林松立

有人漏夜趕考場，有人辭官歸故里。價值投資者買入股票后，若股價大幅度下跌，投資者應(yīng)依據(jù)最新基本面的變化，仔細(xì)檢查當(dāng)初對估值的計算是否存有錯誤——如果沒有，或基本面變化好于當(dāng)初假設(shè)和預(yù)期，理性的投資者會選擇加碼買入。但現(xiàn)實中，面對跌跌不休的股價，絕大多數(shù)投資者會質(zhì)疑當(dāng)初的計算。畢竟，一是基本面的真實情況并不容易獲得；二是絕大多數(shù)投資者的心理素質(zhì)決定了他們并不適合做一個真正的價值投資者。《思考，快與慢》的作者卡尼曼說經(jīng)常盯著股價的價值投資者是很愚蠢的，這些人并不適合價值投資方式。所以當(dāng)股價持續(xù)下跌數(shù)月之久，絕大部分投資者無法忍受煎熬，原本應(yīng)該加碼買進，卻變成了割肉離場。

貴州茅臺（600519.SH）的投資者們正經(jīng)歷著如此現(xiàn)狀。曾有人咨詢在180多元價位買入茅臺的段永平，如果繼續(xù)跌到150元，怎么辦？段永平回答：若能跌到150元當(dāng)然更好，再加碼就是了。

茅臺基本面遠(yuǎn)強于年初預(yù)期

貴州茅臺，未來也許注定要么成為一個價值投資者堅持己見，不受股價波動影響而最終守的云開日出的經(jīng)典投資個案；要么成為一個市場人士嘲笑價值投資者只會抱牢股票，卻不知跟隨市場腳步，最終被市場證明錯誤的投資個案。

股價大跌，當(dāng)然要檢驗個股的基本面變化，因為市場經(jīng)常是正確的。雖然茅臺股價最近半年大跌，然而我們還不能下定論——不到一年的時間還不足以驗證答案，還必須先檢驗基本面的變化。投資有趣的地方就是，邏輯正確，投資卻不一定有正回報；邏輯錯誤，有時卻取得很好的投資回報。但如果把時間周期拉長到兩至三年，這個規(guī)則并不成立——邏輯正確的，回報就比較確定，邏輯錯誤的，結(jié)局基本上是虧損。

2013年下半年，茅臺股價雖然大幅度下跌，但這并不表明年初強烈看空茅臺的人，看對了其基本面。實際上恰恰相反，他們是完全看錯了茅臺2013年的經(jīng)營狀況，但卻看對了股價。茅臺雖然還未公布業(yè)績快報，但2013年營收和凈利潤增長，大局已定，結(jié)果將會遠(yuǎn)超看空者2013年年初的預(yù)期。2014年1月18日，董事長袁仁國在貴州茅臺酒個性化定制營銷公司揭牌儀式上透露：“2013年茅臺集團銷售收入（含稅）突破402億元，同比增長13.77%，實現(xiàn)利稅311億元，同比增長10.62%；利潤總額222億元，同比增長12.75%；上繳稅金140億元，同比增長21.59%”。前三季度茅臺股份公司的增速一直快于集團公司，可以估算出股份公司2013年凈利潤增長很可能超過20%，而且，預(yù)付款也有相當(dāng)程度的增加。

茅臺在2013年如此惡劣的環(huán)境下有此優(yōu)異的表現(xiàn)，表面上是管理層推出的增加經(jīng)銷商配額的政策，以及市場價大跌，從而使得茅臺酒“飛入尋常百姓家”——茅臺民間化并非管理層的功勞，而是市場價格大跌造成。但實際上確實受益于茅臺的護城河很寬。不過看空者總是能找到理由的：茅臺透支了2014年的消費。

行業(yè)持續(xù)低迷是個偽命題

悲觀者認(rèn)為產(chǎn)能過剩再加上反腐敗，白酒業(yè)將陷入持續(xù)低迷。但是，對于不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為白酒業(yè)正在往下拐的看法，筆者認(rèn)為過于簡單，也是錯誤的。

反腐敗會繼續(xù)，這點毫無疑問；產(chǎn)能過剩將會導(dǎo)致一批新入行的不知名品牌企業(yè)虧損退出，這點也毫無疑問。然后，2014年經(jīng)濟（名義GDP）同比將增長約10%，2015年比2013年增長超過20%，而居民消費的增速更快于名義GDP增速，在這個前提下，推導(dǎo)出2014年和2015年白酒消費低于2013年，邏輯上肯定是錯誤的。

對于整個白酒業(yè)未來狀況，筆者認(rèn)為，可以簡單地概括為一句話：白酒業(yè)需求在2013年被擠壓掉一塊后，行業(yè)會在一個較低的新起點上，重新開始增長。以“白酒行業(yè)未來幾年都將處于低迷”來看空白酒業(yè)，是個偽命題。原因有二：一是白酒消費將在一個較低的基數(shù)上重新開始緩慢增長；二是經(jīng)受住了2013年行業(yè)沖擊的知名白酒品牌企業(yè)，沒有依據(jù)斷定它們未來兩年經(jīng)營反而會陷入困境。

白酒消費的增長一定是居民收入或居民消費的函數(shù)，這點毋庸置疑。而具體到各個企業(yè)，在新環(huán)境下的經(jīng)營狀況，取決于公司管理層的經(jīng)營管理能力，以及品牌的影響力。所以2013年之后，各個白酒上市公司表現(xiàn)不一。但那些已經(jīng)上市的，或未上市的但過去經(jīng)營歷史已被證明較為成功的企業(yè)，絕大多數(shù)表現(xiàn)都很不錯，除了個別，如水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）因自身原因?qū)е聵I(yè)績大幅度滑坡。

真正在反腐敗和產(chǎn)能過剩中受到重創(chuàng)的，以及未來將會遭遇持續(xù)困境的，是一些想趕到風(fēng)口讓風(fēng)吹飛起來的豬——新進入的資本，以及過去多年經(jīng)營能力很一般，但受益于大環(huán)境勉強維持的企業(yè)。

我們看到，一方面白酒產(chǎn)能過剩（主要是低端酒過剩），一方面老牌子的低端酒銷量繼續(xù)增長。矛盾不？不矛盾。比如牛欄山、金種子酒、汾酒和勁酒等，都有很不錯的增長。如果只從行業(yè)出發(fā)，就只見森林不見樹木了。具體到投資白酒業(yè)上市公司，僅斷定白酒業(yè)已經(jīng)遭遇拐點，未來股價將如何云云，沒有必要爭辯——那是股評家的事。

茅臺的價值判斷

茅臺是一個極其簡單的公司：沒有有息負(fù)債，沒有應(yīng)收賬款，也基本上不需要維護性資本支出，主要產(chǎn)品就是一瓶酒——53度飛天茅臺，凈利潤都是現(xiàn)金，因此直接用PE估值即可。筆者早期寫過一篇文章《Greenblatt估值法估茅臺》，當(dāng)時估值的假設(shè)條件是未來兩年利潤增長為15%-20%，兩年后，茅臺凈利潤增長大約與食品價格同步，因此，市場應(yīng)該給予茅臺15-20倍的PE估值才是合理的。從目前來看，茅臺的基本面變化還未超出當(dāng)初假設(shè)，因此其內(nèi)在價值判斷也無變化。

茅臺現(xiàn)在的股價是否真實反映了內(nèi)在價值，或者說茅臺的估值是否準(zhǔn)確？這需要2-3年的時間來檢驗。一年的時間太短，市場有時候會極度不理性，所以我們要敬畏市場。巴菲特常告誡說不要融資做股票，就是這個道理。但價值投資者的“敬畏市場”，跟趨勢投資者是不一樣的。趨勢投資者或者交易型的投機者的敬畏市場，是指市場總是對的，所要做的就是跟隨市場的腳步，抓住市場的趨勢。

還需提醒一點。經(jīng)常有投資者（包括大部分分析師）在估算茅臺的內(nèi)在價值時，會拿它國的烈性酒公司來對比，這是嚴(yán)重錯誤的。因為各國的市場利率不一樣，折現(xiàn)率當(dāng)然也不一樣，是無法對比的。歐美的利率較中國低很多，尤其是日本，自然折現(xiàn)率也會低很多，折現(xiàn)回來的現(xiàn)金也即公司的估值當(dāng)然就會高很多。所以對茅臺估值是不能參照帝亞吉歐的。

茅臺股價與基本面無關(guān)

事后探究股價波動的原因，雖很愚蠢，但孜孜不倦者前仆后繼?；煦鐚W(xué)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)讓我們知道有些事件是無法追本溯源的。股價波動的背后因素，大多是無法找到原因的。就連美國1987年的黑色星期一，至今也無人能說出個丁卯來。羅伯特·希勒在著名的《非理性繁榮》中，對那次股災(zāi)有很詳細(xì)地探討，最后他確定大家無法找到原因。

不能證偽就意義不大。即使知道有ABC三個因素導(dǎo)致了股價波動，但不能證明它們的貢獻占比，且無法排除是否還有其他影響因素，其實還是等于沒有找到原因。茅臺股價從200元跌到120元，有不少投資者認(rèn)為是其基本面惡化導(dǎo)致——至少有一部分是由基本面變壞貢獻的。如果茅臺業(yè)績下跌——比如下跌20%，我們還可以判斷至少業(yè)績下滑導(dǎo)致了股價下跌，但實際上茅臺的基本面遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場預(yù)期，按理說股價應(yīng)該上漲！

觀察其他一些低市盈率的個股表現(xiàn)，有助于思考和回答這個問題。下半年，地產(chǎn)股在“新型城鎮(zhèn)化”政策利好下，保利地產(chǎn)（600048.SH）8月初從11元多，一路無抵抗下跌至7.6元，跌幅為32%。期間，地產(chǎn)業(yè)以及保利有什么不利消息么？沒有。而銀行股中民生銀行（600016.SH）從9月初的近11元跌至如今的7元，跌幅差不多也是32%。銀行業(yè)和民生有什么不利消息出來么？也沒有。

整個地產(chǎn)、銀行和白酒業(yè)在2013下半年被市場徹底拋棄，甚至有點變本加厲。當(dāng)銀行和地產(chǎn)都只有5倍的PE時，無論茅臺基本面如何，股價只能是下跌，這是整個大環(huán)境決定的。短期內(nèi)股價與基本面經(jīng)常脫節(jié)，這是市場的本性。股價能不可思議地高估，如浙江世寶（002703.SZ，01057.HK），A股股價是H股的8倍，自然也會離奇地低估。

茅臺的硬傷：分紅率和資金配置

茅臺最大的硬傷，在于管理層與小股東的利益沖突。這在國外成熟市場上也非常普遍。2013年，綠光資本的CEO愛因·霍恩號召蘋果股東敦促公司CEO庫克加大分紅力度，就是典型的例子。但是中國上市公司中這個硬傷尤其突出。

茅臺近幾年每年能入賬150億元左右的現(xiàn)金，加上賬面大把現(xiàn)金，新的投資項目又花費不多，所以從股東的角度出發(fā)，應(yīng)該把大部分賺來的利潤分紅，或者回購股本。

茅臺在塑化劑事件后也做過回購，但只是糊弄小股東一下而已；大股東茅臺集團在2013年下半年的股價下跌中也搞過回購，那就更是可笑之極——不知道他們想做秀給誰看。茅臺可以把利潤的90%都拿出來分紅，或者回購，而絲毫不會影響其持續(xù)經(jīng)營。當(dāng)然茅臺分紅率這幾年逐年提高，2012年達(dá)到50%，還算過得去。

相比較五糧液（000858.SZ）而言，茅臺還算好。五糧液分紅率只有30%，目前市值約560億元，在外流通市值才200多億元，賬上卻閑置著300億元的現(xiàn)金——五糧液不回購亦不派現(xiàn)。那些被五糧液股價深度套牢的投資者，對管理者不分紅有微詞，真不奇怪。

再更進一步思考。茅臺甚至可以利用這個時機收購其他大品牌白酒公司。比如收購五糧液，300億元就可以拿下（實際操作中能否拿下是另外一回事，但至少可以買到不少股份），還能有比這回報率更高的投資么？巴菲特說他要把下屬企業(yè)多余的現(xiàn)金統(tǒng)統(tǒng)收上來自己投資，就是因為他認(rèn)為很少有CEO同時兼?zhèn)涑瑥姷慕?jīng)營管理和資本分配雙重能力。

雖然茅臺存在這樣的硬傷，但也有不少投資者指出，茅臺股價上已經(jīng)體現(xiàn)了這一點。如果去除這個硬傷，茅臺股價將憑空上一個臺階，那是確定無疑的事。