林松立

如果把張化橋先生的《影子銀行內幕：下一個次貸危機的源頭？》僅僅是當作一本財經讀物，那么它非常值得花上一天的時間；但如果因書名的緣故，以為能有關于中國影子銀行是否是下一次次貸危機的源頭等等問題的深入探討，那么將會比較失望。這本書的主要內容是記述作者在擔任廣州萬穗小額貸款公司董事長期間的種種遭遇，以及對此背后深層次原因的思考，同時順便探討一下影子銀行規(guī)模會否成為下一個危機的誘因。

張化橋早期作為一個國際投行的分析師，也許會有一些分析師常有的不良習慣；但后期他對問題的觀察和思考則比較客觀和嚴謹，能抓住問題的核心所在。加上他在業(yè)內良好的聲譽和廣泛的人脈，能多角度地接觸到問題的真面目，而難能可貴的是他能客觀地對待這些資訊，而不是依據(jù)自己的結論來攫取對自己有利的數(shù)據(jù)和樣本。

對于投資者而言，這本書就像是，實際上也是一個長達三年的“調研報告”，當然我們不要忘記了它只是小貸公司的一個樣本，雖然這個樣本基本可以代表好的小貸公司。張化橋也承認這個行業(yè)里魚龍混雜，但這不應該成為監(jiān)管當局處處限制的理由。這個“調研報告”，受益于張化橋一貫的風格——敢言，基本上幫助我們認識了小貸公司行業(yè)的狀況，這是本書的最大價值所在。

書中的不少觀點，也許讀者會覺得值得商榷，甚至是錯誤的。沒關系。張化橋只是提出他的一種看法。

小貸難題為何無法解決？

雖然多年來社會各界呼吁，政府也一直努力出臺各種政策來支持中小企業(yè)貸款，但中小企業(yè)貸款難，一直未有多大的改善。張化橋用他在小貸公司的三年多經歷告訴我們根源在哪里：除了國家主席和總理，下面部門的任何一個人，包括銀監(jiān)會和人民銀行都不愿意樂見這個問題的解決。很奇怪？不奇怪。對于具體執(zhí)行人員來說，小企業(yè)是否能容易地貸到款，跟我有什么關系？比如銀監(jiān)會出臺了多條監(jiān)管措施，大部分條款都是限制小貸公司的發(fā)展：一個小貸公司必須有十個以上的股東，最大的股東持股比例不能高于20%；合格的股東還必須是當?shù)鼐用瘢€要有收入證明和財富證明，真是匪夷所思；禁止小貸公司的貸款證券化；舉債比例不得超過注冊資本的50%。

所以這邊十八屆三中全會剛落幕，那邊地方政府紛紛出臺干預房地產業(yè)的各種措施。對于政策，要降低預期。就像張化橋對利率市場化的態(tài)度：我不相信！

資產價格波動

中國經濟體過去幾十年取得巨大成就，但也是以巨大的環(huán)境破壞為代價?？疾熘袊洕母鱾€方面，幾乎每一個方面都存在種種令人困惑、令人擔憂，甚至令人恐懼的因素。比如過去的十幾年，投資占GDP比重不斷攀升，到2013年已經高達50%左右——依靠投資竟能持續(xù)增長如此多年，而又沒有崩潰（不代表未來也能持續(xù)下去）；又比如居民實際收入增速遠遠落后于GDP增速。國家統(tǒng)計局最近公布的一篇報告稱，2012年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入比1978年增長了71倍，年均增長7.4%，而GDP年均增速為9.8%。不要小看這小小的2.4%的差距。換算成倍數(shù)就是，2012年的GDP比1978年大約增長了140倍。還比如M2，中國M2竟然超過了100萬億元——不管怎么解釋，肯定是不正常的。

這些數(shù)字，令許許多多國外經濟學家深感納悶。對于我們國內的投資者而言，絕大部分投資者不得不面對未來經濟種種的不確定性，可能帶來資產價格的劇烈變動。對于之前相對于自己的能力，有了一定財富積累的投資者，更應該十二分小心，以求能以最小代價邁過這個坎，甚至在波動中讓自己的財富上一個臺階，猶如2005-2007年那一次資產價格的巨大變動。

國內投資者，財富分配無非就是房產、股票，以及存款和理財產品。外匯占比還非常低，但未來也許有一天，對外匯的需求將急劇上升以規(guī)避國內資產價格波動。2005-2007年居民財富結構相當簡單，無非就是房產和存款，外加一點股票。然而三四年后，資產價格劇烈變動，尤其是占居民比重最高的房地產價格，變動非常劇烈。有幸擁有房地產的而不是現(xiàn)金資產的，財富急劇增加。而那些辛辛苦苦儲蓄了一輩子的，以為現(xiàn)金和存款最為安全的，在這一輪資產價格大變動中，財富被有產階級給“重組”了。

無需統(tǒng)計數(shù)據(jù)，每一個投資者都能從周邊的朋友甚至自己身上，痛或快樂地感受到這一點。

影子銀行是源頭？

未來（中短期）呢？未來資產價格會不會劇烈波動？這源頭或是銀行不良貸款的爆發(fā)，抑或是張化橋書中所探討的影子銀行問題？中國的直接融資發(fā)展極其緩慢，企業(yè)融資幾乎完全依靠間接融資，即銀行貸款。間接融資比例過高，將導致經濟風險和金融風險過度集中在銀行體系的內部，使整個金融體系缺乏必要的彈性，會大幅度地放大金融風險和危機（中國百萬億元的M2中，有70萬億元是銀行貸款，又是一個畸形的數(shù)字）。然后是由于銀行資本金跟不上，而經濟的穩(wěn)定發(fā)展又需要融資，導致監(jiān)管機構不得不睜一只眼閉一只眼地放任影子銀行快速增長。書中引用了標普的一份研究報告，到2012年底，中國影子銀行規(guī)模是22.9萬億元，大約是銀行貸款的34%。

有人認為銀行貸款如此之高，是未來經濟動蕩的誘發(fā)因素；有人認為影子銀行規(guī)模太大是誘發(fā)因素。張化橋認為，更可能是后者，但他并不認為影子銀行目前的規(guī)模就會立即威脅到國家的銀行體系。主要原因是：一是盡管規(guī)模增長迅猛，但規(guī)模仍比其他國家小得多；二是銀行還是可以在所銷售的理財產品賠錢時置身事外；三是中國影子銀行的信貸中有超過一半的信用比銀行的貸款要好。

張化橋認為影子銀行只是中國銀行體系的一個癥狀，而不是病根。病根在哪里？張化橋認為是金融管制和隨之而來的巨大隱性成本。未來十年，中國經濟和銀行業(yè)所面臨的主要挑戰(zhàn)是如何放松金融管制，同時又不至于引起混亂。在過去的26年間，信貸高增長造成中國經濟大部分繁榮假象，企業(yè)債務的增長速度遠遠高于實體經濟本身的增長速度。央行只是表面上實行穩(wěn)健的貨幣政策，實際上卻無所作為，任由信貸和通脹橫行。如果這種情況繼續(xù)持續(xù)，危機最終可能通過以下形式爆發(fā)：社會動蕩；房地產泡沫破裂；國內經濟衰退，正好趕上全球經濟增速放緩。

另外一些投資者認為，持續(xù)不斷增長的銀行貸款，將是未來風險的觸發(fā)因素。他們認為70多萬億元的銀行貸款還在持續(xù)快速增加中，其中最不穩(wěn)定的是房地產開發(fā)商貸款和地方政府貸款，二者目前能維持而不顯現(xiàn)風險的一個根本原因是房地產價格依然在穩(wěn)步攀升。但是，一旦房價快速跌落呢？這個結局想一想都令人毛骨悚然。GMO年初出了一份白皮書，標題就是“為何中國信貸系統(tǒng)看上去很脆弱？”

麻煩的是，中國的案例，史無前例——我們根本找不到歐美日可以借鑒的例子——畢竟體制完全不一樣。

在所有這些問題當中，中國會不會發(fā)生類似次貸危機的經濟動蕩，是投資者最為關心的，其實銀行股的估值爭議如此之大，也是這個問題之爭。

時刻準備著

作為投資者，明智的做法并非要去預測中國什么時候將會遭遇經濟危機。我們要做的，就是像塔勒布所忠告的那樣：為可能到來的資產價格大波動做好準備，即使沒有能力從中獲取巨額回報，也要盡量避免自己財富受損?！锻顿Y最重要的事》的作者霍華德在序言中說他半個多世紀的投資，經歷美國種種如石油禁運、大通脹以及“9.11”和金融危機等等的動蕩，理性投資者沒有理由認為未來的經濟也會遵循之前的平穩(wěn)增長而不發(fā)生大動蕩。而中國經濟存在種種結構性因素，未來動蕩的概率尤其高。

最近有媒體報道稱“房企拖欠土地增值稅3.8萬億元”，倒給投資者提了一個醒：2012年房企收入是6.4萬億元，而政府通過房產稅、營業(yè)稅、土地增值稅以及土地收入，獲得了總共3.9萬億元的收入，占了銷售總額的64%。房地產業(yè)牽涉面太廣了，房地產業(yè)要是低迷的話，連政府都舉步維艱。

我們沒有能力預測發(fā)生的時點，更無法預測它將以何種形式爆發(fā)，但一旦爆發(fā)時，我們可以做好準備。充分的準備才有可能邁過這個坎。這是繞不過去的一個坎。下一輪又會怎么樣？誰又能排除不遠的將來，中國經濟劇烈波動，導致資產價格結構性改變？

別小看中國經濟劇烈波動帶給我們的機會。在這一波凌厲的房地產價格上漲中，在北京多擁有一套房子，就是五六百萬元，甚至上千萬元；而如果擁有三四套，就差不多財務自由了。