謝玉梅，毛宇鑫

(江南大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 無錫214122)

一、引 言

隨著金融國際化的不斷深入，海外上市已經(jīng)成為國內(nèi)許多企業(yè)融資的有效途徑。香港地區(qū)由于歷史與文化等方面與中國內(nèi)地的相似性，成為內(nèi)地企業(yè)海外上市的首選市場(chǎng)。自1993年7月和8月青島啤酒先后在香港和內(nèi)地上市后，一些內(nèi)地企業(yè)選擇在兩地先后或同步上市，出現(xiàn)了大量的交叉上市企業(yè)。截至2010年12月31日，國內(nèi)有165家企業(yè)選擇在香港證券市場(chǎng)上市，其中，128家企業(yè)選擇了主板市場(chǎng)，37家企業(yè)選擇了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，65家企業(yè)選擇了交叉上市(A+H股)，交叉上市企業(yè)占總H股數(shù)量的39.4%，占主板H股總數(shù)的50.78%。①資料來源:香港證券交易所網(wǎng)站 www.hkex.com.hk.但研究顯示，股票首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡稱IPO)過程中普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象。

所謂抑價(jià)，即發(fā)行價(jià)格低于上市首日交易價(jià)格的現(xiàn)象，一般使用上市首日初始收益率(Initial Return，簡稱IR)來衡量。IPO上市首日初始收益率的②B.F.Leleux，D.F.Murzyka.European IPO Markets:The Post-issue Perfermance Imperative Entrepreneurship.Theory and Practice，1993(21):111-118.差異從法國(Leleux and Murzyka，1993)的4.2%到我國 A 股市場(chǎng)的948.6%(Su and Fleisher，1999)③Dongwei Su，Belton M.Fleisher.An Empiricial Investigation of Underpricing in Chinese IPOs.Pacific-Basin Finance Journal，1999(7):173-202.。有關(guān)抑價(jià)的影響因素以及發(fā)行定價(jià)的合理性也一直受到學(xué)者們的關(guān)注。例如，第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，承銷商或發(fā)行人在股票發(fā)行階段存在故意抑價(jià)發(fā)行的傾向，并提出各種假設(shè)來解釋這種抑價(jià)發(fā)行的意圖所在。如Baron(1982)提出承銷商為了降低最終購買剩余證券的風(fēng)險(xiǎn)，具有建議抑價(jià)發(fā)行的動(dòng)力和傾向④D.P.Baron.A Model of the Demand for Investment Banking Advising and Distribution Services for New Issuse.Journal of Finance，1982，37:955-976.;Rock(1986)提出投資者之間存在信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，為了避免“中簽者詛咒”現(xiàn)象，發(fā)行人有需要抑價(jià)發(fā)行來吸引缺乏信息的投資者參與到IPO的過程中⑤K.Rock.Why New Issue Are Underpriced.Journal of Financial Economics.1986，15:187-212.;Allen and Faulhaber(1989)等學(xué)者提出了發(fā)信號(hào)的解釋，認(rèn)為抑價(jià)發(fā)行能夠讓投資者了解到發(fā)行公司的高質(zhì)量⑥F.Allen，G.R.Faulhaber.Signailing by Underpricing in the IPO Market.Journal of Financial Economics，1989(23):303-323.。第二種觀點(diǎn)認(rèn)為IPO抑價(jià)來自于承銷商在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格支持(Ruud，1993;Aggrawal，2000)①J.Ruud.Underwriter Price Support and the IPO Underpricing Puzzle.Journal of Financial Economics，1993，34:135-151.以及股票在二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格虛高(張人驥等，1999;曹鳳岐等，2006)②張人驥、朱海平、王懷芳、韓星:《上海股票市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格過程分析》，載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》1999年第4期;曹鳳岐、董秀良:《我國IPO定價(jià)合理性的實(shí)證分析》，載《財(cái)經(jīng)研究》2006年第6期。。第三種主要的觀點(diǎn)則認(rèn)為IPO抑價(jià)是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格異常共同作用的結(jié)果(Asquith，Jones，and Kieschnick，1998;宋逢明等，2001)③Daniel Asquith，Jonathan D.Jones，Robert Kieschnick.Evidence on Price Stabilization and Underpricing in Early IPO Returns.The Journal of Finance，1998(5):1759-1773;杜莘、梁洪昀、宋逢明:《中國A股市場(chǎng)初始回報(bào)率研究》，載《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2001年第4期。。

但已有研究較少涉及內(nèi)地與香港證券市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)合理性的比較以及發(fā)行定價(jià)效率損失與IPO抑價(jià)率之間關(guān)系的實(shí)證分析。對(duì)于交叉上市的企業(yè)，雖然自身因素方面差異不大，但是由于身處不同市場(chǎng)環(huán)境，IPO抑價(jià)程度還是存在明顯差異。本文通過比較分析在上海和香港兩個(gè)證券市場(chǎng)交叉上市企業(yè)的發(fā)行定價(jià)合理性，判斷是否存在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象;如果存在此類發(fā)行定價(jià)的效率損失，檢驗(yàn)其是否能夠解釋所觀測(cè)到的IR值;同時(shí)探究兩地影響發(fā)行價(jià)格的因素，希望能夠?qū)窈笪覈鲜衅髽I(yè)和選擇香港上市的企業(yè)合理定價(jià)及控制高額抑價(jià)率有一定的借鑒意義。

二、模型構(gòu)建與變量選擇

(一)隨機(jī)邊界模型

隨機(jī)邊界生產(chǎn)模型最早由Aigner，Lovell and Schmidt(1977)提出，假設(shè)存在有效邊界，而實(shí)際生產(chǎn)可能會(huì)由于一系列因素的影響使產(chǎn)出或成本落在有效邊界一側(cè)的效率損失區(qū)域，造成生產(chǎn)低效率。

隨機(jī)邊界生產(chǎn)模型提供了一種直觀檢驗(yàn)價(jià)值低估存在與否的方式，很適合IPO抑價(jià)問題的研究，這種方法能夠?qū)?shí)際價(jià)格與“有效價(jià)格”進(jìn)行對(duì)比。隨機(jī)邊界生產(chǎn)模型估算的“有效價(jià)格邊界”是完全信息價(jià)格邊界的無偏估計(jì)，即隨機(jī)邊界上的每一點(diǎn)都代表在完全信息條件下IPO的一個(gè)最高價(jià)格。當(dāng)價(jià)值低估存在時(shí)，每一個(gè)實(shí)際價(jià)格與最高價(jià)格邊界之間的差異會(huì)以一個(gè)單側(cè)誤差的形式顯示，即會(huì)同時(shí)存在隨機(jī)誤差vi和單側(cè)誤差ui。若不存在價(jià)值低估，單側(cè)誤差ui將不存在。而傳統(tǒng)的最小二乘回歸估計(jì)結(jié)果中的系統(tǒng)誤差全部被整合到截距項(xiàng)當(dāng)中，不能清晰地分辨與確認(rèn)，最小二乘回歸預(yù)測(cè)的不是完全信息狀態(tài)的價(jià)格，而是實(shí)際發(fā)行價(jià)格的平均值。

(二)數(shù)據(jù)與變量

本文選取了2000年1月1日至2010年12月31日在上海證券交易所和香港證券交易所主板市場(chǎng)交叉上市的股票，剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)不完整的新股，樣本含23只A+H股。交叉上市企業(yè)自身內(nèi)部環(huán)境在兩市極其相近，模型出現(xiàn)不同結(jié)果的影響因素可近似歸結(jié)為不同的市場(chǎng)環(huán)境，可比性強(qiáng)。

樣本數(shù)據(jù)主要來自于上海證券交易所和香港證券交易所公布的招股說明書、上市公告書、配發(fā)公告書等招股文件，銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫、WIND金融數(shù)據(jù)庫以及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。本文設(shè)定發(fā)行價(jià)格作為被解釋變量，解釋變量則包括表示公司自身價(jià)值以及代表宏觀市場(chǎng)因素的指標(biāo)和虛擬變量。涉及以港元表示的數(shù)據(jù)，利用發(fā)行當(dāng)月的港元兌人民幣平均匯率換算為人民幣表示。表1為A股、H股樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果。

表1 A股、H股樣本變量的統(tǒng)計(jì)性描述

表1顯示，A股發(fā)行價(jià)格的均值和標(biāo)準(zhǔn)差都幾乎是H股的2倍。顯然，A股市場(chǎng)新股估值普遍高于H股發(fā)行市場(chǎng)，而且H股新股發(fā)行價(jià)格區(qū)域更為集中。這種情況的出現(xiàn)與市場(chǎng)投資者的成熟度、風(fēng)險(xiǎn)控制、投機(jī)傾向等因素有關(guān)。

在前6項(xiàng)代表公司自身價(jià)值的指標(biāo)中，發(fā)行前一年每股凈資產(chǎn)、凈利潤增長率和發(fā)行前一年主營業(yè)務(wù)收入三項(xiàng)A股與H股數(shù)據(jù)差別較大，主要因?yàn)闃颖局杏胁糠制髽I(yè)在兩地上市存在時(shí)間差，表明相同企業(yè)在不同年份的凈利潤增長和主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)較大，不如每股盈利指標(biāo)穩(wěn)定;發(fā)行規(guī)模的差別主要源自于香港市場(chǎng)發(fā)行的H股是國際發(fā)行的一部分，通常僅占國際發(fā)行的10%-20%，規(guī)模遠(yuǎn)小于A股市場(chǎng)。宏觀市場(chǎng)因素當(dāng)中，發(fā)行費(fèi)用比例的數(shù)據(jù)表明在海外市場(chǎng)發(fā)行上市的費(fèi)用比例遠(yuǎn)高于在國內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行;發(fā)行日上證綜合指數(shù)波動(dòng)(A股)、發(fā)行日恒生綜合指數(shù)波動(dòng)(H股)較小。

除上述指標(biāo)外，樣本變量中還包括三類虛擬變量:(1)表示行業(yè)的虛擬變量:金融業(yè)、能源業(yè)、運(yùn)輸業(yè)，這三個(gè)行業(yè)的股票占總樣本數(shù)量的78.26%。(2)表示年份的虛擬變量:A股樣本中發(fā)行時(shí)間集中于 2006年、2007年和 2008年，占總樣本的78.26%;H股部分選擇了2004年、2005年、2006年和2009年四個(gè)年份虛擬變量，相對(duì)于A股而言，樣本涉及的H股發(fā)行時(shí)間較分散。(3)虛擬變量H+A表示發(fā)行A或H股之前已經(jīng)發(fā)行了H或A股。

三、發(fā)行定價(jià)合理性檢驗(yàn)

定價(jià)合理檢驗(yàn)?zāi)康氖桥袛郃股和H股市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)是否存在偏低現(xiàn)象、以及A股和H股發(fā)行定價(jià)的影響因素。利用線性隨機(jī)邊界生產(chǎn)函數(shù)，假定ui服從截尾的隨機(jī)正態(tài)分布。模型表達(dá)如下:

其中，Pi表示實(shí)際發(fā)行價(jià)格;Xi是表1所列全部發(fā)行定價(jià)影響因素的向量;β，vi和ui分別表示未知系數(shù)向量、對(duì)稱的隨機(jī)誤差部分和單側(cè)誤差。根據(jù)Coelli(1996)編制的FRONT4.1軟件，該軟件中定義了參數(shù)γ=σu2/σ2，γ取值在0到1之間。通過測(cè)定γ的數(shù)值即可檢驗(yàn)是否存在定價(jià)低估:若γ=0，則不存在價(jià)值低估，定價(jià)較為合理;若γ顯著不等于零，則表明存在價(jià)值低估，定價(jià)出現(xiàn)效率損失。表2為A股與H股樣本的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

理論上分析，前6項(xiàng)代表公司內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)應(yīng)該與發(fā)行價(jià)格正相關(guān)。實(shí)證結(jié)論顯示，預(yù)測(cè)每股盈利、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、發(fā)行前一年主營業(yè)務(wù)收入與A股和H股定價(jià)之間都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明這三項(xiàng)指標(biāo)在內(nèi)地和香港市場(chǎng)都被認(rèn)為能夠反映發(fā)行公司的內(nèi)在價(jià)值，從而顯著影響發(fā)行價(jià)格。除此之外，兩地市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格的影響因素也存在一些差異。

表2 發(fā)行定價(jià)合理性實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

1.發(fā)行前一年凈利潤增長率、發(fā)行前總股本與A股發(fā)行定價(jià)之間不存在顯著性，表明A股定價(jià)不受發(fā)行前凈利潤增長率和總股本的影響;而這兩項(xiàng)指標(biāo)卻與H股發(fā)行定價(jià)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能主要是基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮。凈利潤增長率高。一方面代表公司具有較強(qiáng)的成長能力，另一方面，高增長的企業(yè)同時(shí)也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行前總股本可以代表發(fā)行企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模較大的企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較小，但是包含著今后發(fā)展能力減弱的風(fēng)險(xiǎn)。從這兩項(xiàng)指標(biāo)來看，香港市場(chǎng)投資者更注重全面綜合衡量投資風(fēng)險(xiǎn)，并且在估值過程中關(guān)注重點(diǎn)傾向于長期投資價(jià)值;而內(nèi)地投資者在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)則存在風(fēng)險(xiǎn)了解和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的缺失，對(duì)公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)影響因素考慮較少。

2.發(fā)行規(guī)模與A股發(fā)行價(jià)格負(fù)相關(guān)，表明A股市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)定價(jià)較為謹(jǐn)慎。A股市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)雖然已經(jīng)實(shí)行詢價(jià)制，但是并沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化定價(jià)，管理層對(duì)發(fā)行價(jià)格還是具有一定的決定權(quán)。發(fā)行規(guī)模較大的企業(yè)，考慮到吸引機(jī)構(gòu)投資者的參與而傾向于以較低價(jià)格發(fā)行。發(fā)行規(guī)模與H股發(fā)行價(jià)格正相關(guān)，與理論推測(cè)一致。香港市場(chǎng)新股定價(jià)完全市場(chǎng)化，發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)投機(jī)發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)較小，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮，投資者傾向于給予發(fā)行規(guī)模較大的發(fā)行企業(yè)更高估值。

3.發(fā)行費(fèi)用比例與A股發(fā)行價(jià)格負(fù)相關(guān)，但與H股發(fā)行價(jià)格之間不存在顯著關(guān)系。發(fā)行費(fèi)用當(dāng)中最主要的部分是承銷費(fèi)用，內(nèi)地企業(yè)承銷費(fèi)用與承銷金額相關(guān)，承銷金額大的發(fā)行需要較高的發(fā)行費(fèi)用。對(duì)于這類發(fā)行企業(yè)，為了吸引投資者以獲得目標(biāo)融資金額，承銷商傾向于建議擬定較低的發(fā)行價(jià)格。H股的結(jié)論與香港市場(chǎng)謹(jǐn)慎的投資態(tài)度不符，發(fā)行費(fèi)用與發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，發(fā)行費(fèi)用高傳遞出公司發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)較大的信號(hào)，但是承銷商的信譽(yù)或許能夠解釋這個(gè)異常的結(jié)果。樣本涉及的H股發(fā)行均屬于國際發(fā)售的一部分，因此主承銷商和保薦人集中于摩根士坦利、摩根大通、高盛、花旗環(huán)球金融、中國國際金融等信譽(yù)較高的投資銀行機(jī)構(gòu)，高信譽(yù)承銷商和保薦人的參與能夠傳遞發(fā)行公司質(zhì)量較高、發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)低的信號(hào)。同時(shí)，承銷費(fèi)用又與承銷機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的主觀評(píng)價(jià)高度相關(guān)。在這兩種信號(hào)交錯(cuò)影響下，樣本中H股的發(fā)行費(fèi)用顯示了與發(fā)行價(jià)格不顯著相關(guān)。

4.指數(shù)波動(dòng)表示市場(chǎng)整體環(huán)境的變化，發(fā)行日上證綜合指數(shù)波動(dòng)與A股的發(fā)行價(jià)格正向顯著相關(guān)，表明上證指數(shù)的波動(dòng)能夠影響投資者對(duì)新股的估值，投機(jī)性較強(qiáng)。但是，發(fā)行日恒生綜合指數(shù)波動(dòng)與H股發(fā)行價(jià)格卻無顯著關(guān)系，可見，香港市場(chǎng)投資者對(duì)于新股價(jià)值的評(píng)估不容易受到短期市場(chǎng)表現(xiàn)影響。

5.行業(yè)變量當(dāng)中，只有運(yùn)輸業(yè)與A股發(fā)行價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)，表明樣本中運(yùn)輸行業(yè)的企業(yè)在A股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)普遍較低。在H股發(fā)行市場(chǎng)上，所選擇的三個(gè)行業(yè)都與發(fā)行定價(jià)有顯著關(guān)系——金融行業(yè)與發(fā)行定價(jià)正相關(guān)，能源業(yè)和運(yùn)輸業(yè)都與發(fā)行定價(jià)負(fù)相關(guān)。金融行業(yè)發(fā)展快速，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。內(nèi)地金融行業(yè)也備受矚目，投資價(jià)值較高，但是監(jiān)管不夠健全，風(fēng)險(xiǎn)較大。樣本11家金融機(jī)構(gòu)當(dāng)中，5家金融機(jī)構(gòu)集中在2007年發(fā)行A股，時(shí)間的集中導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格較低。兩方面因素最終顯現(xiàn)為金融業(yè)與A股定價(jià)之間關(guān)系不顯著。香港金融業(yè)能夠施行有效監(jiān)管，雖然存在風(fēng)險(xiǎn)，但是長期發(fā)展前景較好，具有較高的投資價(jià)值，因此，在H股市場(chǎng)對(duì)價(jià)格有推動(dòng)作用。能源業(yè)與運(yùn)輸業(yè)均屬于國有壟斷行業(yè)，國有背景存在運(yùn)營機(jī)制不夠靈活、成長潛力不足的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在兩個(gè)市場(chǎng)都應(yīng)該具有壓低新股估值的作用。但是，A股市場(chǎng)能源業(yè)與發(fā)行價(jià)格之間存在并不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)槟茉礃I(yè)一直具有較高的贏利水平，吸引投資者較高估值，兩方面因素的共同作用產(chǎn)生了這樣的結(jié)論?？梢?，新股發(fā)行定價(jià)過程中，行業(yè)因素在香港市場(chǎng)的影響力更大且更為顯著，香港投資者更注重企業(yè)自身發(fā)展能力以及長期的盈利能力。

6.代表年份的三個(gè)虛擬變量均與A股發(fā)行價(jià)格顯著相關(guān)，2006-2008年三年內(nèi)新股發(fā)行定價(jià)呈現(xiàn)U型趨勢(shì)。2007年新股發(fā)行價(jià)格普遍偏低。一方面，可能與2007年開始的次貸危機(jī)有關(guān)。雖然國內(nèi)金融市場(chǎng)沒有完全開放，但是國際資本市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)性，次貸危機(jī)的發(fā)生難免影響到國內(nèi)資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者投資行為更加謹(jǐn)慎，對(duì)新股估值也較為保守。另一方面，樣本中2007年內(nèi)地市場(chǎng)有10只A+H股發(fā)行，其中有7只新股屬于H股回歸A股市場(chǎng)，4只新股屬于金融業(yè)，回歸概念和行業(yè)兩方面的集中使得競(jìng)爭加劇，企業(yè)更傾向于低價(jià)發(fā)行以吸引投資者。對(duì)于H股發(fā)行定價(jià)，所選擇4個(gè)年份均顯現(xiàn)出定價(jià)較低的影響，只是2006年新股定價(jià)偏低傾向不顯著。2004年香港失業(yè)率依舊較高，投資者對(duì)資本市場(chǎng)投資能力不強(qiáng)，對(duì)于進(jìn)入香港市場(chǎng)H股估值較低。2005年與新股定價(jià)之間顯示了十分顯著的負(fù)相關(guān)性。這一年是香港政治動(dòng)蕩的一年，在2004年第四季度失業(yè)率降低之際，行政長官的突然更替，使得經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性受到關(guān)注，從而影響了資本市場(chǎng)投資者對(duì)將發(fā)行企業(yè)的整體估值。2009年由次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)全面爆發(fā)，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)，因此，2009年對(duì)H股新股定價(jià)有著極為顯著的壓低作用。

7.虛擬變量“H或A股已上市”對(duì)A股和H股發(fā)行定價(jià)都顯現(xiàn)顯著的負(fù)向影響?；貧wA股市場(chǎng)的H股較集中于銀行業(yè)，并且回歸A股市場(chǎng)的時(shí)間也較集中于2007年，這樣集中回歸A股市場(chǎng)的情形致使對(duì)發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生低估效應(yīng)。而已發(fā)行A股的企業(yè)到H股市場(chǎng)需要面對(duì)更為嚴(yán)格的上市要求，出現(xiàn)定價(jià)偏低傾向是可以預(yù)見的。

對(duì)比A股與H股樣本的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，在公司自身因素方面，相對(duì)于A股而言，H股定價(jià)受到更多財(cái)務(wù)指標(biāo)影響且影響較為顯著，表明香港市場(chǎng)新股發(fā)行更加注重發(fā)行企業(yè)自身的質(zhì)量，同時(shí)參與詢價(jià)階段的投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較內(nèi)地投資者更為敏感和謹(jǐn)慎。市場(chǎng)因素方面，A股和H股發(fā)行定價(jià)都受到發(fā)行時(shí)間的顯著影響;除此之外，A股發(fā)行定價(jià)受到市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的影響較大，而H股發(fā)行價(jià)格則受到企業(yè)所在行業(yè)的影響較大。

r值在A股和H股市場(chǎng)均顯著不為零，表明兩地市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)都存在價(jià)值低估現(xiàn)象。而A股發(fā)行定價(jià)偏低的結(jié)論與之前“發(fā)行定價(jià)基本合理”的研究結(jié)論①張人驥、朱海平、王懷芳、韓星:《上海股票市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格過程分析》，載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》1999年第4期;曹鳳岐、董秀良:《我國IPO定價(jià)合理性的實(shí)證分析》，載《財(cái)經(jīng)研究》2006年第6期。有所不同，甚至與白仲光、張維的“A股發(fā)行存在價(jià)值高估”的結(jié)論②白仲光、張維:《基于隨機(jī)邊界定價(jià)模型的新股短期收益研究》，載《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第2期。截然相反。這一方面主要與樣本新股的發(fā)行時(shí)間和行業(yè)分布集中有關(guān)。A股樣本中43.49%的新股在2007年發(fā)行，且2007年的總發(fā)行數(shù)也較多，形成了熱銷發(fā)行市場(chǎng)時(shí)期，在Janet Hunt-McCool等的研究中也提到“熱銷發(fā)行市場(chǎng)蓄意抑價(jià)(價(jià)值低估)的程度較大”③Hunt-McCool，Janet C.Koh，Bill B.Francis.Testing for Deliberate Underpricing in the IPO Premarket:A Stochastic Frontier Approach.The Review of Financial Studies，1996(4):1251-1269.。另一方面，樣本A股集中于銀行業(yè)，多數(shù)來自藍(lán)籌股回歸，并且發(fā)行量較大，這兩方面產(chǎn)生的競(jìng)爭和風(fēng)險(xiǎn)使得樣本A股發(fā)行定價(jià)存在偏低傾向。

四、定價(jià)效率分析

(一)A股和H股定價(jià)效率測(cè)算

在定價(jià)偏低情況存在時(shí)，根據(jù)隨機(jī)邊界價(jià)格以及Ui的預(yù)測(cè)值即可得到IPO定價(jià)效率EFF。

通過追溯Ui條件期望值，效率測(cè)定公式也可以表達(dá)為:

在本文所選擇的線性隨機(jī)邊界生產(chǎn)函數(shù)中，效率值EFFi取值在0和1之間，值越大，意味著定價(jià)效率越高。借助FRONT4.1軟件得到各公司獨(dú)立的發(fā)行定價(jià)效率以及樣本整體的平均定價(jià)效率，如表3所示。

表3顯示，H股發(fā)行定價(jià)效率總體上略高于A股發(fā)行定價(jià)效率，但樣本中的民生銀行、中國銀行、中煤能源、工商銀行、中國中冶、招商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國國航這8家公司新股在A，H市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率差異較大(大于0.15)，其他15只新股的定價(jià)效率在兩市較為接近。從行業(yè)方面來看，這8只新股中5只屬于銀行業(yè)，其他則分屬于能源業(yè)、運(yùn)輸業(yè)和土木工程建造業(yè)。銀行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著特殊的作用，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)較為敏感，因此，宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期的銀行業(yè)估值相對(duì)較接近內(nèi)在價(jià)值，效率較高。例如，民生銀行2000年發(fā)行A股，2009年發(fā)行H股，而2009年正處于金融危機(jī)之后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，經(jīng)濟(jì)存在諸多不穩(wěn)定因素，投資者難以對(duì)銀行股正確估值，導(dǎo)致A股的定價(jià)效率高于H股。又如，中國銀行2006年5月、6月在兩地同步上市，但是內(nèi)地在2006年1月開始試行《商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管核心指標(biāo)(試行)》，銀行業(yè)的各種風(fēng)險(xiǎn)受到投資者的廣泛關(guān)注，導(dǎo)致發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)效率也遠(yuǎn)低于H股的發(fā)行定價(jià)效率。

表3 A，H股定價(jià)效率測(cè)定結(jié)果

(二)發(fā)行定價(jià)低估與IPO抑價(jià)率的關(guān)系

IPO抑價(jià)率一般用初始收益率(IR)來衡量，IR則定義為上市首日收盤價(jià)格相對(duì)于發(fā)行價(jià)格的變動(dòng)幅度:

其中P1為上市首日收盤價(jià)格;P0為新股發(fā)行價(jià)格。

對(duì)樣本新股初始收益率進(jìn)行計(jì)算發(fā)現(xiàn)，A股IR值普遍高于H股，除中國國航IR為零外，其余新股IR均為正值;H股樣本中的中海集運(yùn)、民生銀行、中國神華、中國遠(yuǎn)洋、中國中冶、紫金礦業(yè)的IR為負(fù)，建設(shè)銀行IR值為零，其余股IR值均為正值。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，A股首日IR的標(biāo)準(zhǔn)差為42.5，新股IR從0到195.99%，分布相當(dāng)分散;H股IR標(biāo)準(zhǔn)差為21.4，H股樣本中78.26%的新股IR處于-15%至15%之間。從平均IR來看，A股新股上市平均IR為58.1%，顯著高于 H股的6.78%。這與 Ritter(1997)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相一致，較發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的IR值顯著低于發(fā)展水平較低的資本市場(chǎng)。

如果股票存在發(fā)行定價(jià)低估現(xiàn)象，且EFFi值小于1，差額部分即為定價(jià)的效率損失。定義發(fā)行定價(jià)低估程度(UP)為效率損失值:

利用一元線性回歸測(cè)定UP與IR之間的相關(guān)關(guān)系，即可檢驗(yàn)兩個(gè)市場(chǎng)定價(jià)低估對(duì)于IPO高抑價(jià)率的影響。

表4 UP對(duì)IR影響力的回歸結(jié)果

表4顯示，A股UP與IR呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是僅在10%水平顯著相關(guān)，表明定價(jià)階段的價(jià)值低估對(duì)抑價(jià)率具有一定的解釋力，但是這種解釋力不強(qiáng)，還需要更多相關(guān)二級(jí)市場(chǎng)的因素共同解釋高額IR的形成。UPA的符號(hào)為負(fù)，與已有的研究結(jié)論存在差異，但是與姚錦的研究結(jié)論一致①詳細(xì)內(nèi)容可參見姚錦:《新股價(jià)值低估現(xiàn)象研究》，天津大學(xué)博士學(xué)位論文，2003年。。在我國的股票市場(chǎng)，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，同時(shí)投資者也存在嚴(yán)重的投機(jī)情緒，熱衷于熱門板塊、題材板塊的炒作，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差。在這種市場(chǎng)情緒下，發(fā)行價(jià)值低估的股票和行業(yè)對(duì)投資者不具有強(qiáng)烈的刺激和吸引力，從而不會(huì)形成超高IR。因此，在A股市場(chǎng)，UP與IR之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是基本合理的。

H股部分的回歸結(jié)果顯示，UP與IR之間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表明香港市場(chǎng)抑價(jià)率的形成更重要是受到二級(jí)市場(chǎng)因素的影響。

五、結(jié) 論

1.公司自身因素和宏觀政策對(duì)A股和H股存在不同的影響。A股定價(jià)不僅受預(yù)測(cè)每股盈利、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)影響，還受發(fā)行費(fèi)用比例、發(fā)行日上證指數(shù)波動(dòng)、已發(fā)行H股等因素影響。H股定價(jià)主要與企業(yè)自身價(jià)值相關(guān)，評(píng)價(jià)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值時(shí)考慮因素更全面。此外，兩地市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)都受到發(fā)行年份和所屬行業(yè)的顯著影響。

2.A股和H股市場(chǎng)新股發(fā)行階段都存在一定程度的價(jià)值低估現(xiàn)象。A股發(fā)行定價(jià)的價(jià)值低估主要來源于宏觀市場(chǎng)因素的影響，主要是發(fā)行時(shí)間和行業(yè)集中所引起的。H股部分的價(jià)值低估則是在多方面因素的相互作用之下，較多考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素而形成的低價(jià)發(fā)行現(xiàn)象。但是這種價(jià)值低估對(duì)IPO抑價(jià)率卻有不同影響。A股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)值低估對(duì)IPO抑價(jià)率具有微弱的解釋力，仍舊需要更多二級(jí)市場(chǎng)的因素來解釋。在H股市場(chǎng)，卻不能證明價(jià)值低估與IPO抑價(jià)率有顯著關(guān)系，表明H股IPO抑價(jià)率的形成主要來自于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。總體上看，H股市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)效率高于A股市場(chǎng)。

根據(jù)實(shí)證研究結(jié)論，本文認(rèn)為，A股市場(chǎng)應(yīng)從多方面評(píng)價(jià)發(fā)行企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)一步推動(dòng)定價(jià)的市場(chǎng)化，從根本上解決發(fā)行定價(jià)效率損失的問題;選擇香港市場(chǎng)發(fā)行股票融資的公司在關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的同時(shí)，應(yīng)更注重自身內(nèi)在價(jià)值的提升與保障。此外，要對(duì)IPO企業(yè)合理估值，通過矯正二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值異常減少或者消除高額初始收益。