李欣

11月30日，周六上午，北京城艷陽高照。

享受冬日暖陽的證券媒體記者們突然接到證監(jiān)會的通知。證監(jiān)會定于當日下午召開臨時新聞發(fā)布會，“或將有重大政策信息發(fā)布”。在證監(jiān)會實施每周五例行新聞發(fā)布會制度以來，還未有過周末開發(fā)布會的先例。

這一消息隨之在互聯(lián)網上傳播、擴散，有關“IPO重啟的猜測又或新三板擴容”被無數(shù)次轉發(fā)。下午2：20左右媒體同行們相繼到場，雖然前一天這里剛剛舉行了例行新聞發(fā)布會，但這一天，誰也不愿意錯過任何重大信息。

下午3點，中國證監(jiān)會101聽證室。

證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸走進新聞發(fā)布廳，宣布發(fā)布會開始。疑惑打消，《中國證監(jiān)會關于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（下稱“《改革意見》”）正式發(fā)布。至此，第四輪新股發(fā)行體制改革有了明確的方案。

自2009年證監(jiān)會啟動新股發(fā)行體制改革以來，本次改革也被市場認為是耗時最長、任務最艱巨的一次改革，也是被業(yè)內稱之為史上最徹底的一次市場化改革。證監(jiān)會可謂煞費苦心，為了保密特意選擇在周末公布如此重大的改革決定。

事實上，自2012年10月10日后發(fā)審會暫停，本輪新股發(fā)行體制改革或已開始醞釀。2013年6月7日，證監(jiān)會曾就上述《改革意見》的初稿公開征求意見。彼時監(jiān)管者需要面對的，除了IPO停擺外，還有IPO堰塞湖。市場更以《改革意見》的正式公布時間來預期IPO重啟時間表。

176天過去了，經歷了數(shù)次修改、討論，甚至是“頭腦風暴”，一份“還權于市場，還權于投資者”的改革圖清晰呈現(xiàn)。相比此前6月下發(fā)的《改革意見》征求意見稿，本次《改革意見》的總體原則中強調了“加快實現(xiàn)監(jiān)管轉型，發(fā)揮市場決定性作用”。

“接下來，監(jiān)管部門對新股發(fā)行審核重在合規(guī)性審查，企業(yè)價值和風險由投資者和市場自主判斷。經審核后，新股何時發(fā)，怎么發(fā)，將由市場自我約束、自主決定?！编圁捶Q。

如此，IPO開閘可期。據(jù)新聞發(fā)言人鄧舸介紹，《改革意見》發(fā)布后需要一個月時間的準備工作，才會有公司完成相關程序。2014年1月底約有50家企業(yè)完成程序，并陸續(xù)上市。

注冊制破題

本次《改革意見》中指出，根據(jù)黨的十八屆三中全會決定中關于“推進股票發(fā)行注冊制”的要求，必須進一步推進新股發(fā)行體制改革，厘清和理順新股發(fā)行過程中政府與市場的關系，加快實現(xiàn)監(jiān)管轉型，提高信息披露質量，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責，為實行股票發(fā)行注冊制奠定良好基礎。

按照2013年6月證監(jiān)會公布的《改革意見》征求意見稿，監(jiān)管部門僅將發(fā)行端市場化作出了明確安排（即放開發(fā)行節(jié)奏和發(fā)行價格）但對審核端市場并未觸及。

彼時，曾有投行人士在內部研討中表達了對審核端仍未市場化的些許“遺憾”。中信證券更是在內部研討中表示，如果可以實現(xiàn)審核端市場化，即注冊制，不對企業(yè)做實質性審核，把企業(yè)的優(yōu)劣讓投資者判斷，那么這樣一方面可以實現(xiàn)證監(jiān)會審核效率的提高、擺脫市場的指責；另一方面還可以加大IPO供給，改變上市企業(yè)作為一種稀缺資源的現(xiàn)狀，防止暴炒的發(fā)生。

11月19日，證監(jiān)會主席肖鋼曾在《財經》年會上首談股票發(fā)行注冊制。他認為，股票發(fā)行注冊制改革是發(fā)行體制的一次重大改革，是還權于市場、還權于投資者的重大改革，也是資本市場“牽一發(fā)而動全身”的改革，這個改革會帶動和促進很多方面的改革。

“大家千萬不要誤解，注冊制就是登記生效制，不是這樣的。股票發(fā)行不是不要審了，更不是垃圾股可以隨便發(fā)了，而是審核方式要改革。”肖鋼說。

鑒于實行股票發(fā)行注冊制與現(xiàn)行《證券法》的相關條款尚有沖突，故在目前《證券法》修訂過程中，借鑒國際成熟市場經驗推進信息披露建設、向股票發(fā)行注冊制過渡成為推進新股市場化發(fā)行機制的重中之重。

為此，本次《改革意見》中關于“推進新股市場化發(fā)行機制”中明確了在招股說明書預先披露后，監(jiān)管部門在對相應申報材料的審核時的權責，提出中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會對發(fā)行申請文件和信息披露內容的合法合規(guī)性進行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值作出判斷。發(fā)現(xiàn)申請文件和信息披露內容存在違法違規(guī)行為的，嚴格追究相關當事人的責任。

11月30日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，本次《改革意見》提出由審核制向注冊制過渡，意見堅持市場化法制化取向，突出以信息披露為中心的監(jiān)管理念，加大信息公開力度，審核標準更加透明，審核進度同步公開，通過提高新股發(fā)行各層面、各環(huán)節(jié)的透明度，努力實現(xiàn)公眾的全過程監(jiān)督。

證監(jiān)會有關部門負責人在答記者問時也表示，股票發(fā)行注冊制改革是資本市場牽一發(fā)而動全身的改革，需要有步驟地推進。目前一些國家和地區(qū)實行注冊制的做法不完全一致，但共同的特點是，新股發(fā)行應當以發(fā)行人信息披露為中心，中介機構對發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關，監(jiān)管部門對發(fā)行人和中介機構的申請文件進行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎上，由投資者自行判斷企業(yè)價值和風險，自主做出投資決策。

“注冊制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市場逐步適應和過渡，是一個連續(xù)的、循序漸進的、不斷深化的過程。本次改革將為注冊制改革打下良好基礎。”該部門負責人稱。

400余天的等待

截至11月30日，IPO暫停已經超過400天。

證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管信息顯示，自2012年10月10日以后，包括發(fā)行監(jiān)管部和創(chuàng)業(yè)板監(jiān)管部再沒有召開過發(fā)審會。IPO被暫停。

彼時狀態(tài)有一個繞不開的狀況——IPO堰塞湖。同年11月初，證監(jiān)會副主席姚剛在“寧波會議”上提出了“當前排隊等待發(fā)行上市的企業(yè)數(shù)目過多，要發(fā)，但要如何發(fā)”的問題，由此還提出了如何進一步推動發(fā)行體制改革的問題。

有關統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2012年12月23日，在中國證監(jiān)會IPO排隊待審的企業(yè)總數(shù)高達837家。其中，創(chuàng)業(yè)板為330家，主板、中小板507家。IPO堰塞湖何時破解、如何破解，引起市場各方思考和探討。

很快地，2013年1月8日，證監(jiān)會在北京召開“首次公開發(fā)行（IPO）在審企業(yè)2012年財務報告專項檢查工作會議”時的部署，各保薦機構、會計師應在3月31日之前將財務核查工作報告報送證監(jiān)會。本次核查主要是推進以信息披露為中心的新股發(fā)行體制改革，提高首次公開發(fā)行股票公司財務會計信息披露質量，督促中介機構勤勉盡責。

2013年兩會期間，證監(jiān)會副主席姚剛在接受記者采訪時表示，IPO財務核查進展到了很關鍵的時候。IPO財務報告專項檢查分為兩個階段。第一階段是核查階段，由發(fā)行人、中介機構自查；第二階段由監(jiān)管部門抽查部分公司的自查報告。核查階段結束后，IPO相應程序即可啟動。

6月7日，證監(jiān)會例行新聞發(fā)布會。在新聞媒體的見證下，IPO第二階段對部分公司的抽查名單出爐。隨后，《改革意見》征求意見稿下發(fā)。

在這次新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會有關部門負責人提醒說，不要以為經過了財務專項檢查，這家公司就100%一定能夠賺大錢。本次檢查只是督促中介機構提高工作質量，并不表明證券監(jiān)管部門對這家公司質量有任何的認定和認可，投資者還是需要根據(jù)發(fā)行人和中介機構披露的相關信息，自主投資自主決策自擔后果。

上述負責人還表示，“作為資本市場的監(jiān)管者來講，證監(jiān)會負責的是市場三公原則，但證監(jiān)會不可能也不應該做投資收益的承諾和保障，這一點必須和市場講清楚。按照國務院關于職能轉變的要求，這就是屬于我們不該管、不能管，也肯定管不好的，我們不可能對投資收益做任何保障，這不是監(jiān)管部門的職責。”

在隨后近6個月的時間里，市場陷入了漫長焦急的等待。由于本次《改革意見》發(fā)布亦作為IPO重啟的“信號”，各方對《改革意見》的修訂進展一直保持高度的敏感和關注。

為期兩周的公開征求意見即將結束之際（6月末），有券商培訓會上傳出消息，監(jiān)管層已經意識到市場上有聲音認為改革力度不夠，仍是停留在技術層面的改革，未涉及深層次改革，例如審核權仍在證監(jiān)會、首發(fā)發(fā)行條件無變化、發(fā)審委未做改變等。

此后，有市場批評稱《改革意見》“沒有觸及靈魂”，《改革意見》或因無法達成共識導致“公布時間擱淺”。

而證監(jiān)會新聞發(fā)言人在9月底針對“IPO重啟時間”的問題回應時亦表示，“必須對過去的IPO辦法進行較大的改革”，“重啟IPO必須與體制機制改革相結合，重在改革，重在理順新股發(fā)行體制中政府和市場的關系，促進市場各參與方歸位盡責”。

10月11日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人披露了財務核查的最新進展并提出了未來發(fā)行監(jiān)管思路。通過自查報告的審閱及抽查工作，監(jiān)管部門發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)存在財務基礎較為薄弱、內部控制質量有待提高、會計處理不恰當、招股說明書財務信息披露針對性不足等情況；部分中介機構在執(zhí)業(yè)過程中未嚴格遵守執(zhí)業(yè)準則，核查程序不到位，未能保持必要的執(zhí)業(yè)敏感和謹慎性等情況。

“提高首發(fā)信息披露質量是一項需要長抓不懈的任務，不會通過一次專項檢查活動就解決全部問題。中介機構作為重要的市場參與主體，應不斷強化風險防范意識，完善并實施行之有效的內部控制制度，嚴格遵守首發(fā)各項規(guī)則要求，切實提高信息披露質量?！弊C監(jiān)會新聞發(fā)言人表示。

他還表示，今后，證監(jiān)會將從五方面進一步加強和改進監(jiān)管工作，提升發(fā)行監(jiān)管工作的有效性。一是充實和細化首發(fā)信息披露規(guī)則，強化披露要求；二是建立監(jiān)督檢查的長效機制，在發(fā)審會前對中介機構底稿進行抽查；三是要求保薦機構加強內核制度建設，將原由證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門主持的問核工作關口前移；四是進一步加大社會監(jiān)督力度，將預披露時點提前到受理即預披露；五是加大對違法違規(guī)行為的查處力度。目前稽查部門已制定了立案標準，發(fā)行監(jiān)管部門將總結日常監(jiān)管經驗，特別是本次專項檢查積累的經驗，認真執(zhí)行立案標準，發(fā)現(xiàn)重大違規(guī)線索，立即移送稽查部門。

如今，上述五方面監(jiān)管工作意見已經被涵蓋在《改革意見》成稿中，第四輪新股發(fā)行體制改革方案明確。

改革力度

《改革意見》從注冊制、審核提速、老股轉讓、存量發(fā)行、市值配售、抑制“三高”、強化中介機構職責等多個方面進一步加強了以信息披露為核心的監(jiān)管理念、保護中小投資者合法權益為要務的市場化運行機制。

本次《改革意見》中明確了中國證監(jiān)會自受理證券發(fā)行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。且放寬首次公開發(fā)行股票核準文件的有效期至12個月，以便過會企業(yè)自主選擇發(fā)行時機。

如此，擬進行IPO企業(yè)審核流程、時間預期明確，不會再出現(xiàn)“材料上報后石沉大海、遙遙無期”的擔憂。證監(jiān)會有關部門負責人表示，在公開在審企業(yè)受理進度的基礎上，未來還會考慮將對受理企業(yè)的反饋意見情況公開。

“目前情況下，由于本次規(guī)定進一步提前招股說明書預披露的時間，未來投資者在證監(jiān)會公開信息中會看到在審企業(yè)的兩版稿，包括申報時的原稿和落實完反饋意見后，補充修改完善后的稿。這兩個稿子出現(xiàn)的主要變化，反應的實際上就是反饋意見要求?！鄙鲜鲐撠熑朔Q。

本次《改革意見》的亮點之一，即是老股轉讓的相關政策。對此，證監(jiān)會有關部門負責人表示，推出老股轉讓措施，允許首發(fā)時公司股東向公眾公開發(fā)售存量股份，一是可以增加新上市公司可流通股數(shù)量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況；二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束，進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價；三是推出老股轉讓可以緩解“超募”問題；四是緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。

據(jù)悉，有關老股轉讓的配套措施仍在制定中，新股發(fā)行重啟后，擬進行老股轉讓的公司須按照配套規(guī)則要求進行。

另，平安證券在研報中指出，本次《改革意見》首次引入了發(fā)達資本市場普遍使用的自主配售，使得投行與投資者之前的關系互相依存且持續(xù)。

在以往的投行業(yè)務中，承銷商關注的是如何把項目賣出去，不關心投資者利益，而由于上市資源的稀缺性，投資者也更加關注是否能獲得配額。在這種情況下投行和投資者之間經常進行的是一錘子買賣。

“而采用自主配售制之后，承銷商考慮到項目出售的可持續(xù)性，需要擁有穩(wěn)定的投資者；而投資者為了保證項目獲取的可持續(xù)性，也需要穩(wěn)定的承銷商?！逼桨沧C券進一步表示，對于項目獲取能力強和機構客戶資源豐富的大券商，由于在項目端和資金端都具有優(yōu)勢，將會獲得競爭優(yōu)勢。

證監(jiān)會有關部門負責人進一步表示，完善市場化運行機制作為是本次改革的重點。主要體現(xiàn)在以下五個方面。

一是審核理念市場化。改革后，監(jiān)管部門和發(fā)審委只對發(fā)行申請文件和信息披露內容的合法合規(guī)性進行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。

二是融資方式市場化。今后發(fā)行人可以選擇普通股、公司債或者股債結合等多種融資方式，融資手段將更加豐富自由。

《改革意見》規(guī)定，申請首次公開發(fā)行股票的在審企業(yè)，可申請先行發(fā)行公司債。鼓勵企業(yè)以股債結合的方式融資。

三是發(fā)行節(jié)奏更加市場化。新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)。

對應《改革意見》顯示，發(fā)行人通過發(fā)審會并改造會后事項程序后，中國證監(jiān)會即核準發(fā)行，新股發(fā)行時點由發(fā)行人自主選擇。

證監(jiān)會有關部門負責人表示，在審企業(yè)通過發(fā)審會，履行會后事項后，即可核準發(fā)行。就是說只要通過發(fā)審會，會后事項應該落實的全部都落實了，馬上就會給核準批文。

四是發(fā)行價格、發(fā)行方式市場化。不再管制詢價、定價、配售的具體過程，由發(fā)行人與主承銷商自主確定發(fā)行時機和發(fā)行方案，并根據(jù)詢價情況自主協(xié)商確定新股發(fā)行價格。主承銷商可以根據(jù)事先公布的原則自主配售網下發(fā)行的股票，促進主承銷商平衡買賣雙方的利益，合理定價。

五是約束機制市場化。不再行政管控價格，采用市場化手段對相關責任主體進行約束。比如提前披露相關信息，加強社會監(jiān)督；要求相關責任主體進行承諾，一定期限內減持價與發(fā)行價掛鉤等。

上述負責人強調，市場化改革并不意味著放任自流。2012年年底以來，證監(jiān)會著力開展了在審企業(yè)的財務專項檢查工作，查處了一批違法違規(guī)案件，取得良好效果。今后，為保證市場主體歸位盡責，維護市場秩序，保護投資者合法權益，監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織將會認真落實改革措施，進一步加強事中、事后監(jiān)管，加大監(jiān)管執(zhí)法力度。