王幸平

美國(guó)量化寬松政策的退出，可謂牽連甚廣。在香港，相當(dāng)一部分人對(duì)樓市持“悲觀(guān)”看法。著名投行巴克萊、瑞銀和美銀美林預(yù)測(cè)房地產(chǎn)價(jià)格到2015年底將下滑30%乃至更多。

目前香港樓價(jià)超過(guò)1997年高位近40%，一旦美國(guó)QE退市并加息，香港的樓價(jià)是否難逃一跌？

香港財(cái)經(jīng)事務(wù)及庫(kù)務(wù)局局長(zhǎng)陳家強(qiáng)近期也在不同場(chǎng)合中反復(fù)告誡市民：香港樓市的風(fēng)險(xiǎn)很大，因樓價(jià)直接受到利率環(huán)境的左右。只要美國(guó)進(jìn)入加息周期，香港必追隨美國(guó)加息。理論上，香港樓價(jià)不得不跌。

QE退出？

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)是世界銀行體系中的“央行的央行”；美元在全球貨幣流通體系中占70%左右，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)世界范圍的資金流動(dòng)具有標(biāo)桿式的主導(dǎo)作用。從歷史上看，以全球經(jīng)濟(jì)一體化為特征的上世紀(jì)80年代為例，由美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變動(dòng)導(dǎo)致了全球貨幣資金的逆向流動(dòng)，曾造成新興市場(chǎng)國(guó)家嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)大動(dòng)蕩。

上世紀(jì)80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為對(duì)抗滯脹，曾將聯(lián)邦基金利率上調(diào)接近20%，由此導(dǎo)致1982年爆發(fā)了拉美國(guó)家的債務(wù)危機(jī)。10年后的80年代末，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率再次攀升至10%的高位，直接引爆韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)泡沫的破滅。隨后美聯(lián)儲(chǔ)在1990年至1993年下調(diào)聯(lián)邦基金利率，又轉(zhuǎn)而收緊貨幣政策，此舉觸發(fā)了1994年墨西哥比索危機(jī)。沿著那一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的步伐，日元跟隨美元利率攀升，引發(fā)套息交易的國(guó)際資本緊急收縮，推動(dòng)了1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、1998年俄羅斯危機(jī)延續(xù)和1999年的巴西金融危機(jī)登場(chǎng)，以及2001年的阿根廷短期利率飆升并釀成貨幣危機(jī)。

眼下的這輪美聯(lián)儲(chǔ)利率低位始于2008年的金融風(fēng)暴，距今已整整5年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象日趨明顯，2013年6月19日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在議息會(huì)后關(guān)于提前退出QE的表態(tài)引發(fā)市場(chǎng)全球資本市場(chǎng)做出劇烈反應(yīng)。6月20日，日經(jīng)225指數(shù)應(yīng)聲下跌1.74%。美元指數(shù)則一路上行，在短短16個(gè)交易日內(nèi)，由 80.67升到84.6，上升幅度達(dá)到4.9%。黃金價(jià)格則在8個(gè)交易日內(nèi)由1367.10美元/盎司跌至1200美元/盎司，跌幅達(dá)12%。而韓元、新臺(tái)幣等新興經(jīng)濟(jì)貨幣貶值壓力上升，較突出的是印度盧比兌美元下跌至63.2的歷史新低、印尼盾暴跌至4年新低。

似乎中國(guó)的情況是個(gè)例外：人民幣匯率并未隨之大幅波動(dòng)，反而是第三季度的資本順差、貿(mào)易順差持續(xù)上升。據(jù)中國(guó)國(guó)家外匯管理局公告，2013年前三季度，中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目順差1382億美元，資本和金融項(xiàng)目順差1624億美元，國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)增加3006億美元達(dá)3.7萬(wàn)億美元。

香港地區(qū)的情況亦較為特殊，港幣美元掛鉤，貨幣政策追隨美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)出左右。但香港經(jīng)濟(jì)與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度卻日益緊密。從數(shù)據(jù)看，香港經(jīng)濟(jì)擺脫了與新興市場(chǎng)同步波動(dòng)的現(xiàn)象。例如GDP從2013年第一季的2.9%增長(zhǎng)至第二季的3.3%，外貿(mào)總值持續(xù)上升，消費(fèi)物價(jià)在4.55%左右，失業(yè)率僅在3.3%徘徊。

九七重現(xiàn)？

回到本文開(kāi)頭的問(wèn)題，銀行加息后，香港樓市會(huì)重蹈1997年樓市泡沫破裂、樓宇按揭業(yè)務(wù)出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)個(gè)案的概率大幅上升的覆轍嗎？

迅速下滑的房?jī)r(jià)與高比例按揭是產(chǎn)生負(fù)資產(chǎn)的兩個(gè)前提。其中，資金離場(chǎng)導(dǎo)致樓價(jià)下跌是起決定性作用的。

先看經(jīng)濟(jì)環(huán)境的基本面。今時(shí)今日， 與1997年那種金融風(fēng)暴的條件不可同日而語(yǔ)。例如東亞諸國(guó)的外匯儲(chǔ)備已上新臺(tái)階，相比16年前那種貨幣錯(cuò)配、短借長(zhǎng)貸的困局大為改觀(guān)，如今亞洲的外債水平很低，“東盟10+3”不斷追加《清邁倡議》中的危機(jī)應(yīng)急基金。即便有個(gè)別國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)也很難全部轉(zhuǎn)嫁于整個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)，美國(guó)QE退出的流動(dòng)性回流當(dāng)不會(huì)引發(fā)“骨牌效應(yīng)”。

而中國(guó)在這10年間迅速崛起，經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率10%左右，外匯儲(chǔ)備雄踞世界第一，香港背靠?jī)?nèi)地——這座靠山的外匯根基比較厚實(shí)。

回過(guò)頭來(lái)看，當(dāng)年的香港是歐美國(guó)際游資北望神州的終點(diǎn)，因?yàn)橹袊?guó)內(nèi)地實(shí)施外匯管制。因此，中港兩地資金只能是非常有限的溝通，國(guó)際游資沖擊的末端限于香港而止步，于是資金濫觴之余推動(dòng)了樓市、股市的非理性繁榮。此刻倘若遇上國(guó)際資本大進(jìn)后大出的推波助瀾，資金流枯竭，樓市泡沫極易破裂。

但今天，香港金融市場(chǎng)已經(jīng)成為了一個(gè)國(guó)際游資的中轉(zhuǎn)站，內(nèi)地逐漸放松了外匯管制，貿(mào)易項(xiàng)下的資金進(jìn)出完全放開(kāi)，很多資金可以假貿(mào)易之道便捷進(jìn)出。例如2013年11月份中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)2089億元人民幣，創(chuàng)近5年最高，國(guó)家外匯管理局頓悟境外融資機(jī)構(gòu)借“貿(mào)易形式”挾大量的熱錢(qián)流入，于12月8日發(fā)布《關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》以克之；更重要的是近年來(lái)人民幣的跨境貿(mào)易結(jié)算的推行，為中港兩地的資金融通提供了極大的便利?？梢灶A(yù)見(jiàn)，當(dāng)香港的國(guó)際游資回流美國(guó)時(shí)，中國(guó)大陸雄厚的資金——外匯及人民幣完全可以迅速補(bǔ)位——不僅個(gè)人、民企、國(guó)企的外幣（美元港幣）掉頭南下，天量的人民幣資金更是可以借機(jī)涌入，填補(bǔ)缺口——這正是問(wèn)題的關(guān)鍵所在：由于香港實(shí)行港元盯住美元的聯(lián)系匯率制度，香港的利率實(shí)際上由美國(guó)設(shè)定，而香港的需求很大程度上則受中國(guó)內(nèi)地控制。

香港實(shí)力

退一步說(shuō)，應(yīng)對(duì)樓價(jià)下跌、遏制負(fù)資產(chǎn)蔓延，香港經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)本身的狀況亦有充裕的應(yīng)付條件，除了穩(wěn)健的銀行體系和近年來(lái)大幅提高的外匯儲(chǔ)備基金外，還有如下三個(gè)有利條件。

首先，資料顯示，自2010年以來(lái)，為控制房?jī)r(jià)上漲，香港政府對(duì)于房地產(chǎn)交易征收了各種額外交易稅，并收緊了按揭貸款。2012年10月，香港政府決定對(duì)非香港居民以及公司購(gòu)買(mǎi)住宅征收15%的額外稅。2013年2月，香港政府將超過(guò)200萬(wàn)港元的房地產(chǎn)交易印花稅征收比例提高1倍至8.5%。

據(jù)查證，2012年度樓宇買(mǎi)賣(mài)清淡。2013年一季度成交的樓宇總數(shù)大幅下降為-8.8% ，僅錄得5114宗，盡管顯示樓價(jià)尚未明顯回落，但近年高位接盤(pán)者寥寥。此乃港府行政推手干預(yù)市場(chǎng)之奇效。故倘若未來(lái)樓價(jià)急墜，負(fù)資產(chǎn)增多，有效的補(bǔ)救辦法當(dāng)是收回“辣招”，引外水補(bǔ)救。據(jù)香港的統(tǒng)計(jì)，2011年四季度，中國(guó)內(nèi)地購(gòu)房客占香港住宅銷(xiāo)售額的比例達(dá)到四分之一，為歷史最高水平。但這一比例在2013年一季度降至8%。

其次，據(jù)香港金管局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013年中，香港銀行對(duì)內(nèi)地的放款余額為28670億港元。這是中港兩地企業(yè)在近年來(lái)人民幣升值的背景下選擇回避風(fēng)險(xiǎn)的“資產(chǎn)人民幣化、負(fù)債美元港幣化”之表現(xiàn)。如果未來(lái)的數(shù)年間人民幣停止升值，誠(chéng)如中國(guó)國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)易綱近期所言，人民幣已接近均衡匯率，升無(wú)可升。此刻，香港又追隨美國(guó)加息，那么，外部經(jīng)濟(jì)條件發(fā)生變化，中港企業(yè)將選擇在均衡匯率下擺布貨幣資產(chǎn)，甚至矯枉過(guò)正去實(shí)施“資產(chǎn)美元港幣化、負(fù)債人民幣化”，那么，勢(shì)必引發(fā)香港銀行的北上資金約3萬(wàn)億的港元大幅回流，補(bǔ)充香港金融市場(chǎng)里歐美資金回撤美國(guó)之空缺。

最后，據(jù)中國(guó)國(guó)家外匯管理局公布的非居民人民幣存款數(shù)據(jù)顯示，2013年第三季度末，在中國(guó)內(nèi)地銀行存放的非居民人民幣存款余額12093.87億元。據(jù)測(cè)算，其中源自香港地區(qū)的人民幣存款約占90%以上。這些存放在內(nèi)地的香港居民存款是為了謀求港幣與人民幣之間的匯差、利率的套息而來(lái)。假如（停止升值與美國(guó)加息的）外部形勢(shì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，這筆巨額的個(gè)人存款回流香港，變現(xiàn)為港幣，也是維持香港樓價(jià)的重要力量。畢竟在目下，香港居民的資產(chǎn)擺布方式較為單一，以“戶(hù)頭”（存款）加“磚頭”（房產(chǎn)）為主要特征。

俗話(huà)說(shuō)，世上無(wú)兩片相同的樹(shù)葉；人不可能重涉兩條相同的河流。假如來(lái)年香港銀行追隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，是否就如“Yesterday once more”？難忘的1997再現(xiàn)香港？這是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。