王瑤

雖然歐洲主權債務危機最危險的時刻已經過去，但它對歐洲經濟的負面影響仍未消除，重災區(qū)國家依然處于衰退之中。

房地產泡沫化嚴重可以說是引發(fā)西班牙債務危機的導火索，泡沫的破裂不僅對經濟沖擊巨大，而且使西班牙銀行出現(xiàn)了流動性問題，壞賬率飆升。而西班牙政府為了救助銀行，債務規(guī)模大幅增加。

房地產泡沫是導火索

2007年美國次貸危機爆發(fā)，導致全球經濟衰退，歐洲經濟形勢不斷惡化。2009年希臘主權債務危機爆發(fā)，引發(fā)始料未及的多米諾骨牌效應，歐洲貨幣市場面臨流動性短缺、資金外逃、銀行業(yè)危機等問題，葡萄牙、意大利、愛爾蘭和西班牙相繼陷入主權債務危機之中。

西班牙是歐盟的第四大經濟體，經濟形勢也迅速惡化。2009年，隨著希臘債務危機的爆發(fā)，西班牙房地產泡沫破裂，西班牙經濟呈現(xiàn)負增長；2012年，西班牙銀行業(yè)危機全面爆發(fā)。與此同時，西班牙的債務規(guī)模不斷增長，2012年債務總額達到8844.16億歐元，占GDP的84.1%，比2011年增長14.8%。

二戰(zhàn)結束后，西班牙經濟處于自給自足的封閉狀態(tài)，直到1986年加入歐共體，才重新融入歐洲社會。在2008年全球金融危機前的十多年里，西班牙經濟曾維持多年的快速增長，1999-2007年年均增長率達到3.7%，在處理政府預算收支平衡問題上也表現(xiàn)良好。

但2008年后，西班牙的經濟問題開始逐漸暴露出來。不同于希臘，西班牙主權債務危機并非由于常年赤字、不斷舉債引致，其導火索是房地產泡沫的破裂。

西班牙人過度熱衷房地產，房屋擁有率為82%，2004-2008年西班牙房價上漲了44%。危機發(fā)生前，由于歐洲一體化程度較高，歐洲市場內資金充足，融資成本較低，導致西班牙出現(xiàn)購房熱現(xiàn)象，房地產泡沫化嚴重。泡沫破裂后，西班牙建筑及房地產業(yè)受到嚴重沖擊。

西班牙失業(yè)人口已超過600萬，失業(yè)率達到26.6%，高居歐盟之首，在這之前，西班牙失業(yè)率僅8.5%。越來越多的人加入領取失業(yè)救濟大軍，政府財政支出壓力增大，導致政府負債無形增加。

銀行業(yè)危機推波助瀾

西班牙房地產泡沫破裂后，西班牙銀行業(yè)出現(xiàn)了流動性問題，壞賬率飆至10.5%，且大部分與房地產相關。政府出面救助銀行迫使西班牙政府債務大幅增加。

西班牙銀行資產中國內貸款占主導地位，達銀行資產的58.9%，主要放款給地方政府、建筑業(yè)、房地產業(yè)等部門，家庭消費主要集中于按揭貸款、購房貸款等方面。在銀行資產類項目下，占比較明顯的是政府債券，其主要來源來自國內部門及歐元區(qū)成員國，分別占到銀行資產的12.6%和8.1%。

通過分析其負債結構發(fā)現(xiàn)，西班牙銀行債務主要依賴于小微型金融機構的存款，其中63.8%來自于歐元區(qū)其他成員國的小微金融機構。歐洲各國銀行有相互持有債務的習慣，作為主要債權人，英、法、德持有債務危機國債務總量的一半，同時西班牙也大量持有他國債務。在經濟危機爆發(fā)時，這樣的負債結構極易使得銀行受到經濟危機的沖擊，出現(xiàn)流動性問題。

西班牙政治體制特殊，自治區(qū)政府擁有部分自治權，國家政府對地方財政支出的約束力相對較弱。地方政府為擴充自身實力濫用財政款項，通過公共設施建設獲取暴利，并唆使地方銀行大量投資房地產業(yè)謀取利益。

西班牙政府債務主要由中央政府債務和地方政府債務兩部分組成，中央政府債務占79.48%，主要集中于長期債券；地方政府債務占25.18%，主要集中于長期貸款。長期貸款占地方政府債務的65.4%，并主要來自于銀行貸款。債務危機爆發(fā)后，地方政府無法通過銀行貸款進行融資，無力償還債務。至今，已有8個自治區(qū)向中央政府申請救助，使得西班牙政府財政政策效果大打折扣。

實證研究

根據(jù)指標滿足客觀性、完整性、可操作性和敏感性的原則，本文選定政府債務率、財務赤字率、GDP增長率等共15個四大類財政指標作為初選指標進行實證分析。鑒于分析整個經濟周期變動有助于掌握主權債務危機的深層影響，本文選取2001年-2013年季度數(shù)據(jù)（50組）作為樣本數(shù)據(jù)進行研究。

通過構建因子分析模型及Logistic回歸模型來分析西班牙主權債務危機的影響因素，Logistic模型對影響因子的識別程度較高，擬合程度非常好。

通過因子分析提取出4個有效公共因子，分別為：替代地方政府債務占GDP比例、政府貸款占GDP比例、國債利率、建筑生產指數(shù)，反映西班牙主權債務積累情況的因子變量；代表短期利率、歐元區(qū)同業(yè)拆借利率、地方政府債務占GDP比例、政府貸款占GDP比例，反映銀行業(yè)活動與西班牙主權債務之間聯(lián)動關系的因子變量；集中載荷經常項目余額占GDP比例、指數(shù)、股票價格指數(shù)、HICP、房屋價格，解釋投資者心理預期的因子變量；以財政赤字占GDP比例、政府財政支出占GDP比例、GDP增長率作為主要因素，反映政府財政指標對經濟發(fā)展作用的因子變量。

構建Logistic模型進行影響因素識別后，得到以下結論：因子變量在變量中解釋力最強，主要反映了西班牙主權債務積累與西班牙發(fā)生主權債務危機的正相關關系；因子變量解釋力稍弱，與主權債務危機負相關；因子變量在3個公因子中解釋力最弱，與主權債務形成正向關系。

實證檢驗的結果明確指出了，銀行業(yè)危機與主權債務危機間的相互作用關系。分析結果顯示：包括西班牙本國在內的歐元區(qū)眾多銀行，其資金多以貸款或債務形式流向西班牙政府；二者屬于相互作用，在債務危機發(fā)生后銀行業(yè)反應劇烈，解釋了為何西班牙主權債務危機引發(fā)了銀行業(yè)危機，波及整個歐洲金融市場；檢驗了“歐元區(qū)一體化程度較高，各國銀行對歐元區(qū)其他國家的債務持有率較高，各成員國之間互為債權人”的說法，間接表明歐債危機的迅速傳染，與歐元區(qū)高度金融一體化導致銀行業(yè)成為主要傳播媒介有很大關系。

綜上所述，對西班牙主權債務形成產生影響的因素主要有：國債利率、政府貸款、地方政府債務、建筑業(yè)生產能力、房屋價格、股票價格、廣義貨幣量、經常項目余額、通貨膨脹、政府財政支出、財政赤字、經濟增長、銀行利率、歐元區(qū)同業(yè)拆借利率，其影響程度依次減弱。

對中國的啟示

短期內西班牙應解決國內流動性不足的問題，避免導致銀行業(yè)全面崩潰，引發(fā)大規(guī)模銀行業(yè)危機。從長期發(fā)展考慮，西班牙應控制債務規(guī)模、調整債務結構，維持主權債務的可持續(xù)發(fā)展；進行經濟結構調整，調整產業(yè)結構發(fā)展實體經濟，提高勞動生產力，增強償債能力；完善宏觀經濟政策，加強金融監(jiān)管力度，出臺金融監(jiān)管及懲罰政策，防止投機者擾亂金融秩序；積極配合歐元區(qū)建立金融穩(wěn)定機制，共同維護歐元區(qū)金融穩(wěn)定。

作為經濟共同體，歐盟應加強成員國的財政協(xié)調，提供資金援助，短期內可直接緩解債務國壓力。從長遠考慮，應完善歐洲央行等金融職能部門，明確其職能，加強金融監(jiān)管力度，并賦予相應權利；建立歐洲金融穩(wěn)定機制，創(chuàng)造良好的金融環(huán)境，以弱化信用評級機構對成員國經濟環(huán)境的沖擊。

根據(jù)上述研究結果，分析中國的實際情況，可以得到如下一些啟示。

西班牙的產業(yè)結構存在失衡，經濟主要依賴建筑業(yè)、房地產業(yè)、金融業(yè)及旅游業(yè)，虛擬經濟發(fā)展過快。房地產泡沫的破裂暴露了銀行的流動性問題，進而引發(fā)了主權債務危機。

回想中國的發(fā)展模式，同樣也存在相似的問題。中國近年來房地產業(yè)泡沫化嚴重，金融業(yè)高速發(fā)展，而實體經濟相對較弱，若出現(xiàn)不對稱沖擊，中國也很可能重蹈西班牙的覆轍。所以，我們應該積極調整產業(yè)結構，著力發(fā)展實體經濟，提高勞動生產力；同時，應盡可能的擴大內需，防止因過度依賴外需而受到的沖擊，保證經濟增長的相對穩(wěn)定。

美國金融危機后，中國的地方政府融資平臺項目大規(guī)模擴張，但因為開展時間短并未形成完整體系，規(guī)章制度還不完善，容易出現(xiàn)地方政府債務肆意發(fā)展的現(xiàn)象。我們應該吸取西班牙債務危機的教訓，盡快完善金融監(jiān)管制度，建立嚴格的獎懲機制，加強監(jiān)管執(zhí)行力度，保證地方政府融資朝穩(wěn)健的方向發(fā)展。

此外，區(qū)域經濟和貨幣一體化維持可持續(xù)發(fā)展的前提是區(qū)域內部國家間的經濟結構差異相對較小。歐債危機的爆發(fā)很大程度上就是由于南北歐經濟發(fā)展程度差異較大所致，貨幣政策無法發(fā)揮作用。我們應審慎考量亞洲貨幣一體化的問題。