“新”城鎮(zhèn)化有新意

中國過去30年的經(jīng)濟高速增長，伴隨著急劇的城鎮(zhèn)化過程。然而，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，舊的城鎮(zhèn)化模式已經(jīng)難以為繼。新型城鎮(zhèn)化作為推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改革的一個突破口，已成為政策共識。但是，目前對于新型城鎮(zhèn)化的具體內(nèi)涵以及對經(jīng)濟的可能影響眾說紛紜，莫衷一是。本文在一個比較完整的理論框架下，對城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟供給面以及需求面的關(guān)系進行了分析。

過去模式難以持續(xù)

城鎮(zhèn)化率，在統(tǒng)計上體現(xiàn)為城鎮(zhèn)常住人口占總?cè)丝诘谋壤Ｓ捎诔擎?zhèn)常住人口主要從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)，所以城鎮(zhèn)化率主要取決于非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展程度。經(jīng)濟學(xué)中一個普遍成立的定律是恩格爾定律：隨著收入的增長，食品消費在全部消費中占比下降。因此，收入增長將自然推動對于非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的需求，從而提高經(jīng)濟中從事非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的人口比例，導(dǎo)致城鎮(zhèn)化率上升。從理論上說，雖然城鎮(zhèn)化所產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)和集聚效應(yīng)起到了促進經(jīng)濟增長的作用，但是總體上城鎮(zhèn)化是經(jīng)濟增長的結(jié)果。

在我國的城鎮(zhèn)化過程中，伴隨著經(jīng)濟的快速增長，因此我國城鎮(zhèn)化與經(jīng)濟增長相輔相成，呈現(xiàn)一個良性互動的過程。中國改革開放以來，城鎮(zhèn)化水平顯著提高——從1978年的18%上升到2011年51%，年均增長約一個百分點，同期我國人均GDP實際增速平均近9%。展望未來，雖然一般的預(yù)期是中國的經(jīng)濟增長已經(jīng)開始了放緩的過程，但城鎮(zhèn)化的進一步提高往往被認為是保持增長較快速度的重要因素。

怎么理解城鎮(zhèn)化的推動力與經(jīng)濟影響呢？城鎮(zhèn)化伴隨和影響經(jīng)濟需求與供給兩個方面的變化：需求面源自消費的多樣性和差異性，供給面是生產(chǎn)效率的提高。城鎮(zhèn)化過程能夠得以推進，一般有三個環(huán)節(jié)：一是供給擴張。通常伴隨工業(yè)化、社會分工深入，生產(chǎn)效率提高，社會生產(chǎn)的供給能力擴張，并帶來收入增長。二是需求在農(nóng)業(yè)和非農(nóng)部門之間的不平衡擴張。因為人們對食品的需求相對有限，收入增加帶來的對非農(nóng)產(chǎn)品和服務(wù)的需求增長超過對農(nóng)產(chǎn)品的需求。三是相對價格變化引導(dǎo)資源向非農(nóng)部門和城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移。需求的相對變化，引導(dǎo)產(chǎn)品與資源價格相對變化，造成人力與物力資源在城市與農(nóng)村空間上再配置，一個典型的現(xiàn)象是非農(nóng)部門的勞動報酬的增速超過農(nóng)業(yè)部門，城鎮(zhèn)人口的增長快過農(nóng)村。在這個過程中，人口結(jié)構(gòu)與政策的變化可能起到推動或者限制的作用。

上述的框架似乎顯示城鎮(zhèn)化是供給面改善的一個結(jié)果，同時城鎮(zhèn)化本身也會促進生產(chǎn)效率的提高，這是一個相輔相成的關(guān)系。一般而言，城鎮(zhèn)化有兩個渠道提升勞動生產(chǎn)率，增加經(jīng)濟的潛在增長率。一個渠道是城鄉(xiāng)效率差別。由于城鎮(zhèn)人均所擁有的資本和技術(shù)比農(nóng)村高，城鎮(zhèn)生產(chǎn)效率一般比農(nóng)村高，人口從生產(chǎn)效率低的農(nóng)村地區(qū)轉(zhuǎn)入生產(chǎn)效率高的城鎮(zhèn)，拉升社會總體的勞動生產(chǎn)率。另一個渠道是，當人口聚集在城市后，產(chǎn)生企業(yè)規(guī)模效應(yīng)、知識與技能傳播效應(yīng)、信息傳播效應(yīng)，都可能從動態(tài)上提高城鎮(zhèn)內(nèi)部的勞動生產(chǎn)率。

就中國而言，由于存在城鎮(zhèn)—農(nóng)村二元經(jīng)濟，有一個特殊歷史階段，農(nóng)村富余勞動力大量向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，從兩個方面提高了潛在增長率：第一，進城民工從原來的農(nóng)村失業(yè)或者不充分就業(yè)的農(nóng)民轉(zhuǎn)換為產(chǎn)業(yè)工人，勞動生產(chǎn)率大幅提高。第二，大量的勞動力供應(yīng)壓低了工資，收入分配上造成企業(yè)和政府部門對居民部門的擠壓，居民內(nèi)部收入差距也拉大，由此帶來消費率下降，儲蓄率和投資率提升，資本存量的擴張增加了經(jīng)濟的供給的能力。特別是20世紀90年代下半期后，我國進入人口紅利時期，加大了勞動年齡人口的供應(yīng)和相應(yīng)的儲蓄率的提升。

中國過去30年的城鎮(zhèn)化， 伴隨快速的供給擴張。經(jīng)濟供給能力可以用潛在增長率來衡量，它由兩個部分構(gòu)成：勞動力增長與勞動生產(chǎn)率增長。根據(jù)我們的測算，從20世紀90年代下半期后，我國進入持續(xù)約20年的“人口紅利”期，勞動力增長很快。同期我國的總勞動生產(chǎn)率也以每年8.3%高速提升。兩者相加，造成過去的城鎮(zhèn)化受到供給面的限制是比較少的。

當前，我國的“人口紅利”期已經(jīng)步入尾聲，農(nóng)村富裕勞動力也大幅減少，勞動力市場變緊，工資上升，這也就是通常我們說的“劉易斯拐點”，意味著我國經(jīng)濟供給面改善的這個特殊的歷史時期已經(jīng)終結(jié)。供給擴張將成為未來城鎮(zhèn)化的新瓶頸。

從需求端來看，城鎮(zhèn)化的過程伴隨較高的投資率（基礎(chǔ)設(shè)施、住房、公共服務(wù)等）。這是因為，隨著供給的擴張，國民收入增加，需求相應(yīng)增長。新增需求中，非農(nóng)產(chǎn)品需求，超過農(nóng)產(chǎn)品需求，宏觀上就表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化加速。一般來說，在經(jīng)濟發(fā)展水平較低的時候，由于非農(nóng)產(chǎn)品相應(yīng)的收入彈性較高，新增國民收入所帶來的非農(nóng)產(chǎn)品需求增加也就相對較多，這個階段工業(yè)化與城鎮(zhèn)化速度也就較快。事實上，過去十幾年我國投資率大幅提升，引發(fā)了是否過度投資的爭議。

那么，為什么我國城鎮(zhèn)化過程中對非農(nóng)產(chǎn)品的需求的擴張更多體現(xiàn)為投資擴張，而不是消費增加呢？這里有基本面的因素，比如過剩的勞動力，意味資本的邊際回報率較高，刺激投資需求。但也有制度性的因素，包括收入分配方面的公司對股東分紅派息不足，政府支出重投資、輕公共服務(wù)和轉(zhuǎn)移支付，以及社會保障體系的缺失等。

這些因素加大了城鄉(xiāng)居民內(nèi)部的收入分配的差距，降低了平均的消費率，提高了儲蓄率和投資率。事實上，盡管過去十幾年我國投資率很高，但還是趕不上儲蓄率的提升，帶來持續(xù)的貿(mào)易順差。也就是說，國外消費需求是我國非農(nóng)產(chǎn)品需求的重要部分，部分彌補了國內(nèi)消費需求的不足，出口幫助消化了勞動力從農(nóng)業(yè)向非農(nóng)部門轉(zhuǎn)移帶來的供給的擴張。但是，這種靠出口大幅擴張推動的城鎮(zhèn)化是不可持續(xù)的，外部環(huán)境發(fā)生了重大變化，發(fā)達國家將面臨長期的低增長。

綜上所述，我國過去的城鎮(zhèn)化，是在國民經(jīng)濟蛋糕快速做大的背景下實現(xiàn)的，供給面的限制不顯著。但是如果我們前面的分析是正確的話，供給將逐漸成為下一階段城鎮(zhèn)化的瓶頸。同時需求端也面臨改善結(jié)構(gòu)的挑戰(zhàn)，在出口疲弱，高投資的弊端日益彰顯的情況下，改善收入分配，扶持消費對國內(nèi)總需求增長的可持續(xù)性尤其重要。目前農(nóng)村居民、農(nóng)民工，與城鎮(zhèn)居民之間存在巨大的收入與消費差距，消費需求增加的空間十分廣闊，關(guān)鍵是消除相關(guān)的政策障礙。

因此，判斷未來城鎮(zhèn)化發(fā)展對經(jīng)濟的影響重在如何看待兩個方面的因素。一方面是怎么理解勞動力轉(zhuǎn)移的空間，以及對經(jīng)濟供給面的影響。另一方面是制度變革將如何影響經(jīng)濟的需求和供給面。成功的新型城鎮(zhèn)化政策，必然是建立在如下的基礎(chǔ)之上：通過促進效率保持總供給能力一定增速，同時通過改善分配來拉動總需求增長。

解讀新型城鎮(zhèn)化

黨的十八大報告明確提出：“堅持走中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路，推動信息化和工業(yè)化深度融合、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化良性互動、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相互協(xié)調(diào)，促進工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化同步發(fā)展?！笨梢娡七M城鎮(zhèn)化是未來一段時間我國經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)化的一條主線。目前我國農(nóng)村剩余勞動力轉(zhuǎn)移空間下降，城鎮(zhèn)化難度的上升，同時，我國在人口紅利階段形成的房地產(chǎn)泡沫加劇了城鄉(xiāng)分化，對未來城鄉(xiāng)勞動力轉(zhuǎn)移構(gòu)成阻礙。延續(xù)了30多年的我國城鎮(zhèn)化的既有模式已經(jīng)難以為繼，政府提出新型城鎮(zhèn)化的思路，正當其時。

根據(jù)十八大報告精神，未來的城鎮(zhèn)化進展將不再是鋼筋水泥式的城市化，更強調(diào)消費結(jié)構(gòu)升級、信息化城市、智能化城市。基于現(xiàn)有的政策描述，我們總結(jié)出新型城鎮(zhèn)化所指向的四大政策措施：戶籍制度改革、土地制度改革、公共服務(wù)均等化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化。

首先，放松中小城市和小城鎮(zhèn)的落戶條件。國務(wù)院近期頒布了《關(guān)于積極穩(wěn)妥推進戶籍管理制度改革的通知》，在總結(jié)近年來各地城鎮(zhèn)化經(jīng)驗基礎(chǔ)上，提出戶籍制度改革應(yīng)以“落實放寬中小城市和小城鎮(zhèn)落戶條件”為核心，以促進城鎮(zhèn)化發(fā)展，且遵循城市越小放松程度越大的原則。目前的標準是：在縣級市有合法職業(yè)和住所，即可落戶；在設(shè)區(qū)的市有合法職業(yè)滿三年可落戶。隨著新型城鎮(zhèn)化的推進，此標準可能繼續(xù)放松。放松中小城市落戶條件的同時，繼續(xù)合理控制直轄市、計劃單列市和其他大城市人口規(guī)模。

其次，土地制度改革，主要有兩個方向，一方面提高農(nóng)民土地征收補償標準，另一方面降低土地供給的壟斷。前者有利于增加農(nóng)民收入，縮小城鄉(xiāng)差距和集約用地；后者有利于控制城鎮(zhèn)地價和房價的上升。近期的國務(wù)院常務(wù)會議擬對農(nóng)民集體所有土地征收補償制度做出修改，預(yù)計提高征地補償標準勢在必行。在打破土地供給壟斷方面，關(guān)鍵的問題是如何建立完善、統(tǒng)一的城鄉(xiāng)土地流轉(zhuǎn)市場，這方面的改革涉及的問題較多，未來的發(fā)展有待于更明確的政策方向。

再次，促進公共服務(wù)均等化，破除城鎮(zhèn)內(nèi)部二元結(jié)構(gòu)。由于制度上的不完善，我國的城鎮(zhèn)常住人口內(nèi)部逐步產(chǎn)生了二元結(jié)構(gòu)。大量在城鎮(zhèn)常住的農(nóng)村戶籍人口，雖然為城鎮(zhèn)的財政貢獻收入，但是卻享受不到均等的公共服務(wù)。破除城鎮(zhèn)內(nèi)部二元結(jié)構(gòu)，不僅需要推進城鎮(zhèn)居民保障性安居工程，解決城鎮(zhèn)常住人口的住房問題，更需要全面促進城鎮(zhèn)公共服務(wù)均等化，包括教育、醫(yī)療、交通等各個方面公共資源的平等分配。按照相關(guān)政策，現(xiàn)在出臺的教育、培訓(xùn)、就業(yè)等政策均不得再與戶口掛鉤。未來這方面應(yīng)該還有更多的具體政策出臺。

最后，推動農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展。新型城鎮(zhèn)化同時也意味著，在城鎮(zhèn)化過程中，加大對農(nóng)業(yè)的扶持。長期以來，我國政策向工業(yè)和城市傾斜，農(nóng)業(yè)和農(nóng)村為城鎮(zhèn)發(fā)展做出了犧牲。在新型城鎮(zhèn)化過程中，城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化應(yīng)該相互支持，協(xié)調(diào)發(fā)展。一方面，隨著城鎮(zhèn)化的深入，推動以工促農(nóng)、以城帶鄉(xiāng)，提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)，促進農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化，提升農(nóng)民技能，加快農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程。另一方面，農(nóng)業(yè)勞動生產(chǎn)率的提高，能夠降低農(nóng)業(yè)所需要的勞動人口，對農(nóng)村剩余勞動力的減少起到緩解作用，有助于城鎮(zhèn)化進程。

新型城鎮(zhèn)化的這些政策措施，更強調(diào)資源分配，對提升國內(nèi)需求總量、改善需求結(jié)構(gòu)的意義，大于對改善供給的意義。這主要是因為，對現(xiàn)有的在城鎮(zhèn)常住但沒有城鎮(zhèn)戶籍的人口，勞動力轉(zhuǎn)移已經(jīng)發(fā)生，其對供給面效率的貢獻也已釋放，繼續(xù)提升的空間不大。新型城鎮(zhèn)化提高這部分已轉(zhuǎn)移人口的收入，使其真正融入所在城鎮(zhèn)，鞏固城鎮(zhèn)化成果。當然也有兩個因素會幫助供給面的改善。第一，農(nóng)民工市民化有利于其下一代的教育，因此有利于改善未來的勞動力素質(zhì)和生產(chǎn)效率的提高。第二，對于目前仍然留在農(nóng)村的剩余勞動力，新型城鎮(zhèn)化的政策提高了向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移后的福利水平，有利于吸引農(nóng)村勞動力進城，從而提高非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的勞動力供給。

新型城鎮(zhèn)化強調(diào)分配領(lǐng)域的調(diào)整，體現(xiàn)了政策的“順勢而為”——在容易實現(xiàn)快速增長的舊城鎮(zhèn)化時代，強調(diào)效率增長與供給擴張；在社會日益呼吁公平分配的新城鎮(zhèn)化時代，強調(diào)資源分配和需求結(jié)構(gòu)調(diào)整。然而經(jīng)濟的基本規(guī)律是，供給擴張與需求調(diào)整必須是相輔相成的，不能顧此失彼，因此新型城鎮(zhèn)化在注重完善分配制度的同時，需要更廣泛的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與體制改革，來緩解新城鎮(zhèn)化時代所可能面臨的經(jīng)濟供給能力的瓶頸問題。

更廣泛的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和體制改革來改善供給面，主要包括三個方面。其一，推進結(jié)構(gòu)性減稅，具體包括：一是全面推行“營改增”，對企業(yè)設(shè)備更新和自主研發(fā)的產(chǎn)品、設(shè)備技術(shù)給于稅收優(yōu)惠以及進一步降低進口消費品關(guān)稅等。二是鼓勵民間投資，增加競爭，破除壟斷，也能提高經(jīng)濟供給的效率。相應(yīng)地，在政府支出方面，應(yīng)該減少投資支出，增加公共服務(wù)類支出，使更多資源向民生領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。金融體制方面，則要進一步推動利率市場化改革，鼓勵民營金融機構(gòu)發(fā)展。三是需要控制房地產(chǎn)價格的上升。過去十年城市房價的上漲，對其他的行業(yè)造成擠壓。地價上漲對生產(chǎn)成本的抬升，也是我國潛在增長率下行的壓力來源之一。因此，抑制城鎮(zhèn)房價和地價的上漲，有利于增加長期的經(jīng)濟增長潛力，擴大對非農(nóng)產(chǎn)業(yè)的需求，促進城鎮(zhèn)化進程。

新城鎮(zhèn)化促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型

新型城鎮(zhèn)化的改革，將促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善。同時，長期來看，潛在增長率的下降是大勢所趨，新型城鎮(zhèn)化很難從根本上改變這一點。因此，我國宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)“增長放緩，結(jié)構(gòu)改善”的特征。在總供給增速總體放緩的大背景下，新城鎮(zhèn)化的政策主線在于改善資源在部門間、地區(qū)間、人群間的配置效率，一方面部分改善供給能力，使?jié)撛谠鲩L率放緩的速度趨于平滑；另一方面釋放國內(nèi)總需求，改善需求結(jié)構(gòu)。需求上的轉(zhuǎn)型特征體現(xiàn)在投資、消費和出口三個方面。

在消費上，新城鎮(zhèn)化將加速中國消費時代來臨，消費結(jié)構(gòu)變化。更公平的收入分配提升消費率，加速中國消費時代的到來。我們預(yù)計，至2020年，中國消費總額將達64萬億元（其中居民消費市場45萬億元），居世界第二；社會零售總額有望超過美國，居世界第一，中國成為全球最重要的商品需求國。隨著中國消費率上升，越來越多國家的出口增長會依賴中國的進口，而跨國公司的銷售也更加依賴中國消費者。

比消費總量增長更有意義的，是消費結(jié)構(gòu)的變化。與新型城鎮(zhèn)化相關(guān)的消費結(jié)構(gòu)變化，主要來自收入上升以及城鄉(xiāng)消費習(xí)慣轉(zhuǎn)化兩個方面。農(nóng)民工的收入提升，以及城鄉(xiāng)新移民，一方面會導(dǎo)致服務(wù)消費的占比上升，商品消費占比相對下降，預(yù)計未來十年，文化、教育和娛樂、金融保險、醫(yī)療保健等服務(wù)性行業(yè)增長較快。另一方面意味著城鎮(zhèn)居民的大眾消費獲得支撐，通過對比農(nóng)村居民與農(nóng)民工的消費結(jié)構(gòu)差異，以及農(nóng)民工與城鎮(zhèn)中等偏下收入家庭的消費結(jié)構(gòu)差異，我們發(fā)現(xiàn)新城鎮(zhèn)化帶來的城市中等收入以下群體的人數(shù)擴張，將明顯拉動食品衣著、教育文化娛樂、交通通訊等消費。

消費率上升，意味著儲蓄率下降，投資率也將相應(yīng)地下降。但新型城鎮(zhèn)化還將繼續(xù)推動市政、民生相關(guān)的各類基建投資。在我國目前城鎮(zhèn)基建的許多方面還相對落后的情況下，新城鎮(zhèn)化在教育、醫(yī)療、交通、環(huán)保等領(lǐng)域還會需要大量投資。日、德、法等國家的經(jīng)驗顯示即使在城鎮(zhèn)化高于60%時，城市軌道交通仍得到較快發(fā)展。隨著新城鎮(zhèn)化的推進，不僅城鎮(zhèn)人口增加會提升對上述行業(yè)的需求，國家相關(guān)環(huán)衛(wèi)標準的提高也會促進對現(xiàn)有設(shè)施的擴展和升級。

我們預(yù)計，新城鎮(zhèn)化難以支持下一輪的房地產(chǎn)擴張，但市政民生投資還有較大空間。與潛在增速放緩相連的是儲蓄率下降，意味著我國投資難以維持過去那樣的快速擴張。投資放緩的一個重要來源就是房地產(chǎn)投資的放緩。我們不認為新城鎮(zhèn)化會支持新一輪的房地產(chǎn)投資擴張，主要有兩個原因：首先，一二線城市人口趨于飽和，而三四線城市房屋供過于求。其次，居民購房能力受到限制，全國各級城市的平均首付款超出平均儲蓄50%以上，其中一二線城市尚可依靠匯集國內(nèi)或省內(nèi)富有人群的置業(yè)需求，而主要靠本地需求的三線城市顯然難以為繼。以城鎮(zhèn)新移民目前的收入，即便考慮未來收入增加，也無力支撐目前的城鎮(zhèn)房價。目前農(nóng)民工在務(wù)工地購房比例低（不到1%），即使轉(zhuǎn)為市民化后，由于收入水平在城鎮(zhèn)中仍然處于相對低位，對房屋的需求相對有限。

那么儲蓄率和投資率哪個下降幅度更大些呢？我國儲蓄率在2009年達到52%的峰值后，2011年已下降1個百分點，拐點已經(jīng)發(fā)生，未來還將持續(xù)下降。城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進城市基建，我國人均資本存量仍然不高，總投資需求受到一定的支持，而且政府主導(dǎo)的強投資沖動還有制度慣性，預(yù)計未來投資率下降的幅度將小于儲蓄率下降的幅度。

儲蓄與投資的相對變化，造成我國目前不足3%的經(jīng)常賬戶順差在未來還會繼續(xù)縮小，甚至?xí)霈F(xiàn)逆差。這意味著今后我國資本凈出口的量將大幅下降甚至消失。對外投資的結(jié)構(gòu)上，以前由政府主導(dǎo)的債券類對外投資將放緩，未來更多地將體現(xiàn)為非政府部門的權(quán)益類投資。

隨著貿(mào)易順差的下降，不可貿(mào)易品價格相對于貿(mào)易品價格上升，這對實際有效匯率的均衡水平有抬升作用。實際有效匯率均衡值的上升，并不是說人民幣匯率現(xiàn)在低估。實際上，外匯資產(chǎn)在私人與政府部門之間的再平衡，可能造成人民幣名義有效匯率有貶值壓力，但實際有效匯率均衡水平的上升，將限制名義匯率可能的貶值幅度。背后的邏輯是貶值導(dǎo)致總需求很快超過總供給的增長，通脹上升，貨幣政策被迫緊縮，支撐人民幣相對其他貨幣的名義匯價。

隨著最終消費率上升，儲蓄率下降，未來十年社會總體融資條件將沒有過去十年寬松。伴隨儲蓄率下降的貨幣長周期的未來特征，體現(xiàn)為貨幣增長放緩、貨幣增長方式變化（回歸到主要靠信貸投放而不是外匯占款）、貨幣政策易緊難松（因為人口結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致經(jīng)濟的供給能力相對于消費潛力的下降）、外匯資產(chǎn)在政府和非政府部門之間再平衡、以房地產(chǎn)為代表的風(fēng)險資產(chǎn)去泡沫化。新型城鎮(zhèn)化可能加劇這個轉(zhuǎn)變。反映到價格上，實際利率雖然可能隨著經(jīng)濟增長放緩而下降，但是下降的幅度相對有限。

（作者單位：中國國際金融有限公司）