祝朝安

新年伊始，海量新股發(fā)行撲面而來， 51家擬上市公司陸續(xù)披露了招股計劃，新股發(fā)行制度改革正如火如荼進行之時，奧賽康老股巨額減持被緊急叫停再度將新股發(fā)行制度改革中的定價問題推上了輿論的焦點。

我們對截至2014年1月14日， 20家公司（11家創(chuàng)業(yè)板、7家中小板和2家主板）已完成網(wǎng)下詢價公司的數(shù)據(jù)進行分析后發(fā)現(xiàn)，投行濫用自主定價權問題極為嚴重，價格形成機制亟待規(guī)范。

發(fā)行人定價隨意性強

從相關上市公司公布的定價過程看，每家投行都統(tǒng)計了詢價訂單的加權平均價和中位數(shù)以及各類機構的加權平均報價和中位數(shù)。數(shù)據(jù)顯示，公募基金在所有各類機構中詢價訂單比重最大，報價最高，最為激進。以奧賽康為例，公募、其他投資者、證券公司三類機構報價占比分別為37.66%、30.53%和18.11%，占所有報價的86.3%，所有機構的加權平均價58.81元，而公募基金加權平均報價61.92元，其他投資者和證券公司報價的加權平均數(shù)則是56.95元和55.73元，公募基金的報價比其他投資者和證券公司平均高出了8.7%和11.10%，公募成了本輪新股詢價中最激進的力量。而中金最后確定的發(fā)行價72.99元較加權平均價58.81元高出了58.11%，嚴重偏離了密集報價區(qū)間。詢價由尋找多數(shù)機構認可的價格變成了拍賣價格，偏離了詢價的宗旨。

投行隨意定價，剔除比例走極端。數(shù)據(jù)顯示，20家公司剔除比例從11.16%至96.33%不等，差距甚大，平均44.77%，剔除比例的主觀性強；10家剔除比例低于20%，4家則高達80%以上的剔除比例，走兩端的家數(shù)達到了14家，從各家公司收到的網(wǎng)下報價區(qū)間也呈現(xiàn)出相似的規(guī)律，報價上限和下限價差極大，由于有了明確剔除至少10%的硬性要求，超高報價問題并不突出，但一些超低報價也開始顯現(xiàn)，其作為有效報價的意義不大，建議將最高的10%和最低的5%強制定義為無效報價予以剔除。

由于發(fā)行人定價隨意，沒有合理公平的價格形成機制，全憑發(fā)行人主觀決定，奧賽康令人咋舌的高發(fā)行價和眾信旅游偏低價發(fā)行正是鉆了新發(fā)行制度自主定價的空子。

我們不禁要問，詢價到底是要詢什么？目前新股詢價中充滿了競爭性報價搶購籌碼的味道，詢價走樣成了拍賣，這樣詢出的價格能不“三高”嗎？新股發(fā)行價應建立價格的形成機制，自主定價不是隨意定價，結合目前20家發(fā)行過程中的定價過程，定價過程應該有一套通行的流程機制，個別機構已經(jīng)做出了很好的案例。

首先，在剔除環(huán)節(jié)，限制發(fā)行人剔除比例的主觀性。剔除10%的最高報價和5%的最低報價作為無效報價。

其次，計算剔除后報價的加權平均值即為新股的發(fā)行價格定價中樞，在加權平均價的上下浮動3%的區(qū)間內尋找滿足其它硬約束條件的價格區(qū)間，以其下限確定為最終發(fā)行價。將投行的自主定價權限定在一個合理區(qū)間內，以防止剔除率人為走兩端。

最后，如發(fā)行定價對應的發(fā)行人攤薄市盈率高于同行業(yè)上市公司二級市場平均市盈率，發(fā)行人和主承銷商在網(wǎng)上申購三周內連續(xù)發(fā)布投資風險特別公告。

在目前價格形成機制不規(guī)范的情況下，最糟糕的是參與詢價的投資者報價原則無跡可尋，與投行私下勾兌價格成了一些機構的主要工作方式，這是對新股發(fā)行制度改革最大的破壞。有效報價的加權平均價最能反映多數(shù)人的意愿，且不宜被人為控制，眾多投行在定價過程中都計算了這一指標，但定價結果與此有邏輯聯(lián)系的并不多，并未讓這一重要步驟發(fā)揮應有的作用。如果再這樣繼續(xù)下去，新股詢價很可能會迅速變味，直接威脅本次發(fā)行制度改革的成敗。

打新難度大

從20家擬上市公司公布的數(shù)據(jù)來看，無論從配售對象申報數(shù)量還是網(wǎng)下投資者報價倍數(shù)，網(wǎng)下投資者參與詢價非常踴躍。平均參與各家網(wǎng)下詢價申報的配售對象有405家，遠超規(guī)定的10到20家最終網(wǎng)下配售對象；網(wǎng)下投資者參與網(wǎng)下報價的平均申購量達到了318944.61萬股，是其平均網(wǎng)下發(fā)行量的152.57倍，進入網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)的平均概率只有0.66%。眾信旅游眾星捧月，卻剔除了96.33%，成為與奧賽康反向的案例。

從7家已公布的最終網(wǎng)下配售比例數(shù)據(jù)分析，網(wǎng)上申購熱情高漲，7家公司均執(zhí)行了回撥機制，回撥前認購倍數(shù)高達177倍，回撥后也達到了86.77倍?；負芎缶W(wǎng)下平均配售比例只有13.76%，以首日15%、20%和25%的新股漲幅來測算，配售收益率只有2.06%、2.75%和3.44%，因獲配比例較低，配售收益率平平。

限制老股東配售需用軟約束

奧賽康控股股東減持31.8億元讓資本市場為之震驚，20家公司平均募集資金總額74873.32萬元，平均老股減持金額36329.54萬元，占平均募集資金總額的48.52%，給最新的新股發(fā)行體制敲響了警鐘，原股東圈錢出逃最大原因就是新股發(fā)行定價偏高，這也從側面印證目前新股價格形成機制的不合理。

合理的價格形成機制是約束原股東的減持行為的最佳良藥，只有發(fā)行價格的形成經(jīng)過市場充分的制衡和博弈、發(fā)行價格更好反映了市場的合理預期，原股東通過發(fā)行存量股圈錢出逃的行為才能得到有效遏制。

發(fā)行定價偏高，二級市場上漲空間小

盡管多數(shù)公司發(fā)行市盈率相對其公布的行業(yè)市盈率而言并不高，但其絕對發(fā)行市盈率還是略超預期，奧賽康和全通教育發(fā)行價更是達到67倍和51.37倍的高市盈率，即便公司仍有不錯的成長性，但也基本反映在發(fā)行價上，如此高發(fā)行價留給二級市場上漲的空間并不大。

20家新股的質地和相對價格多數(shù)并不如已上市的老股，很多投資者對“炒新”的熱衷更多是出于對新股上市首日上漲的預期。我們認為這樣的觀念需要轉變，且不論網(wǎng)下打新資金的絕對收益率并不高，就算在目前慘淡的行情下收益率還算可觀，但在A股發(fā)行節(jié)奏加快、企業(yè)批量掛牌的趨勢下，掛牌首日炒新資金被分散，炒新“包賺不賠”的買賣也不見得能延續(xù)下去，理性投資、合理報價才是能在市場中獨善其身的法寶。

新股發(fā)行制度改革的核心是新股定價，不形成完善的定價流程機制和規(guī)則，中國股票發(fā)行市場總會按下葫蘆浮起瓢，形成有效的定價規(guī)則，限制投行濫用自主定價權，才是根治亂象保證新股發(fā)行制度改革成功的關鍵。