[摘 要]非互助化導致證券交易所商業(yè)利益與公共利益的沖突，股東利益最大化的目標對交易所能否有效承擔自律職能提出了挑戰(zhàn)。為了克服利益沖突，強化自律職責，交易所在分離監(jiān)管業(yè)務、完善治理結(jié)構(gòu)等方面進行了積極探索，建立了不同的自律模式。此外，雙重上市也應當成為解決利益沖突的途徑之一。

[關鍵詞]非互助化；利益沖突； 證券交易所；自律

[中圖分類號]DF438.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1009 — 2234（2013）03 — 0034 — 03

證券交易所非互助化，是指交易所由傳統(tǒng)的會員制結(jié)構(gòu)改制為公司制。公司制交易所雖然有助于克服會員制下會員利益與公眾利益的矛盾，但同時也帶來了商業(yè)利益與公共利益的沖突。利潤最大化追求的動機使人們對證券交易所能否有效履行自律職責產(chǎn)生質(zhì)疑，各非互助化后的交易所也采取了不同的措施，應對可能產(chǎn)生的利益沖突。本文以證券交易所非互助化的實踐為基礎，對現(xiàn)有利益沖突解決的途徑進行分析。

一、分離交易所的監(jiān)管業(yè)務

該模式最早從美國證券商協(xié)會（National Association of Securities Dealers，簡稱“NASD”）而來?！皟r差門”丑聞促使NASD將原有的監(jiān)管部門獨立出去，成立了專門從事監(jiān)管業(yè)務的非營利性子公司，英語稱之為NASD Regulatory Inc.，簡稱NASDR?！?〕 NASDR主要側(cè)重于制定和解釋有關會員的業(yè)務規(guī)則，查處NASD成員的違規(guī)情況，裁決會員之間，會員與投資者之間的糾紛等。2000年，NASDQ決定改制為公司，至2002年NASD將手中持有的NASDQ的所有股份全部賣出，從而NASDQ徹底解除了NASD子公司的身份，切斷了可能存在的利益鏈條。鑒于此時NASDQ尚未取得證券交易所資格，也就不具備自律組織身份，無法實施自律。因此，NASDQ與NASD簽訂了監(jiān)管協(xié)議，由NASD對其實施監(jiān)管，NASDQ為此每年需向NASD 支付高達7000萬美元的市場監(jiān)管費。

該模式就是著名的NASDR模式，其主要特點就是將自律組織的監(jiān)管業(yè)務與商業(yè)職能分離。事實上，大jDy+ExnsjFSaT+gIiEWjtMTjtZj9t29f6Z9Yk+ph0DM=部分改制后的交易所，如紐約證券交易所、澳大利亞證券交易所（ASX）、倫敦證券交易所（LSE）、多倫多證券交易所（TSX）等都采取了監(jiān)管職能分離模式，只不過在具體運作上略有不同。就程度而言，加拿大的IIROC模式和美國FINRA模式①較為徹底，因此，利益沖突更小。二者的區(qū)別在于在IIROC模式下，交易所只負責上市審核業(yè)務，而FINRA模式下上市審核和交易監(jiān)管業(yè)務仍由交易所負責。

二、完善交易所治理結(jié)構(gòu)

交易所改制為公司后，應當按照公司法的有關規(guī)定建立公司治理結(jié)構(gòu)，即通常所說的股東大會—董事會模式。但由于交易所的特殊性，即交易所不是普通的商業(yè)公司，它要承擔維護公共利益的責任，決定了其董事會的構(gòu)成應區(qū)別于一般的公司，以更好地履行公共職責。當然，并不是說會員制的交易所不承擔公共職責，事實上，交易所一直被賦予公共利益維護者的使命。交易所的公共性體現(xiàn)在：其一，交易所是鏈接發(fā)行人和公眾資金的主要通道，因此，交易所維持一個高效率市場的利益與資源有效配置的公共目標是一致的。其二，交易所的其他功能也有益于投資公眾的利益，如持續(xù)的信息披露要求減少了公共信息的搜集成本，提高了市場評價股票的效率。第三，通過維持一個有序的市場，交易所減少了市場負外部性，該負外部性可能給宏觀經(jīng)濟帶來不利的影響?！?〕歷史上看，交易所的公共性日益被重視，當然主要途徑是通過強化治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)的。2003年格拉索巨額薪金丑聞使紐約證券交易所董事會進行了徹底改革，改革方案主要內(nèi)容包括：設立新的獨立的董事會，除了CEO外所有的董事都必須獨立于管理層、會員和上市公司。設立新的執(zhí)行委員會。為避免領導權力過于集中，交易所主席和CEO職務由不同的人擔任。新設首席監(jiān)管官一職，直接對董事會負責。〔3〕

從世界范圍看，完善公司治理結(jié)構(gòu)一般通過如下幾種方式進行：

其一，限制股東持股比例和投票權

交易所非互助化后，為了防止某一股東（尤其是會員股東）因股份較多從而控制交易所，許多國家和地區(qū)都對交易所的持股比例做了限制。SEC曾建議任何一個會員經(jīng)紀商擁有交易所股權不得超過20%。〔4〕之所以要對交易所公司的股權比例進行限制，主要基于如下考慮：其一，防止交易所被某個使用者或控制集團收購；其二，防止被被監(jiān)管公司收購；其三，限制股東和利益相關者之間潛在的利益沖突；其四，控制交易所公共利益、監(jiān)管義務與股東利益之間潛在的沖突。另外，對股權進行限制的明確或至少是隱含的解釋是防止本國交易所被外國公司收購?！?〕 除了股權比例限制外，有的國家還通過特別股的設立實現(xiàn)對交易所的控制。例如，瑞典政府就通過持有黃金股①的方式，防止OM集團（斯德哥爾摩證券交易所的所有者）控制權的轉(zhuǎn)變。

其二，完善董事會

從交易所公司化的實踐來看，完善董事會治理結(jié)構(gòu)，尤其是增加獨立董事比重，提高董事獨立性是普遍做法。其實，這與其他商業(yè)公司治理的轉(zhuǎn)變趨勢是一致的。不過，交易所的公共性使得這種獨立性要求更加突出，以更好地履行維護公共利益的職責。2007年3月，紐約證券交易所和巴黎的泛歐證券交易所成功合并，成立紐約泛歐證券交易所，成為全球第一個跨大西洋股票交易市場，4月4日該交易所正式開市。紐約泛歐交易所董事會主要由獨立董事構(gòu)成，包括由獨立的非執(zhí)行董事?lián)蔚闹飨透敝飨?名，以及CEO和副CEO各1名。董事會下設4個委員會，分別是審計委員會、人力資源與薪酬委員會、提名與治理委員會和技術委員會。每個委員會都由獨立董事組成，因此，正副CEO都不能擔任這些委員會委員。 〔6〕

三、雙重上市

交易所非互助化后，通常選擇轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆瑥哪壳罢莆盏男畔⒖?，全部都在本交易所上市。自我上市形成了交易所自己監(jiān)管自己的局面，也可能對其他與交易所業(yè)務有競爭關系的上市公司產(chǎn)生不利影響。那么交易所為什么熱衷于自我上市呢？能否通過雙重/交叉上市回避利益沖突呢？

交易所熱衷于自我上市，可能主要基于如下考慮：

第一，交易所自我上市相當于為自己的市場提供了信譽擔保。在一個違規(guī)行為頻發(fā)，投資者信心嚴重不足的市場里，交易所自己的股票也難以幸免，股票價格的走低也會嚴重損害交易所的品牌價值。而且，交易所收入的重要來源之一就是收取交易費，如果交易量減少，將直接損害交易所的業(yè)績。人們相信至少出于自身利益的考慮，交易所也會嚴格監(jiān)管市場，懲治違規(guī)行為，樹立市場信心?？梢哉f，自我上市本身就是免費的廣告，將吸引更多擬上市公司來該交易所上市，更多投資者來此投資。

第二，交易所如果選擇在其他作為競爭對手的交易所上市，則可能給人以對自己交易所的知名度和股票流動性信心不足的感覺。交易所異地上市可能影響其他上市公司對在該交易所上市的疑慮，直至放棄，也會對投資者的心理產(chǎn)生微妙影響，改變投資策略。最終結(jié)果可能導致交易量的減少，降低交易所收入，而這反過來又會進一步刺激上市公司和投資者的選擇，形成惡性循環(huán)。

第三，既然是競爭對手，交易所如果在其他交易所上市，很可能受到其他競爭對手不公平的監(jiān)管待遇。例如一家交易所如果在另一家交易所上市，則必須向另一家交易所進行信息披露，這可能使交易所的商業(yè)秘密面臨被競爭對手知曉的危險?！?〕自我監(jiān)管的屬性也可以將交易所部分違規(guī)行為消化于內(nèi)部，不必公開，以免給市場造成負面影響，維護交易所的聲譽。這樣自我上市的交易所主動權始終掌握在自己手里，比異地上市被動地接受監(jiān)管更游刃有余。

John Coffee提出企業(yè)通過雙重上市進入信息披露充分、透明度高、監(jiān)管嚴格的證券市場，可以約束控股股東的機會主義，改善公司治理?！?〕也有學者反對雙重上市有助于提高公司治理的觀點，認為，雙重上市與提高公司治理水平之間并不存在直接聯(lián)系，事實上，大多數(shù)異地上市的公司回避了更好公司治理要求?！?〕

不過，雙重上市也存在一定的弊端，其一，交易所不得不向其他交易所繳納上市費用；其二，兩地上市可能導致市場分割和減少流動性。針對上述缺陷，有學者提出解決的思路：如果上市費用過高，交易所可以通過放棄自我上市的方式，即只在其他交易所上市的方式避免，可運用成本—收益分析方法對自我上市的成本與收益進行評價。如果確有證據(jù)證明雙重上市導致市場分割和降低流動性，可以采取雙重上市而不是雙重交易的方式解決。也就是說，允許交易所在其他市場上市，但并不實際進行股票交易。通過雙重上市，交易所應當接受其他市場對發(fā)行人的監(jiān)管，不進行雙重交易，交易所的股票交易市場就不會分割?！?0〕

有學者認為，交易所選擇在何地上市，應由其自主做出，就像交易所做出其他商業(yè)決定一樣，政府不應干預。也就是說，是否雙重上市（異地上市）是交易所的商業(yè)自由，是公司自治的體現(xiàn)。如果政府能夠施以適當?shù)谋O(jiān)管安排，雙重上市的理由就是不必要的了。政府的責任在于在政府與交易所的目標和責任之間劃出清晰的界限，這才是對投資者負責的體現(xiàn)?！?1〕

筆者認為，盡管交易所雙重上市能否提升公司治理水平尚存爭議，但交易所雙重上市的根本目的不在于完善公司治理。完善公司治理的是一項復雜的制度設計，涉及股份設置、股權行使、董事會構(gòu)成、董事會運作機制、監(jiān)事會功能等，是一項系統(tǒng)工程。單純的雙重上市本身并不是靈丹妙藥，即使雙重上市能夠提高公司治理水平，也只是某種程度而已。就本文主旨而言，交易所異地雙重上市主要基于監(jiān)管的考慮，是為了克服因自己監(jiān)管自己導致的內(nèi)在矛盾而設計，與“任何人不得審判自己的案件”的理念是一致的。所以，就利益沖突的克服而言，異地雙重上市是值得提倡的。至于從商業(yè)自由的角度分析是否應該強制雙重上市，這涉及到公司自治的界限問題。我們認為，商業(yè)自由是公司自治的基本內(nèi)容之一，應當予以保障，但任何自由都是相對的，自治也不是沒有任何約束的自主決定。如果某項商業(yè)決定涉及到了公共利益，現(xiàn)代法治都會要求公共利益的優(yōu)先性。證券交易所公司化并不能改變其包含的公共產(chǎn)品屬性，交易所在一國國民經(jīng)濟中的地位決定了其不同于普通的商業(yè)公司，對其應當給予特別的關注，實施更嚴格的監(jiān)管。事實上，無論交易所是否實現(xiàn)非互助化，其始終是政府重點監(jiān)管的對象。證券交易所履行自律職責既是其一項商業(yè)職能，也是其承擔公共責任的要求。因此，在制度建構(gòu)上，應當避免可能引發(fā)利益沖突的安排，以更好地履行自律職責。從這個意義上說，雙重上市作為解決利益沖突的制度安排，值得關注。

四、結(jié)語

我國上海證券交易所和深圳證券交易所都采取了會員制結(jié)構(gòu)，何時進行非互助化尚不明朗。但在證券市場全球化和世界經(jīng)濟一體化大背景下，在交易所國際競爭的壓力下，我國交易所進行非互助化改革已是大勢所趨。未來我國交易所非互助化后，必然也會產(chǎn)生新的利益沖突，因此，認真地研究梳理國外證券交易所非互助化改革的歷程，尤其是分析其利益沖突解決的途徑，將有助于我國交易所未來非互助化改革的順利進行，從而推動我國證券市場又好又快發(fā)展。

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〔責任編輯：馮延臣〕