吳建祥，李秉祥

（1．西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安710054；2．西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 統(tǒng)計(jì)學(xué)院，陜西 西安710100）

一、引 言

投資決策作為公司成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流量增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)，影響著公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、盈利水平等，是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度一直居世界前列，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后卻存在“高投資率—低投資效率”等問(wèn)題。傳統(tǒng)的微觀投資理論認(rèn)為，公司投資行為主要受信息不對(duì)稱和代理沖突的影響［1－2］。經(jīng)理是一個(gè)企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高行政官員，是企業(yè)決策的制定者和執(zhí)行者，對(duì)企業(yè)的投資行為有重要影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究表明經(jīng)理管理防御是影響企業(yè)非效率投資行為的一個(gè)重要原因，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要討論了經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)資本投資總量和投資效率（投資不足與投資過(guò)度）的影響，而忽略了經(jīng)理管理防御對(duì)不同資本投向的影響方式和影響程度［3－6］。筆者試圖探討經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)資本投向的微觀作用路徑：一方面，經(jīng)理人在投資決策時(shí)會(huì)權(quán)衡投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值和投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，經(jīng)理人會(huì)考慮投資行為給自己帶來(lái)控制權(quán)私利的大小。由于內(nèi)外部治理環(huán)境和法律保護(hù)程度等方面存在差異，導(dǎo)致經(jīng)理人在不同形態(tài)投資上攫取控制權(quán)私利的大小與約束條件存在差異，本文就此展開(kāi)研究，在細(xì)分資本投向類型的基礎(chǔ)上，以期找到經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)資本投向影響的機(jī)理和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本研究有助于在經(jīng)理管理防御背景下對(duì)企業(yè)資本投向做出深刻解讀，為企業(yè)非效率投資提供新的觀點(diǎn)和佐證，為提高企業(yè)投資質(zhì)量提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）經(jīng)理管理防御的內(nèi)涵

所謂經(jīng)理管理防御是指經(jīng)理人在公司內(nèi)外控制約束機(jī)制下其職業(yè)生涯中面臨被解雇、企業(yè)破產(chǎn)、被接管等所帶來(lái)的威脅與壓力下，經(jīng)理人選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，由于信息不對(duì)稱和監(jiān)管的疏漏，當(dāng)經(jīng)理人在公司財(cái)務(wù)決策中起到主導(dǎo)作用或者本身?yè)碛泄矩?cái)務(wù)決策權(quán)力時(shí)，經(jīng)理人普遍存在管理防御行為，而管理防御視角下的公司財(cái)務(wù)決策選擇則會(huì)更多地受到管理者職業(yè)安全偏好和個(gè)人目標(biāo)的影響。固守職位是經(jīng)理人首先考慮的問(wèn)題，其次表現(xiàn)在獲取控制權(quán)私利和使自身利益最大化等方面，當(dāng)然維護(hù)和穩(wěn)固自身職位的行為也是其自利動(dòng)機(jī)的具體體現(xiàn)。財(cái)務(wù)學(xué)界對(duì)經(jīng)理管理防御問(wèn)題的研究，基本上是圍繞經(jīng)理人在內(nèi)外部控制機(jī)制作用下如何選擇有利于降低職位威脅和增加自身控制權(quán)私利的財(cái)務(wù)決策而展開(kāi)的［4－5］。

（二）經(jīng)理管理防御與投資行為

經(jīng)理管理防御對(duì)投資行為的影響，主要體現(xiàn)在經(jīng)理人在公司治理結(jié)構(gòu)下如何通過(guò)制定有利于自身的投資決策等方面，目的是確保自身職位的安全和個(gè)人利益最大化。國(guó)外學(xué)者Shleifer等人研究認(rèn)為現(xiàn)任管理層趨于將公司資源過(guò)度投資到與自身專長(zhǎng)相關(guān)的項(xiàng)目，以維護(hù)自身地位與既得利益，并為保住自身地位不被他人取代而進(jìn)行特殊投資，以達(dá)到防御之目的，這種投資行為可能降低資源配置的效率［6］；Noe等人研究認(rèn)為經(jīng)理專用性人力資本價(jià)值越高，越有可能實(shí)施長(zhǎng)期投資決策，因?yàn)檫@些長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流在實(shí)現(xiàn)之前經(jīng)理可以威脅離開(kāi)公司以謀求報(bào)酬合同的增加，使經(jīng)理獲得專用性人力資本租金［7］；Stulz認(rèn)為企業(yè)管理者普遍具有濫用自由現(xiàn)金、過(guò)度投資和盲目多元化沖動(dòng)，這是因?yàn)楣芾碚吣軌驈目刂聘嗟馁Y源中獲取更大的私人利益，這種追求投資規(guī)模而非投資效益的“管理者帝國(guó)構(gòu)建”行為，在很大程度上是管理層鞏固、強(qiáng)化和擴(kuò)大自身控制地位和控制權(quán)價(jià)值所實(shí)施的典型財(cái)務(wù)決策行為［8］。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用信號(hào)博弈模型，分析了具有經(jīng)理管理防御行為的經(jīng)理人都偏好實(shí)施短期項(xiàng)目，以降低投資風(fēng)險(xiǎn)和增加個(gè)人收益［9］；袁春生等人在分析經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資關(guān)系時(shí)指出，經(jīng)理管理防御動(dòng)機(jī)是企業(yè)投資過(guò)度、投資短視等非效率投資的深層次原因［4］。

總之，現(xiàn)有研究主要集中在經(jīng)理管理防御對(duì)非效率投資行為的解釋和實(shí)證分析上，其研究結(jié)論也趨于一致，即認(rèn)為具有管理防御動(dòng)機(jī)的經(jīng)理人更容易從事?lián)p害企業(yè)價(jià)值的非效率投資行為，資本投資成為經(jīng)理人形成控制性資源、鞏固自身職位，尋求個(gè)人效用最大化的一個(gè)重要途徑，而鮮有涉及管理防御對(duì)不同類型投資的影響方式和影響程度。相關(guān)研究有郝穎等人在中國(guó)上市公司的所有權(quán)控制背景下，實(shí)證考察了不同資本投向?qū)刂茩?quán)私益攫取的影響以及控制權(quán)利益驅(qū)動(dòng)下的資本投資結(jié)構(gòu)異化效應(yīng)［10－11］。

三、理論分析與假設(shè)提出

公司投資按照投資期限長(zhǎng)短，可分為長(zhǎng)期投資和短期投資，財(cái)務(wù)學(xué)中實(shí)證分析多采用長(zhǎng)期投資數(shù)據(jù)。本文所指的資本投向是指企業(yè)在一定時(shí)期投資總量中各投資用途的構(gòu)成及其數(shù)量比例關(guān)系，它是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要表現(xiàn)形式與特征反映。本文將長(zhǎng)期投資具體分為固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資（包括技術(shù)研發(fā)投資）和長(zhǎng)期股權(quán)投資，而合理分配資金在各種資本投向上的結(jié)構(gòu)，能優(yōu)化企業(yè)的資本配置效率，更有效地提升企業(yè)價(jià)值。以下分別分析經(jīng)理管理防御對(duì)三種資本投向的影響機(jī)理。

（一）經(jīng)理管理防御與固定資產(chǎn)投資

固定資產(chǎn)投資是指與企業(yè)購(gòu)置和建造固定資產(chǎn)相關(guān)的投資活動(dòng)。從企業(yè)投資收益看，固定資產(chǎn)投資與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)密切相關(guān)，是企業(yè)的盈利和創(chuàng)造價(jià)值的前提條件，一般企業(yè)存在先做大后做強(qiáng)的發(fā)展過(guò)程，固定資產(chǎn)投資是刺激企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最直接最快速的資本投入方式；從投資風(fēng)險(xiǎn)看，隨著全球經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的飛速發(fā)展，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的生產(chǎn)技術(shù)及機(jī)器設(shè)備的更新速度加快，更新周期變短，企業(yè)固定資產(chǎn)如機(jī)器設(shè)備面臨被淘汰的風(fēng)險(xiǎn)，并且由于新生產(chǎn)技術(shù)的替代作用使固定資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與初始成本會(huì)出現(xiàn)較大偏差，故經(jīng)理人會(huì)認(rèn)為固定資產(chǎn)投資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)；從經(jīng)理個(gè)人利益看，固定資產(chǎn)投資直接關(guān)系到企業(yè)規(guī)模，經(jīng)理存在固定資產(chǎn)方面的過(guò)度投資沖動(dòng)，由于管理者能夠從控制更多的資源中獲取私人收益，這種追求投資擴(kuò)張而非投資效益的特征被稱為“管理者帝國(guó)構(gòu)建”。Stulz認(rèn)為管理一個(gè)大規(guī)模企業(yè)可以給管理者帶來(lái)個(gè)人威望、權(quán)力、自我認(rèn)同和在職消費(fèi)等精神和物質(zhì)收益，經(jīng)理人可能引導(dǎo)企業(yè)集中資金投入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果快的固定資產(chǎn)，通過(guò)固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，因?yàn)橐?guī)模增長(zhǎng)本身會(huì)給管理者帶來(lái)權(quán)利和地位［12］；經(jīng)理往往通過(guò)擴(kuò)大公司投資規(guī)模來(lái)提高公司對(duì)其依賴的程度，使經(jīng)理人擁有更多可控資源以鞏固自身職位，并為后期攫取私有收益創(chuàng)造條件。基于上述分析提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：經(jīng)理管理防御與企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）經(jīng)理管理防御與無(wú)形資產(chǎn)投資

無(wú)形資產(chǎn)投資是指投資主體為獲得商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、商譽(yù)和特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等而進(jìn)行的投資活動(dòng)。無(wú)形資產(chǎn)投資中的技術(shù)研發(fā)投資通過(guò)提高要素生產(chǎn)率和轉(zhuǎn)變?cè)鲩L(zhǎng)方式，以提高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。無(wú)形資產(chǎn)投資目標(biāo)是滿足未來(lái)市場(chǎng)的需求，為企業(yè)創(chuàng)造更好的盈利機(jī)會(huì)，以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，但在管理防御動(dòng)機(jī)下，經(jīng)理人很可能對(duì)無(wú)形資產(chǎn)投資做出非理性決策。

無(wú)形資產(chǎn)投入具有周期長(zhǎng)、見(jiàn)效慢、收益滯后的特點(diǎn)，與經(jīng)理人迅速表現(xiàn)自身價(jià)值的決策依據(jù)不符。從投資期限長(zhǎng)短角度看，經(jīng)理人在進(jìn)行外部長(zhǎng)短期投資時(shí)偏好選擇短期項(xiàng)目，因?yàn)槎唐陧?xiàng)目容易實(shí)施，使自己通過(guò)績(jī)效考核并帶來(lái)豐厚的即期收益，在有限任期內(nèi)提高股東對(duì)經(jīng)理能力的認(rèn)可度［9］；從投資風(fēng)險(xiǎn)角度看，無(wú)形資產(chǎn)投資的回報(bào)不明確，具有較高的外部風(fēng)險(xiǎn)性，經(jīng)理人為了降低個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)股東偏好的無(wú)形資產(chǎn)投資會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的保守性；從業(yè)績(jī)考核角度看，經(jīng)理人為了固守職位，需要通過(guò)優(yōu)秀的業(yè)績(jī)博得股東對(duì)其能力的認(rèn)可，而凈利潤(rùn)是業(yè)績(jī)考核的一項(xiàng)重要指標(biāo)，大量的無(wú)形資產(chǎn)投資會(huì)在短期內(nèi)增加企業(yè)成本，導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑，影響經(jīng)理人的績(jī)效考核；從經(jīng)理個(gè)人收益看，經(jīng)理人不擁有公司剩余價(jià)值的最終索取權(quán)，無(wú)形資產(chǎn)投資的收益歸股東所有，且中國(guó)經(jīng)理人的薪酬與公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度較弱，經(jīng)理人缺乏進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)投資的物質(zhì)動(dòng)力［13］?？梢?jiàn)，為了短期利益經(jīng)理人可能會(huì)削減在機(jī)器設(shè)備維修方面的支出，或者減少企業(yè)在品牌忠誠(chéng)度、廣告和職工培訓(xùn)等無(wú)形資產(chǎn)方面的投資開(kāi)支，以達(dá)到短期內(nèi)提高報(bào)表收益之目的［14］。綜上提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：經(jīng)理管理防御與無(wú)形資產(chǎn)投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）經(jīng)理管理防御與長(zhǎng)期股權(quán)投資

長(zhǎng)期股權(quán)投資是指為了獲取其他企業(yè)股份而進(jìn)行的投資活動(dòng)。通常是通過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的股份形式以達(dá)到分散企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)的目的，或通過(guò)股權(quán)并購(gòu)等方式獲取被兼并公司資產(chǎn)和控制性資源等的投資。國(guó)外研究表明并購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)?fù)顿Y活動(dòng)并不是完全出于企業(yè)利益的角度，而是出于管理者和大股東自身的利益，如增加控制性資源、提高地位和知名度等［14］。研究表明新任CEO為增強(qiáng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的控制程度，通常采取權(quán)益性投資的方式擴(kuò)充其控制權(quán)私利獲取渠道。由于經(jīng)理存在股權(quán)并購(gòu)等方面的過(guò)度投資沖動(dòng)，管理者能夠從控制更多的資源中鞏固自身控制權(quán)地位以獲取私人收益，這種追求投資擴(kuò)張而非投資效益的特征被稱為“管理者帝國(guó)構(gòu)建”。對(duì)運(yùn)營(yíng)良好的公司，股權(quán)投資是擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的市場(chǎng)信號(hào)，有利于股票價(jià)格提高。據(jù)此推測(cè)，經(jīng)理管理防御程度與長(zhǎng)期股權(quán)投資水平可能成正相關(guān)關(guān)系。

然而，由于長(zhǎng)期股權(quán)投資流動(dòng)性和變現(xiàn)能力較差，通常不能及時(shí)出售變現(xiàn)，也不能隨意抽回投資，其收益由被投資公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定，不確定性增加，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也增加。此外，長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)相應(yīng)地減少企業(yè)所擁有的現(xiàn)金和其他資產(chǎn)，從而會(huì)相應(yīng)地減少經(jīng)理人所控制的資產(chǎn)資源。相對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)投資與固定資產(chǎn)投資，市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期股權(quán)投資釋放出的信號(hào)不一定會(huì)造成股票價(jià)值的上升，收益的不確定性與波動(dòng)性會(huì)降低經(jīng)理對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的意愿，具有防御動(dòng)機(jī)的經(jīng)理人會(huì)權(quán)衡長(zhǎng)期股權(quán)投資給個(gè)人帶來(lái)的控制權(quán)收益和成本。Narayanan模型表明，基于人力資本市場(chǎng)中聲譽(yù)考慮，經(jīng)理可能會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大短期內(nèi)提高企業(yè)短期績(jī)效的投資，而減少提高股東長(zhǎng)期價(jià)值的投資［14］。據(jù)此推測(cè)，經(jīng)理管理防御程度與長(zhǎng)期股權(quán)投資水平可能成負(fù)相關(guān)關(guān)系。綜上提出以下兩個(gè)對(duì)立假設(shè)：

假設(shè)3a：經(jīng)理管理防御與長(zhǎng)期股權(quán)投資水平呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3b：經(jīng)理管理防御與長(zhǎng)期股權(quán)投資水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本選擇

根據(jù)研究需要，本文選取了2007—2012年中國(guó)滬深兩市A股上市公司作為研究樣本。同時(shí)，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行了篩選：第一，剔除ST、PT類公司，因?yàn)檫@類公司財(cái)務(wù)狀況可能出現(xiàn)異常的情況；第二，剔除金融類上市公司，因?yàn)檫@類公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為特殊；第三，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的年度樣本。經(jīng)過(guò)上述篩選，最終得到6 303個(gè)觀測(cè)值，其中2007—2012年樣本觀測(cè)值分別1 012、1 034、1 045、1 068、1 070、1 074個(gè)。為消除極端值的影響，本文所使用的主要連續(xù)變量，還對(duì)處于0%～1%和99%～100%之間的極端值樣本進(jìn)行了Winsorize處理。文中關(guān)于經(jīng)理個(gè)人特征數(shù)據(jù)來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)上公司年度報(bào)告摘要中披露的高管人員信息，公司財(cái)務(wù)方面的數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)定和說(shuō)明

1．被解釋變量。本文的被解釋變量分固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資。其中Finv為固定資產(chǎn)投資，等于年末固定資產(chǎn)凈額減去年初固定資產(chǎn)凈額之差與年平均總資產(chǎn)的比值；Iinv為無(wú)形資產(chǎn)投資，等于年末無(wú)形資產(chǎn)凈額減去年初無(wú)形資產(chǎn)凈額之差與年平均總資產(chǎn)的比值；Einv為長(zhǎng)期股權(quán)投資，等于年末長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額減去年初長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額之差與年平均總資產(chǎn)的比值。

2．解釋變量。關(guān)于管理防御水平的度量，已有文獻(xiàn)中主要以替代的可測(cè)變量來(lái)度量經(jīng)理管理防御水平，由于管理防御涉及經(jīng)理人的內(nèi)心活動(dòng)和在公司內(nèi)外控制約束條件下采取的行動(dòng)或策略，常常用多變量來(lái)構(gòu)建管理防御指數(shù)。借鑒已有文獻(xiàn)中關(guān)于防御指數(shù)的指標(biāo)選取和指數(shù)構(gòu)建方法，本文選取對(duì)管理防御有重要影響的6個(gè)變量進(jìn)行度量，這6個(gè)可測(cè)變量分別為經(jīng)理年齡、學(xué)歷、任期、兩職兼任、資產(chǎn)運(yùn)作效率和獨(dú)立董事比例［13，15］。第一，年長(zhǎng)的經(jīng)理通常易于采取保守決策保證職位安全，其管理防御程度高，故年齡在45歲以下、45～55歲、55歲以上，分別賦值為0、1、2；第二，一般低學(xué)歷經(jīng)理轉(zhuǎn)化工作成本高，為保住現(xiàn)有職位，享受在職的優(yōu)厚待遇，必然會(huì)采取措施進(jìn)行管理防御，故學(xué)歷在?？萍捌湟韵?、本科、碩士及其以上分別賦值為2、1、0；第三，任期越長(zhǎng)經(jīng)理對(duì)公司的控制程度越高，管理防御能力也就越強(qiáng)，故任期以3年為界線，3年以下、3～6年、6年以上，分別賦值為0、1、2；第四，董事會(huì)具有監(jiān)督以總經(jīng)理為代表的經(jīng)理層的功能，總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兩職合一會(huì)削弱董事會(huì)監(jiān)督的獨(dú)立性和有效性。Jensen指出，當(dāng)總經(jīng)理同時(shí)兼任董事長(zhǎng)時(shí)，公司的內(nèi)部控制機(jī)制就會(huì)失效，因?yàn)槎聲?huì)不可能有效履行評(píng)價(jià)和解雇總經(jīng)理的重要職責(zé)。經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)賦值為2，兼任副董事長(zhǎng)或其他高級(jí)職務(wù)賦值為1，沒(méi)有其他職務(wù)賦值為0；第五，代理成本用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)來(lái)反映，如果經(jīng)理進(jìn)行高額在職消費(fèi)、非效率投資、偷懶等都會(huì)降低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是對(duì)經(jīng)理經(jīng)營(yíng)效率及結(jié)果的一個(gè)很好證明，一般認(rèn)為較低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表明經(jīng)理管理防御程度較強(qiáng)。把樣本公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從小到大排序，前中后各1／3分別賦值為2、1、0；第六，一般認(rèn)為增加獨(dú)立董事比例能削弱經(jīng)理人權(quán)力，保證董事會(huì)不被經(jīng)理人所控制，將樣本公司獨(dú)立董事比例從小到大排序，前中后各1／3分別賦值為2、1、0。對(duì)以上6個(gè)變量賦予相等的權(quán)重，從而得到管理防御的綜合性指標(biāo)，即經(jīng)理管理防御指數(shù)Mei。需要說(shuō)明的是，此方法簡(jiǎn)單易操作，因?qū)芾矸烙潭鹊亩攘繜o(wú)法達(dá)到精確的程度，該度量方法可能存在誤差，但理論上不影響經(jīng)理管理防御對(duì)與資本投向之間變動(dòng)的總趨勢(shì)。經(jīng)理管理防御具體衡量變量如表1所示。

表1 經(jīng)理管理防御指數(shù)相關(guān)說(shuō)明表

3．模型設(shè)計(jì)。本文研究的目的是檢驗(yàn)經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資的影響，根據(jù)前文分析，設(shè)置如下模型驗(yàn)證所提出的假設(shè)：

其中被解釋變量Invt為企業(yè)資本支出，包括固定資產(chǎn)投資、無(wú)形資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資；解釋變量為Mei。選用資產(chǎn)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈收益率（Ret）、管理費(fèi)用率（Adm），第一大股東持股比例（Share）以及行業(yè)（Industry）與年度（Year）作為控制變量［16］。第一，選擇資產(chǎn)規(guī)模（Size）與總資產(chǎn)凈收益率（Ret）為控制變量，是剔除公司資產(chǎn)規(guī)模與盈利能力對(duì)企業(yè)固定投資水平的影響；第二，選用管理費(fèi)用率（Adm）、第一大股東持股比例（Share）為控制變量，是剔除代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平的影響；第三，選用行業(yè)（Industry）與年度（Year）作為控制變量，剔除宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資水平的影響。相關(guān)變量具體定義如表2所示。

表2 變量的定義表

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與檢驗(yàn)

模型中研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。由該結(jié)果可知，固定資產(chǎn)投資Finv均值為0．025，表明樣本企業(yè)年固定資產(chǎn)投資額占年平均總資產(chǎn)的2．5%；樣本企業(yè)年無(wú)形資產(chǎn)投資額與長(zhǎng)期股權(quán)投資額占年平均總資產(chǎn)的比例分別為0．8%和0．9%，經(jīng)理管理防御指數(shù)均值為0．993，說(shuō)明在轉(zhuǎn)型期，現(xiàn)有公司治理機(jī)制和對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制不完善，加之目前中國(guó)法律保護(hù)制度和監(jiān)管措施不健全，經(jīng)理人普遍存在管理防御動(dòng)機(jī)，且管理防御程度較強(qiáng)。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表

將樣本按經(jīng)理管理防御指數(shù)是否大于其中位數(shù)進(jìn)行分組，由表4的第3列和第4列知：固定資產(chǎn)投資（Finv）和長(zhǎng)期股權(quán)投資（Einv）規(guī)模均值隨經(jīng)理管理防御程度的增強(qiáng)而整體攀升，總體上符合經(jīng)理管理防御與固定資產(chǎn)投資和長(zhǎng)期股權(quán)投資正相關(guān)的理論預(yù)期；無(wú)形資產(chǎn)投資（Iinv）均值隨經(jīng)理管理防御程度的增強(qiáng)而整體下降，總體上符合經(jīng)理管理防御與無(wú)形資產(chǎn)投資負(fù)相關(guān)的理論預(yù)期。按經(jīng)理管理防御強(qiáng)弱分組，由表4中的T值知，經(jīng)理管理防御強(qiáng)弱對(duì)企業(yè)資本投向變量均值差異檢驗(yàn)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果表明經(jīng)理管理防御程度會(huì)影響企業(yè)資本投向。

表4 經(jīng)理管理防御強(qiáng)弱與資本投向變量的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)表

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表5列出了經(jīng)理管理防御與企業(yè)資本投向的回歸分析結(jié)果，用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行處理以消除可能存在的異方差問(wèn)題。

表5 經(jīng)理管理防御與企業(yè)資本投向的回歸分析結(jié)果表

經(jīng)理管理防御與企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系。如表5所示，經(jīng)理管理防御Mei與企業(yè)固定資產(chǎn)投資（Finv）在5%的水平下顯著正相關(guān)，表明經(jīng)理人會(huì)通過(guò)增加固定資產(chǎn)投資比例以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，掌握更多的控制性資源，目的是以后獲取控制權(quán)私利。同時(shí)，管理防御水平高的經(jīng)理人會(huì)低估固定資產(chǎn)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此經(jīng)理管理防御與企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

經(jīng)理管理防御與無(wú)形資產(chǎn)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如表5所示，經(jīng)理管理防御Mei與無(wú)形資產(chǎn)投資（Einv）在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明經(jīng)理人為了達(dá)到績(jī)效考核的目的和降低個(gè)人職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)投資表現(xiàn)不積極。研究表明市場(chǎng)投資者若支持企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)投資項(xiàng)目，則需支付更高的融資成本或要求更高的投資回報(bào)，而進(jìn)行無(wú)形資產(chǎn)投資需要更高的融資成本也是經(jīng)理人減少無(wú)形資產(chǎn)投資的一個(gè)原因［6］。因此，管理防御與無(wú)形資產(chǎn)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。

如表5所示，經(jīng)理管理防御（Mei）與長(zhǎng)期股權(quán)投資（Einv）呈正相關(guān)關(guān)系，但沒(méi)有通過(guò)變量的顯著性檢驗(yàn)，即假設(shè)3a沒(méi)有得到樣本數(shù)據(jù)的支持。樣本數(shù)據(jù)不支持經(jīng)理管理防御與長(zhǎng)期股權(quán)投資呈正相關(guān)關(guān)系的可能原因有：首先，中國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)不夠成熟與規(guī)范，中國(guó)企業(yè)大量并購(gòu)活動(dòng)的目的在于獲得企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)行資產(chǎn)掏空，導(dǎo)致股權(quán)融資作為一種資源配置方式并未發(fā)揮應(yīng)有作用［17］；其次，各地政府在企業(yè)投資決策中干預(yù)過(guò)多，政府往往充當(dāng)指揮者的角色，為了本地區(qū)企業(yè)上市，往往強(qiáng)制性地股權(quán)融資，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期股權(quán)融資并非完全出于企業(yè)發(fā)展的需要和經(jīng)理人的意愿［17］。

六、結(jié) 論

本文分析了經(jīng)理管理防御（職位自保和獲取控制權(quán)私利）對(duì)資本投向的影響機(jī)理，并提出假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：經(jīng)理管理防御與企業(yè)固定資產(chǎn)投資呈正相關(guān)關(guān)系，與無(wú)形資產(chǎn)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)理管理防御與長(zhǎng)期股權(quán)投資呈正相關(guān)關(guān)系并不顯著。說(shuō)明經(jīng)理人在控制權(quán)收益和防御動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，更傾向于增加固定資產(chǎn)投資以增加企業(yè)投資規(guī)模，減少研發(fā)投資和其他技術(shù)性資產(chǎn)的無(wú)形資產(chǎn)投資，表現(xiàn)為資本投向的結(jié)構(gòu)化差異。

本文與現(xiàn)有文獻(xiàn)的不同之處在于：關(guān)注經(jīng)理管理防御對(duì)企業(yè)資本投向的微觀作用路徑，經(jīng)理管理防御可能導(dǎo)致企業(yè)資本投向的結(jié)構(gòu)化差異，得出的結(jié)論對(duì)改進(jìn)公司投資結(jié)構(gòu)、提高投資效率具有一定的理論指導(dǎo)意義。政策建議是有效運(yùn)用激勵(lì)約束機(jī)制，可降低經(jīng)理管理防御的水平，減少企業(yè)非效率投資行為，同時(shí)優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，更有效提升企業(yè)價(jià)值。

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