加強(qiáng)商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理

作為金融市場(chǎng)的重要組成部分，債券市場(chǎng)的發(fā)展是建立有效利率體系、合理的投融資秩序、開(kāi)展金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)。目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，尤其是銀行間債券市場(chǎng)，各種制約債券市場(chǎng)發(fā)展的弊病依然存在。近年來(lái)，在管理部門(mén)的推動(dòng)下，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了快速發(fā)展，債券市場(chǎng)融資規(guī)模、參與主體和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸豐富。盡管如此，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)債券市場(chǎng)仍是我國(guó)金融市場(chǎng)的一個(gè)“短板“，還有極大的提升空間。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程的不斷加快，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放融入國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)是大勢(shì)所趨。

在銀行間債市中，信用債券市場(chǎng)的發(fā)展有利于降低企業(yè)融資成本，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并降低宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行體系的依賴，但同時(shí)也給商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制提出了新的挑戰(zhàn)和要求。

為加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理，銀監(jiān)會(huì)于2009年3月下發(fā)了《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行債券投資風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，要求商業(yè)銀行科學(xué)制訂投資指引，明確相關(guān)職責(zé)權(quán)限，對(duì)債券實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)分類管理，重點(diǎn)關(guān)注高風(fēng)險(xiǎn)債券，并對(duì)債券投資的信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性管理等內(nèi)容提出了具體要求。但目前商業(yè)銀行內(nèi)部債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理仍不成熟，相關(guān)制度尚未完善，銀行間債券市場(chǎng)內(nèi)部和外部均存在許多需要關(guān)注的新動(dòng)向和亟需解決的老問(wèn)題。

信用債券市場(chǎng)的發(fā)展情況

近年來(lái)，銀行間債券市場(chǎng)取得了高速發(fā)展，發(fā)行次數(shù)和托管量增速均超過(guò)同期利率產(chǎn)品。截至2012年11月末，共發(fā)行1022支，較上年同期增加5.69%，發(fā)行量總計(jì)1.88萬(wàn)億元。其中，截至2012年11月末，企業(yè)債共發(fā)行414支，發(fā)行量總計(jì)0.57萬(wàn)億元；短期融資券共發(fā)行2支，發(fā)行量總計(jì)0.04萬(wàn)億元；中期票據(jù)共發(fā)行510支，發(fā)行量總計(jì)0.79萬(wàn)億元（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)債券信息網(wǎng)-中債數(shù)據(jù)-統(tǒng)計(jì)報(bào)表）。

截至2012年11月末，銀行間市場(chǎng)信用債券托管量達(dá)到6.24萬(wàn)億元，較上年同期增加了19.1%，其中，企業(yè)債托管量達(dá)到2.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.3%；中期票據(jù)托管量達(dá)到2.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)26.2% 。

隨著銀行間債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，作為債券市場(chǎng)的主要投資者，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)規(guī)模也在近幾年取得高速增長(zhǎng)。截至2012年11月底，商業(yè)銀行信用債券托管量為2.32萬(wàn)億元；全國(guó)性商業(yè)銀行信用債券托管量約占全部商業(yè)銀行信用債券托管量的73.4%，城市商業(yè)銀行約占18.0%，農(nóng)村商業(yè)銀行以及農(nóng)村合作銀行約占6.9%，外資銀行約占1.6%。目前，部分大型商業(yè)銀行債券資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到其自身總資產(chǎn)規(guī)模的20%～30%。

銀行內(nèi)部債券交易風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題

加強(qiáng)債券業(yè)務(wù)資負(fù)管理。中國(guó)債券市場(chǎng)從1981年恢復(fù)發(fā)行國(guó)債開(kāi)始至今，經(jīng)歷了曲折的探索階段和快速的發(fā)展階段。早期，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)主要以利率產(chǎn)品（國(guó)債、央票、政策性金融債等）為主，且針對(duì)單一利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債管理策略也較為被動(dòng)。應(yīng)提倡對(duì)債券頭寸實(shí)行積極的資產(chǎn)負(fù)債管理策略（ALM），即預(yù)判式ALM模式。期限不匹配是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)中的常態(tài)，預(yù)判式資產(chǎn)負(fù)債管理就是在科學(xué)預(yù)測(cè)債券價(jià)格的基礎(chǔ)上，通過(guò)債券價(jià)格場(chǎng)景、業(yè)務(wù)策略、投資策略、對(duì)沖策略等的組合模擬分析，在總體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)容忍度的控制范圍內(nèi)，有效利用期限錯(cuò)配來(lái)獲取收益。

債券交易在銀行內(nèi)部的從屬地位。目前，信用債券的交易和投資是商業(yè)銀行資金業(yè)務(wù)的兩個(gè)重要組成部分。其中，交易業(yè)務(wù)所占份額較小，主要為滿足做市要求。相對(duì)而言，投資業(yè)務(wù)的占比及重要性更高。但相對(duì)于傳統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)，債券投資業(yè)務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)處于從屬或附屬地位，獨(dú)立性較差，往往受制于銀行的資金流動(dòng)性管理。商業(yè)銀行多數(shù)情況下被動(dòng)地利用銀行剩余資金進(jìn)行投資，而并未將其上升到資產(chǎn)負(fù)債管理的高度加以管理，債券投資規(guī)模的“被動(dòng)核定”與“隨意調(diào)整”嚴(yán)重制約了投資時(shí)機(jī)的把握和投資收益的優(yōu)化。同時(shí)，商業(yè)銀行信用債券交易、投資業(yè)務(wù)與承銷和公司信貸業(yè)務(wù)之間也缺乏有效的防火墻制度，如商業(yè)銀行公司信貸業(yè)務(wù)部門(mén)為維護(hù)和拓展客戶關(guān)系，往往迫使債券業(yè)務(wù)部門(mén)非經(jīng)獨(dú)立自主決策而承銷，或投資于某些發(fā)行主體所發(fā)行的信用債券。

缺乏健全的信用風(fēng)險(xiǎn)管理制度。目前，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理往往還沿襲著利率產(chǎn)品的管理方式，風(fēng)險(xiǎn)管理的意識(shí)和能力尚不完善，部分銀行在管理政策上有所欠缺，甚至存在真空地帶。其中，部分銀行尚未針對(duì)債券業(yè)務(wù)建立起完善的管理制度、獨(dú)立的決策流程和授權(quán)機(jī)制、以及與之配套的債券投資政策、債券投資管理辦法、年度投資指引、債券投資經(jīng)營(yíng)授權(quán)管理辦法、債券投資分類管理辦法等風(fēng)險(xiǎn)管理政策，缺少對(duì)資金規(guī)模、資金成本、久期、債券的會(huì)計(jì)分類比例、財(cái)務(wù)預(yù)算、可投資產(chǎn)品的范圍、期限、風(fēng)險(xiǎn)限額、集中度及資本等有關(guān)指標(biāo)的規(guī)定和管理。

目前階段，提高債券做市商的風(fēng)險(xiǎn)控制水平應(yīng)從以下三方面入手：第一，將投資類債券和交易類債券分別設(shè)立賬戶，分別核算；第二，市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)向銀行間市場(chǎng)成員提供獲取交易數(shù)據(jù)的便利，以方便市場(chǎng)成員對(duì)自有債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)評(píng)估；第三，建立相對(duì)獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理人員，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和報(bào)告。

結(jié)構(gòu)失衡的債券市場(chǎng)存在“結(jié)構(gòu)性違約風(fēng)險(xiǎn)”。商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)同樣具有信用風(fēng)險(xiǎn)，貸款和債券只是發(fā)行人債務(wù)的兩種表現(xiàn)形式，但由于早期債券都由銀行擔(dān)保，而自短融開(kāi)始的無(wú)擔(dān)保債券，在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境下也未出現(xiàn)過(guò)實(shí)質(zhì)意義上的違約事件，所以債券違約的風(fēng)險(xiǎn)往往被大范圍的忽略。這種對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)淡薄、麻痹乃至回避的認(rèn)識(shí)，可能在風(fēng)險(xiǎn)事件一旦發(fā)生時(shí)，放大“違約相關(guān)”（Default Correlation）和“違約傳染”（Default Contagion）的風(fēng)險(xiǎn)，而造成較嚴(yán)重的后果。盡管面臨風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)實(shí)中的債券交易操作卻幾乎毫無(wú)例外的無(wú)視這種風(fēng)險(xiǎn)。例如，根據(jù)會(huì)計(jì)要求，公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)以外的資產(chǎn)，在“資產(chǎn)負(fù)債表日”有客觀證據(jù)表明發(fā)生減值時(shí)，才能對(duì)其計(jì)提減值準(zhǔn)備。由于近幾年我國(guó)銀行間市場(chǎng)信用債券未出現(xiàn)過(guò)違約情況，商業(yè)銀行普遍未對(duì)信用債券計(jì)提減值準(zhǔn)備。相對(duì)于貸款業(yè)務(wù)，同一信用主體的不同債務(wù)形式未得到同等處理。再如，2010年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)為防范地方政府融資平臺(tái)信貸風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)涉及地方政府融資平臺(tái)貸款進(jìn)行了卓有成效的梳理和清查，地方政府融資平臺(tái)通過(guò)發(fā)行信用債券（包括地方城投債等）的融資卻未在計(jì)量之中。目前，城投債券發(fā)行管理很不規(guī)范，標(biāo)準(zhǔn)十分寬松，相對(duì)于信貸渠道融資更為簡(jiǎn)便。2011年和2012年，城投債券的發(fā)行量都是有增無(wú)減。

做市商制度也有待完善。目前，我國(guó)做市商制度未完全發(fā)揮出活躍市場(chǎng)、提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，因?yàn)樗壳叭源嬖诤芏鄦?wèn)題。其一，做市商的權(quán)利和義務(wù)不太平等：做市商在不享受政策優(yōu)惠的情況下承擔(dān)真實(shí)連續(xù)的報(bào)價(jià)義務(wù)，不可避免影響它們的積極性和主動(dòng)性；其二，盈利驅(qū)動(dòng)不足：如果有較強(qiáng)的盈利驅(qū)動(dòng)，做市商報(bào)價(jià)價(jià)差將越來(lái)越窄，成交增多，盈利增多，反過(guò)來(lái)促使做市商提供更多報(bào)價(jià)，從而形成良性循環(huán)；其三，做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)沒(méi)有真實(shí)反映報(bào)價(jià)水平：在當(dāng)前的評(píng)級(jí)指標(biāo)體系下，只要針對(duì)考核指標(biāo)有針對(duì)性的報(bào)價(jià)，就可能成為優(yōu)秀做市商，導(dǎo)致優(yōu)秀的做市商可能并不優(yōu)秀，雖然報(bào)價(jià)很窄，但成交很少。

銀行債券業(yè)務(wù)的人才投入不足。銀行內(nèi)部對(duì)債券業(yè)務(wù)后續(xù)管理不夠重視，扭曲的激勵(lì)機(jī)制和權(quán)責(zé)利錯(cuò)配更導(dǎo)致債券業(yè)務(wù)后續(xù)管理缺乏人力資源，難以進(jìn)行。例如，信用風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)僅重視貸后管理；公司業(yè)務(wù)部門(mén)有動(dòng)機(jī)開(kāi)拓發(fā)展債券業(yè)務(wù)，而無(wú)意愿對(duì)其進(jìn)行后續(xù)管理；債券業(yè)務(wù)部門(mén)即使希望對(duì)發(fā)行人進(jìn)行后續(xù)跟蹤，但缺乏人員配備和市場(chǎng)信息，難以將后續(xù)管理落到實(shí)處。債券產(chǎn)品，以及最近又重新啟動(dòng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及到擔(dān)保和信用增級(jí)的有效性分析，而銀行根本沒(méi)有相關(guān)人員負(fù)責(zé)此類信息的有效性評(píng)估，只能采取默認(rèn)的態(tài)度。

債券風(fēng)險(xiǎn)管控的會(huì)計(jì)制度需要改進(jìn)。盯市（Mark-to-Market）的會(huì)計(jì)制度往往不能適應(yīng)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制特征，而且大多數(shù)銀行的估值本身就不夠及時(shí)。目前，商業(yè)銀行債券業(yè)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注利息收入，而缺乏對(duì)債券估值的重視，部分銀行未建立債券投資估值管理辦法以及相應(yīng)的投資估值波動(dòng)觸發(fā)機(jī)制，估值頻率也相對(duì)較低。況且，銀行間債券市場(chǎng)，是以會(huì)計(jì)制度和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)的，盯市制度雖有其合理性，但也存在操縱估值結(jié)果、虛增企業(yè)利潤(rùn)、復(fù)雜模型難以計(jì)量等一系列弊端盯市原則對(duì)于交易賬戶的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估是必須實(shí)施的，但對(duì)于投資型機(jī)構(gòu)，特別是對(duì)實(shí)施免疫策略的機(jī)構(gòu)，采取盯市原則是否科學(xué)合理就頗值得商榷了。因此，建議盡快實(shí)施會(huì)計(jì)兩分類制度，盡可能避免因債券估值波動(dòng)大幅影響投資機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表的情況。

商業(yè)銀行債券風(fēng)險(xiǎn)管理的外部問(wèn)題

債券市場(chǎng)的割裂

監(jiān)管流通環(huán)節(jié)上的割裂。長(zhǎng)期以來(lái)，信用債券市場(chǎng)在發(fā)行和流通環(huán)節(jié)上的監(jiān)督管理涉及多個(gè)政府部門(mén)（如表1所示），信用債券發(fā)行的準(zhǔn)入、發(fā)行方式（審批制和注冊(cè)制）和信息披露等方面的要求缺乏一致性，同一發(fā)行人在發(fā)行不同債券時(shí)評(píng)級(jí)結(jié)果和利率水平不同的情況時(shí)有發(fā)生。

這種多頭監(jiān)管人為地導(dǎo)致市場(chǎng)的割裂，各債券發(fā)行市場(chǎng)之間存在一定程度的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，各市場(chǎng)管理部門(mén)有推動(dòng)其所管理的市場(chǎng)在業(yè)務(wù)上取得發(fā)展和擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)，同時(shí)也在一定程度上導(dǎo)致了債券購(gòu)買行為的行政化。2010年下半年，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委都表示要出臺(tái)加快債券發(fā)行審批效率的舉措，降低信用債券發(fā)行門(mén)檻；而中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱為交易商協(xié)會(huì)）在將中期票據(jù)期限從3～5年期和7年期延長(zhǎng)到10年期之后，于2010年底推出了超級(jí)短期融資，即超短期融資券（Super & Short-term Commercial Paper，SCP），指具有法人資格、信用評(píng)級(jí)較高的非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，期限在7天到270天（九個(gè)月）的短期融資券。2011年推出了銀行間債券市場(chǎng)私募債券。超級(jí)短期融資券和私募債券的發(fā)行條件都突破了《證券法》中“累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額40%”的規(guī)定，且發(fā)行人信息披露要求較為寬松。

債券市場(chǎng)流通的割裂。長(zhǎng)期以來(lái)，債券與債券市場(chǎng)的缺陷使債券投資價(jià)值降低， 迫使債券投資以指令性計(jì)劃硬性攤派。作為商業(yè)銀行投資對(duì)象的債券， 最基本也是最重要的特征就是具有充分的流動(dòng)性， 而這恰恰是當(dāng)前國(guó)有商業(yè)銀行持有的債券所缺乏的。政策性金融債券只有一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)， 而無(wú)二級(jí)流通市場(chǎng)； 國(guó)債雖有二級(jí)市場(chǎng)，但國(guó)家出于防止金融秩序混亂的考慮， 又以明文限制國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)入該市場(chǎng)。如此一來(lái)，債券投資價(jià)值在銀行投資者眼中大打折扣， 發(fā)行過(guò)程中明里暗里的硬性攤派就成為不可避，致使債券投資這種純粹的經(jīng)濟(jì)行為扭曲為行政任務(wù)。這種外部投資行為的行政化，借助國(guó)有商業(yè)銀行內(nèi)部行政化管理的慣性，導(dǎo)致了目前銀行內(nèi)部層層分解指標(biāo)，層層劃撥資金的債券投資管理方式。

資金歸劃使用方式的割裂。在債券投資這項(xiàng)具體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中， 由于國(guó)有商業(yè)銀行在管理思想上片面強(qiáng)調(diào)“資金統(tǒng)一計(jì)劃”，在管理手段上簡(jiǎn)單沿襲“指標(biāo)分解落實(shí)”，以致債券投資的決策權(quán)力、出資責(zé)任、效益承擔(dān)在上下級(jí)行之間相互割裂， 相互分離。一方面， 下達(dá)債券投資計(jì)劃的上級(jí)行， 由于不負(fù)有實(shí)際出資責(zé)任， 在分配任務(wù)指標(biāo)時(shí)不可避免地帶有主觀盲目性， 在當(dāng)前國(guó)有商業(yè)銀行超負(fù)荷運(yùn)營(yíng)與資金相對(duì)寬松同時(shí)并存， 地區(qū)性不平衡十分嚴(yán)重的資金營(yíng)運(yùn)形勢(shì)下， 往往自覺(jué)不自覺(jué)地遵循計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期平均主義原則簡(jiǎn)單地硬性分配， 而不是依據(jù)分支機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債情況全面地權(quán)衡，以致部分資金運(yùn)營(yíng)已經(jīng)嚴(yán)重超負(fù)荷的行為完成債券投資任務(wù)，不得不通過(guò)拆借資金或者超占匯差的形式，以高于債券本身利率的資金成本彌補(bǔ)此項(xiàng)資金硬缺口。另一方面，以指令性計(jì)劃下達(dá)債券投資任務(wù)。也使實(shí)際出資行處于被動(dòng)消極地位，不僅失去了根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債情況， 自主確定資金投向的主動(dòng)權(quán)，而且喪失了自覺(jué)壓縮信貸規(guī)模， 調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的積極性，從而違背了總行通過(guò)增加債券投資，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的初衷。

債券管理統(tǒng)計(jì)口徑的割裂。按照國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)口徑，中國(guó)債券市場(chǎng)目前的規(guī)模已居全球第五位，但國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)仍未統(tǒng)一，全口徑的權(quán)威統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)依然難有出處。特別是隨著上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)、部分創(chuàng)新產(chǎn)品集中托管在上海清算所等業(yè)務(wù)的推進(jìn)，規(guī)范并統(tǒng)一債券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，建立權(quán)威的全口徑統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布平臺(tái)勢(shì)在必行。

債券評(píng)級(jí)缺乏科學(xué)性和統(tǒng)一性

盡管近年來(lái)我國(guó)債券市場(chǎng)在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、債券品種、債券發(fā)行、交易主體、交易規(guī)模等方面取得了較大發(fā)展，但債券信用評(píng)級(jí)體系的建設(shè)明顯滯后，嚴(yán)重影響商業(yè)銀行對(duì)于債券風(fēng)險(xiǎn)的判斷。我國(guó)債券信用評(píng)級(jí)的法律法規(guī)不健全，政策出自多門(mén)，有關(guān)管理規(guī)定比較零散，缺乏必要的系統(tǒng)化、規(guī)范化和清晰化的政策指引。這種情況不僅不利于規(guī)范管理，也難以避免不協(xié)調(diào)、不一致情況的發(fā)生，而且還會(huì)導(dǎo)致相同評(píng)級(jí)的債券出現(xiàn)較大利率差。

目前我國(guó)債券評(píng)級(jí)技術(shù)不很成熟。資信評(píng)級(jí)在我國(guó)屬于一個(gè)比較新的行業(yè)，債券信用評(píng)級(jí)專業(yè)人才隊(duì)伍還很不成熟。從業(yè)人員的專業(yè)知識(shí)、綜合分析能力、道德素質(zhì)參差不齊，在相當(dāng)程度上影響到債券評(píng)級(jí)的技術(shù)水平。

以市場(chǎng)創(chuàng)新盤(pán)活流動(dòng)性

銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性匱乏主要由于三點(diǎn)原因。一是銀行間債券市場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)割裂、交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)割裂及市場(chǎng)深度不足（表現(xiàn)為單只債券發(fā)行量過(guò)小、發(fā)行頻率和交易頻率低）等問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足。二是目前信用債券市場(chǎng)參與者范圍和集中程度影響了市場(chǎng)的流動(dòng)性。從美國(guó)等成熟債券市場(chǎng)來(lái)看，債券主要投資者包括銀行、基金、個(gè)人、保險(xiǎn)公司等，各類投資者債券持有比例比較平衡。但在中國(guó)，商業(yè)銀行占據(jù)銀行間債券市場(chǎng)的絕對(duì)主體地位，自然人、法人等普通投資者仍然無(wú)法直接參與其中進(jìn)行投資和交易。三是目前的做市商制度以交易戶報(bào)價(jià)為主，市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏、報(bào)價(jià)券種數(shù)量有限、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具缺乏及資金規(guī)模受限等特點(diǎn)導(dǎo)致做市商缺乏足夠的報(bào)價(jià)意愿。而做市商報(bào)價(jià)能力不足又反過(guò)來(lái)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成更為不利的影響，進(jìn)而形成一種惡性循環(huán)。

盡管由交易量和換手率等數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際上銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性一直在保持良性發(fā)展，但與發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)相比，流動(dòng)性仍舊顯得不足，存在很大的改善空間。我國(guó)債券市場(chǎng)仍處于初級(jí)階段，產(chǎn)品種類和層次遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。就基礎(chǔ)產(chǎn)品而言95e7798fc2bc70312384423c82721079ef8a26072aff621742b2c5000ce743b8，目前發(fā)行規(guī)模和交易量較大的券種依然是幾類較為成熟的券種，如中小企業(yè)集合票據(jù)、高收益?zhèn)?，品種規(guī)模很小。至于建立在產(chǎn)品之上的衍生品，就更顯得缺乏，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具受制于監(jiān)管要求尚未發(fā)展起來(lái)，信用互換等產(chǎn)品雖已有過(guò)試點(diǎn)，但市場(chǎng)認(rèn)可度和參與積極性不高。交易品種不豐富，使得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利難于操作，也就無(wú)法平滑債券市場(chǎng)中出現(xiàn)的價(jià)格扭曲，同時(shí)限制了市場(chǎng)的流動(dòng)性發(fā)展。另外，銀行在銀行間債券市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位的市場(chǎng)格局，也造成了投資者行為一致性現(xiàn)象，這限制了市場(chǎng)流動(dòng)性的提升。

為從機(jī)制上提升債市流動(dòng)性，銀行間債市目前也在極力促進(jìn)新業(yè)務(wù)發(fā)展。2011年推出的非公開(kāi)定向發(fā)行方式，解決了中國(guó)非金融企業(yè)直接債務(wù)融資40%的天花板問(wèn)題；2012年8月8日，我國(guó)銀行間市場(chǎng)又一個(gè)創(chuàng)新性債務(wù)融資工具，首批三單25億元資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品成功發(fā)行；同時(shí)，交易所也在為籌備銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)做準(zhǔn)備。近三年間，跨市場(chǎng)交易流通的企業(yè)債在交易所市場(chǎng)的占比快速提升，相當(dāng)一部分企業(yè)債從銀行間市場(chǎng)轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)，一個(gè)重要原因是回購(gòu)制度的設(shè)計(jì)。交易所市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算、回購(gòu)到期連續(xù)交易制度，更有利于促進(jìn)回購(gòu)交易、提升信用類債券的流動(dòng)性。在交易所市場(chǎng)，信用類債券被方便地用于質(zhì)押回購(gòu)，而在銀行間債券市場(chǎng)，超過(guò)90%的回購(gòu)質(zhì)押債券是國(guó)債、央票、政策金融債，信用類債券在銀行間市場(chǎng)用于質(zhì)押回購(gòu)有一定困難。因?yàn)槭找媛氏鄬?duì)較高的信用類債券在交易所市場(chǎng)能夠方便地進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)，因此，比較容易實(shí)施回購(gòu)套做的利差交易。這提升了交易所市場(chǎng)信用類債券的流動(dòng)性，吸引了企業(yè)債轉(zhuǎn)托管到交易所市場(chǎng)。銀行間市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)的主體，債券存量大，投資者群體豐富，更有條件通過(guò)回購(gòu)制度的創(chuàng)新提升信用類債券的流動(dòng)性，而銀行間債市進(jìn)入交易所市場(chǎng)正好為標(biāo)準(zhǔn)化回購(gòu)提供了工具。從國(guó)際債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，最優(yōu)的制度創(chuàng)新方案是推動(dòng)建立“三方回購(gòu)”，或者稱之為自動(dòng)質(zhì)押回購(gòu)。該業(yè)務(wù)可以使得目前的雙方回購(gòu)升級(jí)為更加標(biāo)準(zhǔn)化、更加高效率的貨幣市場(chǎng)工具，從而使信用類債券的流動(dòng)性，乃至整個(gè)銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性得到提升。

（作者單位：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)）