（山東財經(jīng)大學會計學院 山東濟南250014東北財經(jīng)大學會計學院 遼寧大連116025）

一、引言

近年來，我國經(jīng)濟保持了持續(xù)穩(wěn)定的增長規(guī)模和速度，投資是這一過程中的主力軍。然而不斷提高的企業(yè)投資規(guī)模卻伴隨著較低的投資效率，而大量重復建設(shè)、過度投資問題日益突顯的背后，是企業(yè)在技術(shù)研發(fā)、工程建設(shè)等對企業(yè)具有戰(zhàn)略性意義的領(lǐng)域卻呈現(xiàn)出嚴重的投資不足（楊軍敏和曹廣志等，2007；劉振和葉忠明等，2011）。為此，十八大報告提出“堅持科學發(fā)展，加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，把推動發(fā)展的立足點由加快速度轉(zhuǎn)到提高質(zhì)量和效益上來，著力增強創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展新動力”。而要提高質(zhì)量和效益，就要在企業(yè)層面解決低效率投資，鼓勵企業(yè)加大戰(zhàn)略性資源的投資支出，打造價值創(chuàng)造型企業(yè)。為解決這一問題，國務(wù)院國資委對EVA指標進行了本土化改造，并從2010年開始對所監(jiān)管的所有中央企業(yè)全部實行經(jīng)濟增加值考核。其目的在于引導企業(yè)進一步做強主業(yè)，提高資本使用效率，實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。近日，國資委公布了最新修訂的《中央企業(yè)負責人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，規(guī)定進一步強化業(yè)績考核的價值導向，絕大多數(shù)中央企業(yè)經(jīng)濟增加值（EVA）考核指標權(quán)重提高到50%，利潤總額指標權(quán)重下降為20%，對EVA的重視程度可見一斑。EVA指標由于具有考慮股東資本成本、進行會計調(diào)整等特點而被認為在一定程度上有利于抑制投資不足。那么，投資不足在我國企業(yè)中是否真正存在？EVA績效考核究竟能否真正抑制我國企業(yè)的投資不足？其抑制投資不足的機理是什么？這些問題都值得進一步的探索與研究。

二、我國企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足分析

（一）生物制藥業(yè)分析

生物制藥是一種特殊行業(yè)，可以說，技術(shù)創(chuàng)新是其生存和發(fā)展的基石。生物制藥企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)費用的投入，是決定其企業(yè)競爭力、提高其經(jīng)濟效益的關(guān)鍵因素，對企業(yè)的成長有著舉足輕重的作用。據(jù)統(tǒng)計，全球十大制藥企業(yè)的研發(fā)強度集中于5%到20%的區(qū)間內(nèi)，雖然各個公司之間存在差異，不過從2004年以后，大體上都呈現(xiàn)出增長的趨勢，到2006年均值已經(jīng)超過15%的水平。相比之下，我國雖然是一個生物制藥業(yè)大國，但不是生物制藥業(yè)強國，在新藥研發(fā)方面與發(fā)達國家差距很大，處于新藥研發(fā)能力較低的國家之列。因此，本文選取生物制藥類企業(yè)作為案例研究，通過與國外同類行業(yè)先進企業(yè)進行對比，來說明我國生物制藥類企業(yè)存在的投資不足現(xiàn)象。

本文選取滬深A股生物制藥類141家上市公司，考慮到極端值對統(tǒng)計結(jié)果的影響，剔除了業(yè)績過差的ST公司和研發(fā)支出異常的上市公司，最終選取了53家企業(yè)；評價指標方面，采用企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入比值，作為衡量企業(yè)研發(fā)投資水平的指標，該比值的行業(yè)均值即表示該類企業(yè)研發(fā)投資的平均水平。根據(jù)統(tǒng)計得出1997年到2011年我國生物制藥類企業(yè)研發(fā)支出/銷售收入行業(yè)均值分別為：0.85、0.94、1.05、1.22、1.77。我國生物制藥類企業(yè)過去五年研發(fā)支出的比重在1%左右波動，雖然2011年達到1.77%，但整體而言投資水平偏低。結(jié)合該行業(yè)研發(fā)投資投入大且見效慢的特點，這一現(xiàn)象主要是由于我國生物制藥類企業(yè)多以模仿國外的創(chuàng)新藥品為主，自主研發(fā)較少，而且研發(fā)技術(shù)有限的原因造成。

目前，絕大多數(shù)的跨國醫(yī)藥公司其研發(fā)投入占年銷售收入的比重為15%-20%，即使是以仿制非專利藥為主的印度制藥企業(yè)，其比值也接近10%，而我國生物制藥類企業(yè)研發(fā)投資水平還不到2%。這說明目前我國生物制藥類企業(yè)存在著嚴重的投資不足現(xiàn)象，其研發(fā)投資力度與西方發(fā)達國家相比明顯欠缺。研發(fā)投資不足限制了我國生物制藥類企業(yè)的新藥開發(fā)能力和技術(shù)創(chuàng)新能力，導致國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的產(chǎn)品只能大量以原料藥和仿制藥為主，并只能在低水平、低利潤環(huán)節(jié)參與競爭，無法形成有效的核心競爭力，極大地限制了企業(yè)的獲利空間和成長潛力。

（二）汽車制造業(yè)分析

近年來，伴隨著國民經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國已逐漸步入“汽車社會”，汽車的產(chǎn)銷量迅猛增加。作為經(jīng)濟增長的發(fā)動機和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的推進器，汽車行業(yè)是各種新科技應(yīng)用的前沿平臺，關(guān)系著整個宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。因此其在研發(fā)創(chuàng)新方面的支出對于整個國民產(chǎn)業(yè)群的結(jié)構(gòu)升級具有重要意義。但是，與生物制藥業(yè)類似，長期以來，在研發(fā)創(chuàng)新方面的戰(zhàn)略性投資不足問題是我國汽車企業(yè)的“頑疾”。

我們選取了我國主板上市的汽車制造業(yè)企業(yè)共計87家，仍以企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入之比作為評價指標，從研發(fā)投入總量和投入水平上與國外同行業(yè)企業(yè)進行對比，來反映我國汽車制造業(yè)研發(fā)投入水平。從2009年到2011年，我國汽車行業(yè)研發(fā)投入占銷售收入平均值為1.42%、1.78%、1.79%、2.09%。而從2008年到2011年，日產(chǎn)、豐田、本田三大汽車公司研發(fā)投入占銷售收入比基本上維持在4%以上的水平，與之形成鮮明對比的是我國汽車行業(yè)研發(fā)投資水平不足2%，這說明我國汽車制造業(yè)企業(yè)存在嚴重的戰(zhàn)略性投資不足，投資力度大大落后于國外企業(yè)。

從總量上來看，我國汽車制造業(yè)研發(fā)投入總量也遠遠落后于國際先進水平，以2009年為例，我國汽車行業(yè)研發(fā)投入總量為67.1億元，而豐田的研發(fā)投入總量當年為623.6億元、大眾為534.6億元、通用為390.6億元。我國企業(yè)存在嚴重的戰(zhàn)略性投資不足現(xiàn)象，導致自主創(chuàng)新能力薄弱，進而嚴重制約了與國際同行業(yè)之間的競爭力。

三、企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足的EVA治理

（一）戰(zhàn)略性投資不足的成因

1.信息不對稱。從信息不對稱來看，投資不足來自債權(quán)人和公司潛在股東的逆向選擇。Stiglitz和Weiss（1981）認為，股東（現(xiàn)存）和債權(quán)人信息不對稱會增加公司的融資成本，因為信息不對稱的存在，導致了債權(quán)人對債務(wù)人的監(jiān)督增加了成本和困難，為了保護自身利益，債權(quán)人會采用增加利率、信貸配給等方式對公司未來可能產(chǎn)生的資產(chǎn)替代行為進行折現(xiàn)，債務(wù)人采用的方式導致了公司的融資成本增加，從而產(chǎn)生投資不足。

2.委托代理問題。從利益相關(guān)者的代理沖突來看，股東和債權(quán)人的利益沖突是投資不足產(chǎn)生的根源之一。Myers（1977）指出，當經(jīng)理與股東利益一致時，公司可能拒絕投資那些能夠增加公司市場價值、但預期收益大部分屬于債權(quán)人的項目，這是因為，股東和經(jīng)理人從投資中獲取的收益被債權(quán)人獨占或大部分被債權(quán)人獲得，從而導致了公司不愿對該項目投資進行融資。

3.管理層特征。管理層的教育背景、學歷水平及自信心強弱等與投資不足都有相關(guān)性。一個企業(yè)管理層的教育背景和學歷水平往往與投資不足呈負相關(guān)關(guān)系，自信心不足的管理者往往懼怕風險，不敢進行投資，也就難于做出科學的決策，更容易造成投資不足。

4.融資約束。融資行為會影響投資決策從而影響資金配置效率，根據(jù)現(xiàn)代公司金融理論，企業(yè)融資因素影響投資行為的一個重要表現(xiàn)就是企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感。當企業(yè)有好的投資機會而內(nèi)部資金不足時，鑒于外部融資成本較高，或者給定成本下存在的資金配給現(xiàn)象使企業(yè)面臨融資約束，理性的企業(yè)進行次優(yōu)選擇時，可能會放棄部分凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而導致投資不足。

（二）戰(zhàn)略性投資不足的EVA治理機制

經(jīng)濟增加值（Economic value added，EVA）是由美國思騰思特咨詢公司于1982年創(chuàng)立、并注冊商標的一個業(yè)績評價指標。1991年貝內(nèi)特·思特三世在其著作《探尋價值》一書中，首次系統(tǒng)闡述了EVA的概念及框架，標志著EVA管理體系的確立。1993年，學者們給出了EVA的完整概念，即EVA是指企業(yè)在一定會計期間內(nèi)使用一定量的資產(chǎn)所創(chuàng)造的經(jīng)營收益扣除資本成本后的利潤。目前有些研究認為EVA評價對企業(yè)過度投資有一定的抑制作用（劉鳳偉和李琦，2013）。而EVA評價是否對企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足有抑制作用也是大家感興趣的問題。本文對企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足的EVA治理機制進行分析。國務(wù)院國資委結(jié)合我國國情對EVA進行了本土化改造，其計算公式如下：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-調(diào)整后資本×加權(quán)平均資本成本率。

其中，稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費用調(diào)整項）×（1-25%）

調(diào)整后資本=平均所有者權(quán)益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

加權(quán)平均資本成本率=股權(quán)資本投入比例×股權(quán)資本成本率+債務(wù)資本投入比例×債務(wù)資本成本率×（1-所得稅率）

結(jié)合EVA對相關(guān)會計項目的調(diào)整，其對投資不足的抑制，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

1.通過企業(yè)財務(wù)報表中財務(wù)費用項目下的“利息支出”以及無息流動負債中的應(yīng)付利息項目，減輕了管理者融資壓力，鼓勵企業(yè)籌集到投資需要的資金，給予企業(yè)戰(zhàn)略性投資以支持。

2.通過對研發(fā)費用項目、在建工程的調(diào)整，鼓勵企業(yè)加大戰(zhàn)略性投資支出數(shù)額，使得企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足的現(xiàn)象得以抑制。一方面，EVA的會計調(diào)整鼓勵經(jīng)營者進行能給企業(yè)帶來長遠利益的投資決策，包括對新產(chǎn)品的研究開發(fā)費用、新品牌的營銷和廣告費用、對員工的培訓費用等；另一方面，現(xiàn)金支出先是被加到資產(chǎn)負債表上，然后在5至10年內(nèi)逐年攤銷，促使經(jīng)營者敢于在短期內(nèi)加大這方面的投入來維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3.無息流動負債項目，將應(yīng)付職工薪酬等科目包括在內(nèi)，利用EVA薪酬敏感度，剔除會計失真的影響，有效抑制委托代理和信息不對稱的影響，進而從根源上治理投資不足。

EVA可以利用薪酬敏感性，鼓勵管理層做出符合企業(yè)長期發(fā)展需要的決策，避免戰(zhàn)略性投資不足，從而有效地降低代理成本，鼓勵管理層做出正確的投資決策，使其敢于且樂于“把雞蛋放入能帶來更大收益的大籃子”里，提高投資效率，避免戰(zhàn)略性投資不足。

四、結(jié)論

本文立足于我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和國資委大舉推行EVA績效考核的背景，結(jié)合我國生物制藥類企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，對我國企業(yè)在研究開發(fā)、技術(shù)、人力等軟性資產(chǎn)為主的戰(zhàn)略性投資不足現(xiàn)象進行了闡釋，重點探討了EVA對于投資不足的治理機理。可以得出以下結(jié)論：

第一，戰(zhàn)略性投資不足是我國企業(yè)普遍存在的一種現(xiàn)象。作為一個發(fā)展中國家，我國企業(yè)不可避免地面臨著不同程度的資金短缺問題，加上轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟下模糊的產(chǎn)權(quán)制度，導致了我國企業(yè)的投資效率呈現(xiàn)出復雜的現(xiàn)象，由于我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，導致了投資不足情況下的低效率投資現(xiàn)象。

第二，企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足存在巨大危害。微觀層面上，企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足會降低企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，不利于企業(yè)核心競爭力的形成，限制了企業(yè)的發(fā)展壯大；宏觀層面上，企業(yè)戰(zhàn)略性投資不足會降低我國經(jīng)濟的創(chuàng)新驅(qū)動能力，不利于經(jīng)濟增長方式由粗放型向集約型的轉(zhuǎn)變。

第三，EVA可以有效抑制投資不足現(xiàn)象。傳統(tǒng)的績效考核模式側(cè)重于財務(wù)指標的衡量和評價，對一些能夠科學衡量企業(yè)價值創(chuàng)造、反映企業(yè)業(yè)績經(jīng)營的非財務(wù)指標往往忽略。這就容易造成管理層為了謀取私人利益，更多地采取短視化行為，傾向于“把雞蛋放入小籃子里”，以突出短期經(jīng)營業(yè)績，而忽略關(guān)系企業(yè)長期發(fā)展的戰(zhàn)略性投資。EVA通過對有關(guān)會計項目的調(diào)整，剔除了會計失真的不良影響，激勵管理層進行科學決策，更加重視價值創(chuàng)造，從而從源頭上抑制投資不足的現(xiàn)象發(fā)生。