利率市場化背景下的利率衍生產(chǎn)品發(fā)展策略

利率市場化是相對于利率管制而言，是指政府部分或完全放棄對利率的管制，使利率由市場的資金供求關(guān)系決定，按價值規(guī)律自發(fā)調(diào)節(jié)，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化，核心內(nèi)容是利率形成機(jī)制的市場化。

利率市場化的現(xiàn)狀

1990年代中期以來，依據(jù)“先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率市場化”的漸進(jìn)改革思路，我國利率市場化邁出了四個重要改革步伐：

放開銀行間同業(yè)拆借利率。1996年1月1日建立全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，形成了銀行間同業(yè)拆借市場利率（Chibor）。在Chibor成功運(yùn)行半年的基礎(chǔ)上，1996年6月1日中國人民銀行放開對其上限管制，實現(xiàn)利率水平完全由拆借雙方根據(jù)資金供求自主決定。銀行間同業(yè)拆借市場的建立和利率的成功放開，是我國利率市場化改革的重要突破口，也為后續(xù)改革奠定了基礎(chǔ)。

實現(xiàn)銀行間債券市場利率市場化。1996年證券交易所市場通過利率招標(biāo)等多種方式率先實現(xiàn)了國債發(fā)行利率的市場化。1997 年6月，人民銀行建立全國銀行間債券市場，存款類金融機(jī)構(gòu)所持國債統(tǒng)一轉(zhuǎn)入銀行間債券市場流通，同時實現(xiàn)了國債交易利率（回購利率、現(xiàn)券交易價格）的市場化。1998年9月國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場以利率招標(biāo)方式成功發(fā)行政策性銀行金融債。1999年財政部在銀行間債券市場以市場化方式重新啟動國債發(fā)行（1997年已暫停在證券交易所市場發(fā)行國債）。目前，非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)行債券的利率不受指導(dǎo)價格的限制，完全由企業(yè)和承銷商協(xié)商確定。至此，我國銀行間債券市場全面實現(xiàn)國債、金融債和非金融企業(yè)債的利率市場化。

縮小存貸款利率的管制范圍。根據(jù)“先外幣后本幣、先貸款后存款、先長期大額后短期小額”的改革思路，從2000年起人民銀行先后放開了除個別期限幣種外的外幣利率，逐步放開了人民幣存款利率下限和貸款利率上限，試點(diǎn)放開了人民幣協(xié)議存款利率，實現(xiàn)了金融同業(yè)存款的利率市場化。截至2008年末， 放開的本外幣管制利率累計達(dá)個123個品種， 管制利率減少到24個品種，金融機(jī)構(gòu)自主定價權(quán)明顯增加，依據(jù)風(fēng)險原則科學(xué)定價的能力和意識顯著提高。

構(gòu)建培育貨幣市場基準(zhǔn)利率?；鶞?zhǔn)利率體系建設(shè)是一國推進(jìn)利率市場化改革的關(guān)鍵，我國已步入這一深層次機(jī)制建設(shè)的推進(jìn)階段。借鑒國際基準(zhǔn)利率體系的形成經(jīng)驗，2007年1月銀行市場在Chibor基礎(chǔ)上形成了上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）并正式運(yùn)營。經(jīng)過近五年的全面培育，Shibor已能較好反映貨幣市場資金供求和貨幣政策預(yù)期，開始在浮動利率債券、衍生品等產(chǎn)品定價方面發(fā)揮基準(zhǔn)作用，貨幣市場基準(zhǔn)利率地位基本確立。

利率衍生產(chǎn)品的現(xiàn)狀

我國分別于2005年、2006年和2007年在銀行間市場推出債券遠(yuǎn)期、利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議這三種利率衍生產(chǎn)品，推出后，市場總規(guī)模持續(xù)快速增長，2005年交易量為178億元，到2011年底交易量為28033億元，年均增長132.4%，但各類產(chǎn)品的表現(xiàn)差別很大（見圖1）。

利率互換交易持續(xù)活躍。近兩年來，利率互換發(fā)展勢頭迅猛，2010年和2011年交易量先后突破1萬億元和2萬億元，同比增幅分別達(dá)到225%和78.4%。2011年利率互換成交量占到利率衍生產(chǎn)品市場總成交量的96.3%。全年交易非常活躍，每月成交量均在千億元以上，有七個月份成交超過2000億元。利率互換市場的參與主體繼續(xù)增加，截至2011年末，利率互換交易的備案機(jī)構(gòu)達(dá)到83家（見圖2）。

債券遠(yuǎn)期和遠(yuǎn)期利率協(xié)議交易量大幅下降。債券遠(yuǎn)期是我國推出的第一個利率衍生產(chǎn)品，從2005年到2009年增長較快，但最近兩年出現(xiàn)了大幅下降（見圖3）。2010年債券遠(yuǎn)期累計成交967筆，成交量3183.4億元，同比減少51.45%，2011年債券遠(yuǎn)期成交436筆，交易量1030.1億元，同比下降67.6%?，F(xiàn)階段債券遠(yuǎn)期主要功能在于與現(xiàn)券交易構(gòu)造一個類似買斷式回購的交易，隨著越來越多的機(jī)構(gòu)選擇直接做買斷式回購交易，債券遠(yuǎn)期的需求會越來越少。

遠(yuǎn)期利率協(xié)議自2007年推出以來，僅在第二年有較大幅度的增長，名義本金額達(dá)到113.6億元，但在后續(xù)幾年成交持續(xù)清淡，2011年全年僅有3筆成交，名義本金額僅為3億元，遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場尚未真正發(fā)展起來（見圖4）。由于人民幣利率互換功能類似于遠(yuǎn)期利率協(xié)議而且在其之前推出，市場參與者更熟悉利率互換，利率互換的快速增長對遠(yuǎn)期利率協(xié)議產(chǎn)生了一定的替代作用。此外，傳統(tǒng)上遠(yuǎn)期利率協(xié)議主要為了滿足企業(yè)客戶的套期保值需求，受我國利率市場化現(xiàn)狀的制約，企業(yè)對利率衍生產(chǎn)品的需求尚未充分開發(fā)，這是造成遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場不活躍的重要原因。

期限結(jié)構(gòu)短期化。人民幣利率互換交易的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的短期化特征，2011年1年及1年期以下交易的名義本金額達(dá)到2萬億元，占總成交量的72.75%，較2010年上升了近25個百分點(diǎn)。1～5年和5～10年期限的交易量分別占同期利率互換交易總量的16.9%和8.4%，較2010年分別下降了12.4個和5.2個百分點(diǎn)。債券遠(yuǎn)期交易同樣呈現(xiàn)短期化特征，全部交易均為90天以下品種，其中2～7天品種交易量占比達(dá)62%2。

利率互換合約標(biāo)準(zhǔn)化程度、交易便利性大幅提高。金融危機(jī)后，場外衍生品交易的標(biāo)準(zhǔn)化、電子平臺交易以及集中清算成為業(yè)內(nèi)共識。為了更好地促進(jìn)市場健康發(fā)展，銀行間市場采取了引導(dǎo)衍生品操作流程與合約標(biāo)準(zhǔn)化、推行交易壓縮以及大力推進(jìn)電子平臺交易等一系列舉措：一是正式推出標(biāo)準(zhǔn)化的利率互換確認(rèn)書模版、提供電子化交易確認(rèn)服務(wù)。截至2011年底，已有42家金融機(jī)構(gòu)承諾使用電子化確認(rèn)設(shè)施，超過80%的利率互換采用電子方式進(jìn)行交易確認(rèn)，有效降低了人工成本和操作風(fēng)險。二是著眼于有效降低市場風(fēng)險，完成了利率互換沖銷（交易壓縮）業(yè)務(wù)方案以及相關(guān)測試工作，多次開展了利率互換沖銷試驗并獲得成功。三是進(jìn)一步提升利率互換合約標(biāo)準(zhǔn)化程度，提高報價和交易的便利性。通過上述措施，顯著提高了市場參與機(jī)構(gòu)的交易效率，增強(qiáng)了本幣交易系統(tǒng)的吸引力。目前在電子交易系統(tǒng)進(jìn)行的利率互換交易越占市場95%的份額。

利率衍生產(chǎn)品市場存在的問題

市場規(guī)模較小，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理。我國利率衍生產(chǎn)品市場規(guī)模與成熟市場相比仍有相當(dāng)大的差距，而且與基礎(chǔ)產(chǎn)品市場和整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模不相匹配。平均來看，國際上場外利率衍生產(chǎn)品交易量大約為債券市場規(guī)模的15%，而2011年我國利率衍生產(chǎn)品成交量為2.8萬億元，銀行間債券市場全年成交量為63.63萬億元，粗略估算利率衍生產(chǎn)品市場市值不到債券市場交易量的5%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，目前市場上僅存在三種利率衍生產(chǎn)品，其中利率互換占絕對主導(dǎo)地位，2011年的成交量占整個市場成交量的95%以上，另外兩種產(chǎn)品成交非常清淡。利率衍生產(chǎn)品市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)的缺陷嚴(yán)重制約了自身功能的發(fā)揮，難以滿足投資者多樣化的避險需求和投資需求。

基準(zhǔn)利率體系不完善，定價能力不強(qiáng)。完善的基準(zhǔn)利率體系是利率衍生產(chǎn)品發(fā)展最重要的市場基礎(chǔ)，目前我國尚未形成完整有效的基準(zhǔn)利率曲線，仍然處在建設(shè)和完善過程中，國際上通常以國債到期收益率為定價基礎(chǔ)，我國國債市場雖然近年有很大的發(fā)展，但在發(fā)行連續(xù)性和交易效率方面尚存在不足，還不能為市場提供準(zhǔn)確的定價參考。從期限結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)階段銀行間同業(yè)拆借利率、回購利率等短期利率的市場化程度較高，因此利率衍生產(chǎn)品短期化特征較明顯。2011年全部的利率互換交易中，以7天回購定盤利率和Shibor為參考利率的交易量占到97%，一年期以上的交易很少，而在成熟市場，一年期以上的利率衍生品交易占總交易量的一半左右。因此，長期基準(zhǔn)利率的缺失限制了利率衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展。

參與者類型單一，需求同質(zhì)化嚴(yán)重。從市場主體結(jié)構(gòu)來看，目前國內(nèi)利率衍生產(chǎn)品交易的參與主體包括商業(yè)銀行、外資銀行、政策性銀行、證券公司、農(nóng)村信用社和保險公司，但實際達(dá)成的交易主要集中于銀行之間，保險、證券、基金由于受到不同程度的監(jiān)管約束，實際參與的很少，非金融企業(yè)尚未直接參與利率衍生品交易。債券遠(yuǎn)期交易的主要參與機(jī)構(gòu)是股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，2010年二者交易量占比分別為65.56%和28.11%，其他機(jī)構(gòu)交易量很?。焕驶Q市場以外資銀行和股份制商業(yè)銀行為主，其2010年的市場份額為46.4%，其他依次是股份制商業(yè)銀行（26.6%）、國有控股商業(yè)銀行（15.3%），政策性銀行（3.8%）；遠(yuǎn)期利率協(xié)議市場也是如此，2010年股份制商業(yè)銀行的份額是62.69%，外資銀行的份額是32.84%。單一的參與者類型，限制了利率衍生產(chǎn)品對實體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險管理功能的發(fā)揮，同時也導(dǎo)致市場需求同質(zhì)化現(xiàn)象比較嚴(yán)重，不利于市場流動性的提高。

進(jìn)一步推動利率衍生產(chǎn)品發(fā)展的對策

推進(jìn)國債市場發(fā)展，完善基準(zhǔn)利率體系

在成熟市場，國債收益率是基準(zhǔn)利率體系的重要組成部分。我國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債以來，國債市場發(fā)展取得了很大的成就，但現(xiàn)階段存在的一些問題使國債收益率還不能充分發(fā)揮基準(zhǔn)利率的功能。

首先，國債發(fā)行的規(guī)模和結(jié)構(gòu)還有較大的提升空間。2011年末，我國國債存量為73839億元（包含6000億元地方政府債），同年我國GDP為471564億元，國債存量與GDP的比值約為15.7%，美國同期的比值達(dá)到101%，而2009年三季度這一比值的世界平均水平為66.8%，可見，我國國債規(guī)模還較小，要充分發(fā)揮國債對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的調(diào)節(jié)和促進(jìn)作用，需要適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大國債市場的體量。從期限結(jié)構(gòu)上來看，截至2012年8月底，我國國債市場上短期（1年以下）、中期（1～10年）、長期（10年以上）債券的比重分別為9.5%、61%、29.4%，同期美國的數(shù)據(jù)分別為31.9%、58.8%、9.3%，說明我國短期國債的比例還有待提升，這種不合理的結(jié)構(gòu)不僅影響了國債市場交易的活躍度，而且還會給相應(yīng)國債期貨的推出和運(yùn)行帶來不利影響。

其次，促進(jìn)國債市場的統(tǒng)一，提升二級市場的流動性。目前我國可以進(jìn)行國債交易的市場有三個，分別是銀行間市場、交易所市場和柜臺市場，這三個市場中的交易品種、參與主體和交易機(jī)制都各有特點(diǎn)，形成了國債市場獨(dú)立分割的格局，市場的流動性也由此受到制約。據(jù)2011年底的數(shù)據(jù)計算，我國2011年國債市場總體換手率為1.28倍，其中銀行間市場的換手率最高，達(dá)到1.36倍，而2005年美國國債換手率達(dá)到33倍，交易非常活躍。另外，割裂的市場導(dǎo)致不合理的價差存在，不利于培育準(zhǔn)確、有效的國債收益率。同一種債券在不同的市場上會出現(xiàn)不同的價格，甚至差別會較大，但由于市場壁壘的存在使得跨市場套利的成本較高，因此這種不合理的價差就會持續(xù)存在，嚴(yán)重削弱了國債收益率的權(quán)威性和準(zhǔn)確性，使國債收益率的參考價值大打折扣。鑒于以上情況，建議加快國債市場的互聯(lián)進(jìn)度，減少制度障礙，促進(jìn)銀行間市場、交易所市場和柜臺市場的統(tǒng)一協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展；另外還需要改革國債轉(zhuǎn)托管制度，提高轉(zhuǎn)托管效率，在降低交易成本的同時也有利于防范市場風(fēng)險。

完善場外市場清算機(jī)制，嚴(yán)格控制風(fēng)險

金融危機(jī)后，國外場外衍生品市場出于防范風(fēng)險的需要，有走向場內(nèi)清算的趨勢，希望能享受場內(nèi)集中清算帶來的便利，又不失場外個性化交易的靈活性。其中最主要的措施就是推進(jìn)中央對手方（CCP）清算機(jī)制的建設(shè)。這種清算機(jī)制原理如下：交易所或者清算組織提供一個獨(dú)立的法律實體即CCP，在兩個交易對手達(dá)成交易之后，CCP與這兩個交易對手分別訂立一份新合約，以兩份新合約取代這兩個初始對手方之間的單一合約，這樣，CCP清算機(jī)制就將市場參與者雙方之間的信用風(fēng)險替換為CCP與市場參與者之間的標(biāo)準(zhǔn)化信用風(fēng)險，然后再通過一系列制度安排，使這種替換后的風(fēng)險降到最小。中央對手方清算機(jī)制不僅能有效地降低交易對手的信用風(fēng)險，而且還有低廉的交易成本和充分的靈活性等優(yōu)點(diǎn)，因此得到迅速推廣。我國已有的利率衍生產(chǎn)品都是場外產(chǎn)品，整體風(fēng)險還處在可控的范圍內(nèi)，但是隨著產(chǎn)品種類的不斷豐富以交易主體的增加，市場風(fēng)險也會不斷累積，所以，為了推動我國利率衍生產(chǎn)品市場快速、健康的發(fā)展，有必要未雨綢繆，盡早準(zhǔn)備中央對手方清算機(jī)制的研究和建設(shè)。

（作者單位：特華博士后科研工作站 中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）