，上證指數(shù)從11月11日的高點(diǎn)回落14.0%，當(dāng)年的小盤股牛市也被終結(jié)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從當(dāng)時(shí)的最高位1239.6點(diǎn)回調(diào)20.6%。

2011年四季度的踩踏行情發(fā)生在11月中-2012年年初，一個(gè)多月時(shí)間上證指數(shù)下跌15%，并創(chuàng)下階段的新低位2132.6點(diǎn)，當(dāng)年全年指數(shù)的跌幅才21.7%，大量強(qiáng)勢(shì)股回調(diào)十分顯著。導(dǎo)致這次踩踏行情的主要催化劑是一系列個(gè)股的特殊事件，如重慶啤酒乙肝疫苗事件等。不過，期間，大盤藍(lán)籌股已經(jīng)提前筑底。

2012年11月，塑化劑超標(biāo)事件引起強(qiáng)勢(shì)白酒股票的集體殺跌。一個(gè)月內(nèi)，上證指數(shù)回調(diào)6.7%，再次創(chuàng)下階段的新低位1949.5點(diǎn)；白酒行業(yè)指數(shù)跌幅高達(dá)27.5%。之后券商、TMT強(qiáng)勢(shì)股都出現(xiàn)了明顯的調(diào)整。同樣地，期間，銀行、汽車、建筑、地產(chǎn)、水泥等股票價(jià)格止跌企穩(wěn)。

從過去兩年年底的恐慌性殺跌行情來看，強(qiáng)勢(shì)股殺跌期間，大盤藍(lán)籌股紛紛觸底企穩(wěn)，具有較強(qiáng)的防御價(jià)值。指數(shù)反彈期間，率先企穩(wěn)的行業(yè)相對(duì)收益也不錯(cuò)。另外，超跌反彈的行業(yè)超額收益明顯。

2013年結(jié)構(gòu)性牛市下，機(jī)構(gòu)博弈加劇、提前鎖定業(yè)績(jī)導(dǎo)致殺跌踩踏行情比以往提前。

回顧2013年前十個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)，權(quán)重股持續(xù)de-rating，成長(zhǎng)股持續(xù)re-rating，估值與盈利脫鉤愈加嚴(yán)重。滬深300指數(shù)下跌5.9%，三季報(bào)盈利增長(zhǎng)12.8%，估值水平從年初的10.9倍跌至10月底的9.0倍。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲74.6%，三季報(bào)盈利增長(zhǎng)僅為5%，估值水平從年初的34.3倍上升至10月底的54.5倍。但是，10月A股市場(chǎng)已經(jīng)顯現(xiàn)風(fēng)格切換的跡象。權(quán)重股基本止跌，成長(zhǎng)股、強(qiáng)勢(shì)概念股見頂回落，泥沙俱下。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一個(gè)月內(nèi)從高點(diǎn)下跌14%，跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過6月份“錢荒”的幅度。需要指出的是，這種市場(chǎng)風(fēng)格的變化，是“賣出來的”、“被動(dòng)的”風(fēng)格切換。因?yàn)橥顿Y者普遍降低小盤股的倉(cāng)位，股價(jià)調(diào)整明顯；權(quán)重股由于配置倉(cāng)位太低實(shí)在無量可賣，股價(jià)變化不大。

我們判斷，踩踏殺跌行情之后，成長(zhǎng)股估值與盈利之間的背離程度將縮小，成長(zhǎng)股將逐步退潮進(jìn)入de-rating階段。單純依靠“講故事”推動(dòng)股價(jià)上行的小盤股將逐步失去吸引力，2014年有業(yè)績(jī)支撐的股票將逐步勝出。過去三年，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)經(jīng)歷了三次波動(dòng)率明顯上行期，分別是2010年11月，2011年10月-2012年1月和2013年6月份，其后指數(shù)回撤的幅度分別是20%、30%和10%。

投資者對(duì)四季度乃至2014年一季度行情偏悲觀的理由主要是：2012年同期基數(shù)較高使得2013年四季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)回落；CPI可能趨勢(shì)上行，一直在3%之上，擔(dān)憂貨幣政策收緊，造成流動(dòng)性趨緊；三中全會(huì)后改革的力度、政策或不達(dá)預(yù)期。

在成長(zhǎng)股全面退潮之后，越來越多的資金開始考慮2014年的配置策略。我們認(rèn)為，估值較低、股價(jià)基本企穩(wěn)、存在基本面支撐、有政策預(yù)期催化劑的行業(yè)將受到資金的青睞。

未來的催化劑可能有：優(yōu)先股的試點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)改革方案公布，以及自貿(mào)區(qū)金融改革的具體細(xì)則在三中全會(huì)后發(fā)布實(shí)施。