方 蘭

(1. 中國科學(xué)院地理科學(xué)與資源研究所，北京 100101)(2. 蘭州銀行股份有限公司，甘肅 蘭州 730030)

1 中國鉬企業(yè)選擇直接債務(wù)融資的意義

金融生態(tài)系統(tǒng)是資金在經(jīng)濟(jì)體中流動的基本框架，是在政府管制下，由金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具等各種金融要素構(gòu)成的綜合體。在全球化的時代，金融生態(tài)系統(tǒng)的時空限制和信息流動障礙得到了前所未有的弱化，在金融生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展過程中，由于宏觀環(huán)境影響以及系統(tǒng)成員間的互動作用，導(dǎo)致資金利用上時間和空間的顯著差異，不同金融工具的生態(tài)定位存在分異和互補(bǔ)，相互競爭、相互影響、相互兼容、相互促進(jìn)是當(dāng)前不同金融工具的共生態(tài)勢之一。中國鉬業(yè)企業(yè)必須迅速認(rèn)清并適應(yīng)身邊的金融生態(tài)環(huán)境，若自身定位不明晰甚至錯誤必將導(dǎo)致在同業(yè)競爭和發(fā)展深化過程中缺乏整體規(guī)劃和戰(zhàn)略指導(dǎo)，一方面致使獲利能力趨降，盈利空間趨狹，不利于其可持續(xù)發(fā)展，甚至危及生存;另一方面信用下降，資本結(jié)構(gòu)失調(diào)，金融工具選擇失當(dāng)，甚至進(jìn)一步導(dǎo)致金融風(fēng)險累聚，降低鉬業(yè)行業(yè)的整體效率。因此，拓展新的融資渠道、改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，避免單純依賴銀行貸款所帶來的財務(wù)風(fēng)險已成為中國鉬業(yè)企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急。

20 世紀(jì)80 年代以來，非對稱信息理論被引入了新資本結(jié)構(gòu)理論的研究，在這種理論框架下，外部投資者由于很難了解企業(yè)經(jīng)營的真實情況，往往僅能通過對企業(yè)籌資決策的判斷來進(jìn)行投資決策，企業(yè)要想獲取更多的外部融資，必須選擇合理的融資結(jié)構(gòu)。梅耶斯(Myers)和麥吉勒夫(Majluf)在研究信息不對稱對企業(yè)融資成本影響的基礎(chǔ)上提出了新優(yōu)序融資理論。新優(yōu)序融資理論指出企業(yè)經(jīng)營者應(yīng)少用股票融資，盡量用自有資本和留存收益籌資，擴(kuò)充其資本實力。另外，利用平時儲備的借款能力負(fù)債籌資，直到債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的危險區(qū)域時才考慮發(fā)行股票。新優(yōu)序融資理論以不對稱的信息環(huán)境為假設(shè)背景，即信息不對稱的情況越嚴(yán)重，越應(yīng)考慮最優(yōu)融資決策，因此，對于信息流通不順暢的中小企業(yè)來說，更具有現(xiàn)實意義。換言之，新優(yōu)序融資理論指出信息不對稱的現(xiàn)象是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離而產(chǎn)生的。既然管理者是企業(yè)內(nèi)部消息的掌握者，就必然比市場及投資者更了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。因此，管理者的正常行為模式是:假若企業(yè)預(yù)期新項目的凈現(xiàn)值為正，即該項目能夠增加股東財富時，代表既有股東利益的管理者就不應(yīng)發(fā)行新股，以避免把投資利益分割給新的股東。沿襲這種思路的投資者則將企業(yè)發(fā)行新股視為企業(yè)已無法有效增加既有股東利益時一種被迫的融資行為，這種消極的信息將導(dǎo)致投資者對新股出價的降低。在此番博弈中，當(dāng)管理者擁有對企業(yè)有利的內(nèi)部消息時，應(yīng)采用債務(wù)融資的方式，以避免因發(fā)行新股而導(dǎo)致的企業(yè)市場價值下降。盡管債務(wù)融資有可能使企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)，但通過發(fā)行新股融資將使投資者認(rèn)為企業(yè)發(fā)展前景不佳，致使新股發(fā)行時股價下跌。所以，新優(yōu)序融資理論主張企業(yè)最優(yōu)融資決策應(yīng)是“先內(nèi)部后外部，先債務(wù)后股權(quán)”，即先考慮內(nèi)部融資，后考慮外部融資;在進(jìn)行外部融資時，應(yīng)首選債務(wù)融資。這種直接債務(wù)融資的規(guī)模較大、期限靈活，而且可以預(yù)先鎖定籌資成本，市場化的運作機(jī)制也是鉬業(yè)企業(yè)對外展示規(guī)范化經(jīng)營、奠定今后在資本市場持續(xù)融資地位的堅實基礎(chǔ)。因此，在一定意義上而言，這種直接債務(wù)融資比銀行貸款更具優(yōu)勢。

2 中國鉬業(yè)企業(yè)直接債務(wù)融資的路徑及模式特點

目前，中國鉬業(yè)企業(yè)直接債務(wù)融資模式可歸結(jié)為3 種路徑、6 種模式(圖1)，第一種路徑為向中國證券監(jiān)督管理委員會申報核準(zhǔn)，發(fā)行公司債券;第二種路徑為向國家發(fā)改委申報核準(zhǔn)，發(fā)行企業(yè)債券;第三種路徑為向中國銀行間市場交易商協(xié)會申報注冊，發(fā)行中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券，或非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具。

圖1 中國鉬業(yè)企業(yè)直接債務(wù)融資主要模式圖

公司債券，是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一年以上期限內(nèi)還本付息的有價證券，可用于項目投資、股權(quán)投資或收購資產(chǎn)、補(bǔ)充營運資金和償還銀行貸款等。中國鉬業(yè)企業(yè)發(fā)行公司債券，生產(chǎn)經(jīng)營應(yīng)符合法律、行政法規(guī)和公司章程的規(guī)定，符合國家產(chǎn)業(yè)政策;最近一期末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應(yīng)符合法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，且最近3 個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息;內(nèi)部控制制度健全，內(nèi)部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷;經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級，債券信用級別達(dá)到良好。本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%，并實行余額管理，發(fā)行后累計中長期債券余額不能超過公司合并口徑凈資產(chǎn)的40%(凈資產(chǎn)包含少數(shù)股東權(quán)益，且凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)無需審計)，在監(jiān)管溝通后，規(guī)模核算中可不扣減已發(fā)行中期票據(jù)和短期融資券，但應(yīng)扣減已發(fā)行可轉(zhuǎn)債和企業(yè)債。2011 年以來，中國證券監(jiān)督管理委員會以快速受理、快速審核為宗旨，對于公司債的審核速度明顯加快，在審核內(nèi)容上重點關(guān)注發(fā)行人的資信、償債能力與措施等，對和債券融資關(guān)聯(lián)度不大的內(nèi)容盡量簡化，審核周期已縮短至1 ～2 個月。公司債券目前在交易所市場發(fā)行、流通，上交所、深交所對其實行分類管理，符合一定標(biāo)準(zhǔn)的公司債在競價系統(tǒng)上市交易;不符合此標(biāo)準(zhǔn)的公司債，通過固定收益電子平臺(屬于上交所)或綜合協(xié)議平臺(屬于深交所)進(jìn)行掛牌交易。

企業(yè)債券，是指企業(yè)依照法定程序公開發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券，以中長期品種為主，3、5、7、10 及15 年期等多種期限的產(chǎn)品均有發(fā)行。企業(yè)債券與公司債券發(fā)行期限特點相似，若無擔(dān)保則期限較短。募集資金的投向應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，用于固定資產(chǎn)投資的，原則上累計發(fā)行額不超過項目總投資的60%。用于收購產(chǎn)權(quán)(股權(quán))的，比照此比例;用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的，需提供銀行同意還貸證明或即將到期的貸款合同，用于項目投資的，占比不得低于發(fā)債總額的60%，償還銀行貸款占比不得高于發(fā)債總額的20%，補(bǔ)充營運資金占比不得高于發(fā)債總額的20%。企業(yè)債券發(fā)行實行余額管理，發(fā)行后累計中長期債券余額不能超過公司母公司口徑凈資產(chǎn)的40%(凈資產(chǎn)不包含少數(shù)股東權(quán)益，且凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)需經(jīng)審計)，規(guī)模核算中無需扣減已發(fā)行的短期融資券和非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具，但需扣減已發(fā)行的中期票據(jù)。發(fā)行企業(yè)債券的主體要求為股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3 000 萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6 000萬元，連續(xù)三年盈利，最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息，發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)(不含少數(shù)股東權(quán)益)的40% (與短融不合并計算)。國家近年來出臺了一系列法規(guī)規(guī)范了企業(yè)債券的發(fā)行，如《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》(發(fā)改辦財金［2010］2881 號)、《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》(國發(fā)［2010］19 號)、《財政部、發(fā)展改革委、人民銀行、銀監(jiān)會關(guān)于貫徹＜國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知＞相關(guān)事項的通知》(財預(yù)［2010］412 號文)、《關(guān)于規(guī)范平臺公司發(fā)展企業(yè)債券有關(guān)審核標(biāo)準(zhǔn)的工作指引》(2011 年2 月)等，并要求發(fā)行企業(yè)債券的地方投融資平臺公司數(shù)量按照“2111”計算，即省級市一年發(fā)行2 家，地級市一年發(fā)行1 家，全國各財政百強(qiáng)縣一年發(fā)行1 家，各國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)一年發(fā)行1 家。企業(yè)債券在銀行間債券市場及交易所市場上發(fā)行，以銀行間債券市場為主，可采用協(xié)商定價、簿記建檔、招標(biāo)發(fā)行等方式發(fā)行，規(guī)模較大的企業(yè)債券多采用簿記建檔和招標(biāo)方式發(fā)行。

中期票據(jù)，是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計劃分期發(fā)行的，約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。發(fā)行期限無明確限制，2 至10 年期均有發(fā)行，目前多見為3 年期至5年期。發(fā)行中期票據(jù)對于募集資金用途沒有明確的限定，但企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途時，應(yīng)提前披露。企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)應(yīng)依據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊規(guī)則》在交易商協(xié)會注冊，首次上報至獲得發(fā)行批文約2個月左右，注冊有效期為兩年，企業(yè)可選擇一次或分期發(fā)行，首次發(fā)行應(yīng)在注冊后2 個月內(nèi)完成。目前在銀行間債券市場流通。短期融資券是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一年期限內(nèi)還本付息的有價證券。超短期融資券是指具有法人資格、信用評級較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，期限在270 天以內(nèi)的短期融資券。此外，在銀行間債券市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具稱為非公開定向債務(wù)融資工具，由具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。發(fā)行定向工具前，企業(yè)應(yīng)與擬投資該期定向工具的定向投資人達(dá)成《定向發(fā)行協(xié)議》。企業(yè)發(fā)行定向工具應(yīng)在交易商協(xié)會注冊，但協(xié)會只對注冊材料進(jìn)行形式完備性核對，提交的注冊材料清單也相對簡單，主要就是《定向發(fā)行協(xié)議》，財務(wù)報表方面只需提交最近一年的審計報表，整體有利于縮短發(fā)行周期。目前，中期票據(jù)、短期融資券已逐漸發(fā)展成為常規(guī)品種，而超短期融資券自2010 年底推出以來發(fā)展迅速，截至2011 年12 月31 日，已發(fā)行27 支，融資規(guī)?？傆? 240 億元。交易商協(xié)會正在積極推動研究并鼓勵各類創(chuàng)新，如并購票據(jù)以及資產(chǎn)支持票據(jù)等。

3 中國鉬業(yè)企業(yè)直接債務(wù)融資模式的選擇及整合思路

相對已實現(xiàn)國際化的鉬業(yè)企業(yè)而言，大多數(shù)中國鉬業(yè)企業(yè)還是屬于弱勢群體，要保持這一弱勢群體的可持續(xù)發(fā)展，增強(qiáng)其市場核心競爭力，就必須對各種現(xiàn)有的金融工具進(jìn)行選擇、整合甚至積極推動金融工具的創(chuàng)新，除開傳統(tǒng)的銀行貸款之外，更要準(zhǔn)確把握監(jiān)管政策、溝通融資意愿，在多個渠道開拓直接債務(wù)融資市場，通過專業(yè)研判選擇直接債務(wù)融資工具，合理評判債券的信用溢價，在市場化基礎(chǔ)上為自身爭取更為廣泛的融資渠道以及更為有利的定價，實現(xiàn)“資產(chǎn)梳理—虛擬集中—模擬利潤—物理整合—規(guī)模融資”的良性循環(huán)。具體而言可劃分為3 個階段:

第一階段，鉬業(yè)企業(yè)首先應(yīng)制定明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，保護(hù)利益相關(guān)各方的合法權(quán)益，在法律和監(jiān)管的框架下保證鉬業(yè)企業(yè)的正常經(jīng)營，包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、制衡機(jī)制、授權(quán)機(jī)制、考核機(jī)制、激勵機(jī)制、信息披露機(jī)制等。其次應(yīng)建立完備的溝通渠道，對各種債項產(chǎn)品深入研究，樹立在較高層面進(jìn)行兼并重組、資本運作，改善資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，增加可控制資源，提高資產(chǎn)運作效率的理論體系。但同時也應(yīng)該意識到，在許多鉬業(yè)企業(yè)中目前下列共性問題仍未能得到徹底解決:一是公司治理結(jié)構(gòu)亟待完善;二是各項規(guī)章制度不健全;三是關(guān)聯(lián)交易問題突出;四是風(fēng)控能力較弱;五是信息披露機(jī)制不健全、數(shù)據(jù)失真，難以解決基于信息對稱的逆向選擇和道德風(fēng)險問題。

第二階段，鉬業(yè)企業(yè)應(yīng)選擇適宜的債項產(chǎn)品。金融體系中鉬業(yè)企業(yè)絕非單純地接受金融產(chǎn)品和享受金融服務(wù)的分裂的個體，它的運行廣泛地涉及其生存區(qū)域的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、法治等基本要素，也與其他個體產(chǎn)生著互動，環(huán)境的構(gòu)成及其變化對每一個個體都將產(chǎn)生程度不一的影響，而每一個個體的由于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)變遷而發(fā)生的主體行為異化對整個金融生態(tài)系統(tǒng)也將產(chǎn)生作用。

因此，鉬業(yè)企業(yè)應(yīng)在對資產(chǎn)進(jìn)行詳盡梳理的基礎(chǔ)上，出臺框架方案，確定資產(chǎn)邊界，試行資產(chǎn)虛擬注入，實現(xiàn)尊重市場客觀規(guī)律的改制重組。這種內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)變遷的原因歸根到底是一個委托—代理的研究過程，即研究如何通過一種激勵機(jī)制的設(shè)計及修改，使得在委托人處于信息劣勢的信息不對稱境況中，代理人能夠選擇委托人期望的行動。但是，委托人并不能直接觀察到代理人選擇了什么行動，只能根據(jù)一些可以觀測到的變量來判斷代理人的實際行動是否符合自己的期望。在金融生態(tài)系統(tǒng)中，這些可觀測變量并不是由代理人的行動唯一決定的，還有其他隨機(jī)外生因素的影響，與信息對稱時的情況相比，委托人必須向?qū)嶋H上具有信息優(yōu)勢的代理人支付更多激勵，在委托代理理論中，這部分成本被稱為“代理成本”或“激勵成本”，只有在代理人創(chuàng)造的價值超過了委托人所付出的激勵成本時的機(jī)制才是可行的，否則這個機(jī)制就是無效率的。簡言之，鉬業(yè)企業(yè)的決策體制面臨著公司化和市場化的問題，其實質(zhì)是協(xié)調(diào)和規(guī)范自身與其他利益主體之間以及行內(nèi)各利益主體之間關(guān)系、以實現(xiàn)融資流程優(yōu)化、利益分配均衡目的一種制度設(shè)計。

第三階段，鉬業(yè)企業(yè)應(yīng)以實現(xiàn)“穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、合理的增長和盈利前景”等為關(guān)注重點，實施模擬利潤計算，出具相應(yīng)的形式要件，進(jìn)而為滿足關(guān)于發(fā)行人的主體資格條件、獨立性條件以及財務(wù)與會計條件、進(jìn)行內(nèi)部規(guī)范化運作，實現(xiàn)物理整合，確保穩(wěn)定度高、成本低、利率敏感度低的規(guī)模融資的成功。

總之，鉬業(yè)企業(yè)通過在金融工具中植入信用、加工信用、轉(zhuǎn)化信用而創(chuàng)造價值、吸引資本。風(fēng)險收益平衡通過圍繞風(fēng)險偏好構(gòu)建適宜其傳導(dǎo)和運行的風(fēng)險管理體系而實現(xiàn)，鉬業(yè)企業(yè)對直接債務(wù)融資模式的選擇及整合全流程應(yīng)當(dāng)涵蓋對各種風(fēng)險的計量和定量分析、定量測試，應(yīng)當(dāng)滿足風(fēng)險管理內(nèi)部信息報告制度和對外信息披露管理制度的要求，這種風(fēng)險識別－控制是一個長期的、持續(xù)的、動態(tài)的、貫穿直接債務(wù)融資始終的過程。因此，在完成規(guī)模融資后，鉬業(yè)企業(yè)還應(yīng)當(dāng)在安全性和贏利性雙重視角下，考慮整體資本需要量，確定資本在各分支機(jī)構(gòu)、各業(yè)務(wù)線之間的最佳配置，提高資本管理水平，合理有效且成本低廉地使用資本，最大限度地降低風(fēng)險、提高收益，并以之作為衡量業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，逐步完善價值管理體系，實現(xiàn)資金制約型增長模式到資本制約型增長模式的轉(zhuǎn)變。

［1］ Myers S C，Majluf N. Corporate financing and investment decisions when firms have information those investors don＇t have［J］. Journal of Financial Economics，1984，(10):187－221.

［2］ 曹龍琪. 金融學(xué)(第3 版)［M］.北京:高等教育出版社，2010.

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