□ 張 東（廣州嶺南國(guó)際企業(yè)集團(tuán)有限公司，廣東 廣州510015）

林業(yè)是我國(guó)重要的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)也是關(guān)系到我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)的重要公益事業(yè)，林業(yè)的可持續(xù)發(fā)展一直在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中占有重要地位。林業(yè)發(fā)展融資難問(wèn)題一直是制約著林業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要瓶頸。資產(chǎn)證券化是證券化機(jī)構(gòu)將可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入流的資產(chǎn)，按照某種共同特質(zhì)匯集成一個(gè)組合，并通過(guò)一定的技術(shù)把這個(gè)組合轉(zhuǎn)換為可在資本市場(chǎng)上流通的有固定收入的證券。將資產(chǎn)證券化引入到林業(yè)融資體系中，極有可能成為解決目前林業(yè)融資難的有效途徑。

一、林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的效用

作為林業(yè)經(jīng)濟(jì)的重要資金來(lái)源，林業(yè)信貸資產(chǎn)對(duì)促進(jìn)我國(guó)林業(yè)及林業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用，但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)林業(yè)需求的不斷增加，林業(yè)信貸也存在不少問(wèn)題。對(duì)于林業(yè)信貸資產(chǎn)供給方而言，林業(yè)信貸周期長(zhǎng)、利率未完全市場(chǎng)化等原因使其承受著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力；對(duì)林業(yè)信貸資產(chǎn)需求方而言，資金供給總量和短期資金為主的局面遠(yuǎn)遠(yuǎn)未能滿足其需求。因此，如何將有限的林業(yè)信貸規(guī)模合理放大，優(yōu)化林業(yè)融資的久期搭配，盤(pán)活固化的林業(yè)信貸資產(chǎn)，是擺在金融界面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)課題。

資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新工具，其實(shí)質(zhì)是將一些具有相同特征的流動(dòng)較差、但有預(yù)期現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行組合，將組合出售給特定目的載體（SPV），特定目的載體通過(guò)信用增級(jí)等措施進(jìn)行設(shè)計(jì)后向一般投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。與傳統(tǒng)的融資方式相比，利用資產(chǎn)證券化所進(jìn)行的融資不會(huì)增加發(fā)行人的負(fù)債，可以提高發(fā)行人的資本充足率，降低發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率。同時(shí)，與傳統(tǒng)的融資以企業(yè)自身的產(chǎn)權(quán)為清償基礎(chǔ)不同，資產(chǎn)證券化則是以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為償付基礎(chǔ)，這部分資產(chǎn)是與發(fā)起人的其他財(cái)產(chǎn)相隔離。投資者在進(jìn)行投資時(shí)，只需要判斷資產(chǎn)池的資產(chǎn)質(zhì)量以及未來(lái)的現(xiàn)金流收入的可靠性和穩(wěn)定性。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和運(yùn)行的核心機(jī)制，而SPV是一個(gè)專門(mén)為實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化而設(shè)立的信用級(jí)別較高的機(jī)構(gòu)，它在資產(chǎn)證券化中扮演著關(guān)鍵角色。SPV不僅通過(guò)一系列專業(yè)手段降低證券化成本，解決融資難問(wèn)題，而且通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離降低了證券交易中的風(fēng)險(xiǎn)。概言之，在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)得以隔離和轉(zhuǎn)移，投資者獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者獲得融資資金。從這個(gè)角度來(lái)看，作為解決缺乏流動(dòng)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)融資問(wèn)題而誕生的資產(chǎn)證券化應(yīng)是盤(pán)活林業(yè)信貸資產(chǎn)的首選?？傮w來(lái)看，林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化具有微觀和宏觀兩層效用。

（一）林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的微觀效用

1、林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有利于林業(yè)企業(yè)降低籌資成本，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的目的和特點(diǎn)在于通過(guò)其特有的信用增級(jí)手段，使原來(lái)信用等級(jí)較低的項(xiàng)目可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，并利用該市場(chǎng)流動(dòng)性高，債券安全性好、利率低的特點(diǎn)，大幅度降低籌集資金的成本。同時(shí)，采用資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，林業(yè)企業(yè)只需要披露擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)的基本情況，而不需要披露發(fā)起人的全部財(cái)務(wù)報(bào)表。林業(yè)企業(yè)雖然向SPV真實(shí)轉(zhuǎn)讓林業(yè)資產(chǎn)，但是可以通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得了發(fā)行收入并且仍然擁有資產(chǎn)的運(yùn)用權(quán)，通過(guò)對(duì)林業(yè)資產(chǎn)的使用，產(chǎn)生收入現(xiàn)金流支撐林業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券的還本付息。

2、林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可提高林業(yè)資金的使用效率，減輕林業(yè)信貸主體的流動(dòng)性壓力

受限于林業(yè)長(zhǎng)生產(chǎn)周期與資金來(lái)源缺乏的矛盾，林業(yè)企業(yè)日常的流動(dòng)資金一般只能滿足林業(yè)生長(zhǎng)的日常維護(hù)需要，難以開(kāi)發(fā)林業(yè)的其他價(jià)值。而林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化不僅可以使林業(yè)企業(yè)通過(guò)出售林業(yè)資產(chǎn)獲得即期的現(xiàn)金收入，還能使林業(yè)企業(yè)利用林業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行收入開(kāi)發(fā)林業(yè)的其他價(jià)值。對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以提高其資金使用效率。通過(guò)將一般均為中長(zhǎng)期貸款的林業(yè)信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表，林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行在資本一定的情況下提高其資本使用效率，創(chuàng)造更多利潤(rùn)以及減輕資產(chǎn)流動(dòng)性壓力。

（二）林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的宏觀效用

1、林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有利于拓寬林業(yè)資金來(lái)源渠道，促進(jìn)林業(yè)持續(xù)發(fā)展

林業(yè)經(jīng)濟(jì)的顯著特征之一是生產(chǎn)周期長(zhǎng)，從育苗到成才往往需要十幾甚至幾十年。從營(yíng)林活動(dòng)的金融特征看，在林木生長(zhǎng)周期中,需要不斷的投入,包括造林的投入和林木管護(hù)、采伐運(yùn)輸成本的投入。林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化通過(guò)發(fā)行林業(yè)信貸資產(chǎn)支持證券將林業(yè)資源分割成標(biāo)準(zhǔn)化的證券，使得更多投資者的短期資金得以流入林業(yè)，以短期資金的持續(xù)供應(yīng)支撐林業(yè)的長(zhǎng)期投資，增加林業(yè)資金來(lái)源渠道。

2、林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有利于減輕財(cái)政壓力，促進(jìn)林業(yè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化

長(zhǎng)期以來(lái)，政府在林業(yè)經(jīng)濟(jì)中都扮演著重要角色，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期的“一肩挑”到后來(lái)的財(cái)政貼息貸款，林業(yè)經(jīng)濟(jì)始終含有較多的政府色彩。而林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化則是以市場(chǎng)化的融資方式解決林業(yè)企業(yè)對(duì)財(cái)政資金的過(guò)度依賴、促進(jìn)林業(yè)經(jīng)濟(jì)提高內(nèi)生性發(fā)展動(dòng)力的良好制度安排。

二、林業(yè)信貸實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)條件與供求基礎(chǔ)

（一）外部條件

林業(yè)信貸的資產(chǎn)證券化與其他類(lèi)別的資產(chǎn)證券化有著共同的本質(zhì)和產(chǎn)生條件。

1、我國(guó)資本市場(chǎng)已具備相關(guān)配套法律制度

2006年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》（證監(jiān)基金字[2006]93號(hào)），準(zhǔn)許基金投資于包括符合中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定的信貸資產(chǎn)支持證券，以及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的企業(yè)資產(chǎn)支持證券類(lèi)品種。2011年，國(guó)務(wù)院于批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)，人民銀行會(huì)同相關(guān)部門(mén)積極研究進(jìn)一步擴(kuò)大中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)施方案。2012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,對(duì)證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的形式、基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)、準(zhǔn)入門(mén)檻、審核制度、交易場(chǎng)所等做出了規(guī)定,對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程中各環(huán)節(jié)、各主體的法律規(guī)定更加明確、具體，在完善配套法律的同時(shí)極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化效率的提高。因此，我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段已經(jīng)具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的配套法律準(zhǔn)備。

2、我國(guó)資產(chǎn)證券化二級(jí)市場(chǎng)已初步形成

資產(chǎn)證券化的二級(jí)市場(chǎng)主要是指資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后的轉(zhuǎn)讓過(guò)程。資產(chǎn)證券化的發(fā)展離不開(kāi)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，一方面，發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、抵押貸款市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等對(duì)于增強(qiáng)投資者的信心，提升證券化產(chǎn)品的水平以及產(chǎn)品的供給和需求都有很大的積極作用；另一方面，發(fā)達(dá)的證券二級(jí)市場(chǎng)能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，促進(jìn)證券化產(chǎn)品的加速發(fā)展。

3、我國(guó)已孕育出一批資信良好的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)

資產(chǎn)證券化涉及的眾多輔助性主體中，最重要的包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。這類(lèi)資信良好的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)能通過(guò)統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，做到評(píng)估的獨(dú)立、客觀與公正。資信良好的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)參與到資產(chǎn)證券化中，能充分揭示其中的風(fēng)險(xiǎn)，并且能使資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物資產(chǎn)支持證券更好地為廣大投資者認(rèn)可。

（二）內(nèi)部條件

實(shí)施資產(chǎn)證券化的內(nèi)部條件主要包括資產(chǎn)合格性、是否可以通過(guò)構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、是否可以實(shí)現(xiàn)重組增值以及能否保證資產(chǎn)支持證券發(fā)行后持續(xù)的信息披露。在現(xiàn)階段，我國(guó)部分優(yōu)質(zhì)林業(yè)信貸資產(chǎn)已經(jīng)具備上述內(nèi)部條件要求，適合實(shí)施資產(chǎn)證券化。

1、林業(yè)信貸資產(chǎn)是符合資產(chǎn)證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)

資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的重要要求是具有“穩(wěn)定的可預(yù)見(jiàn)未來(lái)收入流”。林業(yè)信貸在資產(chǎn)合格性方面完全滿足資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。第一，林業(yè)信貸資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)見(jiàn)的。林業(yè)的價(jià)值除了木材之類(lèi)的載體所表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值外，還具有碳匯、水土保持、凈化環(huán)境等生態(tài)價(jià)值。作為林業(yè)信貸的載體，林業(yè)不僅能通過(guò)成熟時(shí)木材的砍伐實(shí)現(xiàn)價(jià)值從而產(chǎn)生收入現(xiàn)金流，還能通過(guò)生態(tài)價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值在生產(chǎn)周期內(nèi)產(chǎn)生穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流。林業(yè)的部分生態(tài)價(jià)值已經(jīng)可以通過(guò)市場(chǎng)化準(zhǔn)確衡量，同時(shí)通過(guò)市場(chǎng)的交易產(chǎn)生穩(wěn)定的收入現(xiàn)金流。

第二，林業(yè)資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定且長(zhǎng)期向好。資產(chǎn)證券化預(yù)期收入現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，很大程度上也受其標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的影響，如果其標(biāo)的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈或者出現(xiàn)大幅貶值，其未來(lái)的現(xiàn)金流必定受到負(fù)面的影響。固定資產(chǎn)一般情況下會(huì)不斷折舊，不會(huì)自然增值（重新評(píng)估除外），而森林資源資產(chǎn)每年會(huì)自然生長(zhǎng)，每年都有一定的增加值，與固定資產(chǎn)相比森林資源資產(chǎn)的價(jià)值更有保證。森林資源資產(chǎn)的主要產(chǎn)品是木材，木材用來(lái)交換或出售非常容易，林業(yè)企業(yè)會(huì)計(jì)賬面的林木資產(chǎn)價(jià)值往往低于現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)，且處置期間木材生長(zhǎng)會(huì)自然增值，因此，變現(xiàn)損失小或沒(méi)有損失，資產(chǎn)的清算價(jià)值高。我國(guó)學(xué)者潘煥學(xué)、秦濤和張?jiān)鲞^(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單推算，他們以廣東、海南等地的桉樹(shù)、相思樹(shù)等速生林為例，這些林木一般5—6年即可進(jìn)入輪伐期，年生長(zhǎng)量每年每公頃22.5m3以上，每公頃投入1.2萬(wàn)—1.5萬(wàn)元，產(chǎn)出可達(dá)2.25萬(wàn)—3萬(wàn)元，利潤(rùn)空間較大。

2、構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售已經(jīng)成為可能

隨著我國(guó)證券公司、基金公司和信托公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，我國(guó)一些大型的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備了構(gòu)建SPV的條件和經(jīng)驗(yàn)。以我國(guó)證券公司為例，證監(jiān)會(huì)在2012年公布并實(shí)施《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，允許證券公司開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，當(dāng)中明確規(guī)定證券公司所管理的資產(chǎn)必須與自有資產(chǎn)完全隔離，這在很大程度上是與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離原理所契合，與此操作方式類(lèi)似的還有基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托公司的資金信托計(jì)劃。這也從另一個(gè)角度說(shuō)明，證券公司等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備了資產(chǎn)隔離、獨(dú)立運(yùn)作、獨(dú)立核算等方面的操作經(jīng)驗(yàn)。2013年3月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步發(fā)布并實(shí)施了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》?！蹲C券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》明確規(guī)定“特殊目的載體，是指證券公司為開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)專門(mén)設(shè)立的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)計(jì)劃”)或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體?！笨梢?jiàn)，證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃正是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實(shí)載體。

3、資產(chǎn)重組估值已經(jīng)具備現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

通過(guò)資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是資產(chǎn)證券化中防范風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。將各種風(fēng)險(xiǎn)收益不同的資產(chǎn)搜集起來(lái)，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來(lái)，創(chuàng)造出一組具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機(jī)制的最終應(yīng)用。若將林業(yè)信貸進(jìn)行資產(chǎn)證券化，其實(shí)質(zhì)是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，使期間的現(xiàn)金流入彌補(bǔ)造林所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出。

（三）供求基礎(chǔ)

長(zhǎng)期以來(lái)，由于林業(yè)經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)，對(duì)自然條件的依賴程度較大，資金需求量大、見(jiàn)效慢，而林業(yè)信貸一般屬于長(zhǎng)期貸款，造成林業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)較高，導(dǎo)致林業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的信用級(jí)別不高，使其在資本市場(chǎng)上融資效果不佳，難以吸引社會(huì)資金的投入，傳統(tǒng)的間接融資由于受制于林業(yè)的長(zhǎng)周期和流動(dòng)性差而不能滿足間接融資的條件。因此，資金短缺一直是困擾林業(yè)建設(shè)，制約林業(yè)發(fā)展的難題。如果能夠采取合理有效的方式，利用資產(chǎn)證券化的方式融資，將打通林業(yè)發(fā)展中的資金“瓶頸”，用證券化方式取得的資金能有效盤(pán)活林業(yè)企業(yè)資產(chǎn)和商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)，合理放大信貸對(duì)林業(yè)發(fā)展的投入量，使短期資金也能參與到林業(yè)建設(shè)中，促進(jìn)林業(yè)發(fā)展走向良性循環(huán)。從供求兩方面來(lái)看，在我國(guó)實(shí)施林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化對(duì)增加林業(yè)建設(shè)資金投入具有內(nèi)在邏輯性和經(jīng)濟(jì)合理性。無(wú)論從需求角度還是從供給的角度，市場(chǎng)的參與主體都有足夠的動(dòng)力對(duì)林業(yè)信貸資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，即林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化具有必要的市場(chǎng)供求基礎(chǔ)。

三、林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化的基本路徑

林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化本質(zhì)上與其他種類(lèi)的資產(chǎn)證券有著大體相同的操作辦法，其嚴(yán)密性、合規(guī)性和可行性已被發(fā)達(dá)國(guó)家的成功實(shí)踐所證實(shí)。在我國(guó)，一個(gè)完整的林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化流程主要包括以下步驟：

（一）構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合

證券化的資產(chǎn)首先應(yīng)滿足一定的條件:即該資產(chǎn)必須能夠提供可預(yù)期的現(xiàn)金流或者可以被轉(zhuǎn)化為可預(yù)期的現(xiàn)金流。這種可預(yù)期性是證券化資產(chǎn)的核心特征。因此，要證券化的林業(yè)信貸資產(chǎn)必須市場(chǎng)前景好、還本付息情況正常，其現(xiàn)金流穩(wěn)定且長(zhǎng)期向好。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有通過(guò)對(duì)這種現(xiàn)金流量確定性的估計(jì)，才能確定該證券的信用級(jí)別。

（二）構(gòu)建SPV并進(jìn)行“真實(shí)出售”

為了保證將擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離，發(fā)起人（即商業(yè)銀行）必須將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的、區(qū)別于發(fā)起人的實(shí)體——SPV（目前我國(guó)多為信托公司或證券公司）。為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離和從資產(chǎn)負(fù)債表上消除的目的，這種轉(zhuǎn)移必須符合會(huì)計(jì)和法律上的要求，從而被認(rèn)定為“真實(shí)出售”。為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，SPV的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使得SPV成為一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的實(shí)體。

SPV購(gòu)買(mǎi)發(fā)行人的資產(chǎn)主要由兩種形式：一是整批買(mǎi)進(jìn)一個(gè)特定資產(chǎn)組合，二是買(mǎi)進(jìn)資產(chǎn)組合中的一項(xiàng)不可分割的權(quán)利。第一種形式中，SPV買(mǎi)下的是整個(gè)資產(chǎn)組合的全部權(quán)益，資產(chǎn)轉(zhuǎn)歸買(mǎi)方即SPV所有。這種形式主要用于期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)證券化。第二種形式中，SPV的權(quán)益不限于資產(chǎn)組合中的特定資產(chǎn)，所買(mǎi)進(jìn)的權(quán)利不會(huì)因?yàn)槟骋惶囟ㄙY產(chǎn)的清償而終止。隨著組合中部分資產(chǎn)的清償，新資產(chǎn)將進(jìn)行補(bǔ)充，SPV的權(quán)利也因此隨之轉(zhuǎn)移。這種形式主要適用于資產(chǎn)期限較短、周轉(zhuǎn)速度較快的資產(chǎn)組合。林業(yè)信貸資產(chǎn)多屬于前者。

（三）對(duì)資產(chǎn)組合進(jìn)行信用增級(jí)和評(píng)級(jí)

資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資所憑借的是資產(chǎn)組合的信用而不是資產(chǎn)所有人，即發(fā)行人的信用，SPV在通過(guò)“真實(shí)出售”獲得林業(yè)信貸資產(chǎn)組合后，還必須引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險(xiǎn)。信用增級(jí)措施能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸引更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

在進(jìn)行信用增級(jí)后，林業(yè)信貸資產(chǎn)組合就擁有了可證券化的信用基礎(chǔ)，也意味著有了可以被評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)。在這基礎(chǔ)上，要通過(guò)專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合的最終市場(chǎng)信用做出評(píng)定，以據(jù)此對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行定價(jià)和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的依據(jù)。

（四）發(fā)行資產(chǎn)支持證券

在經(jīng)過(guò)真實(shí)出售、信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)后，資產(chǎn)組合有了市場(chǎng)信用評(píng)定并通過(guò)市場(chǎng)有了合理的定價(jià)，這些都為發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)支持證券奠定了基礎(chǔ)。一般來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化中可以發(fā)行的證券主要有債券、優(yōu)先股和信托收益權(quán)證等。相對(duì)于在同樣資產(chǎn)上設(shè)置擔(dān)保權(quán)益的人來(lái)說(shuō)，這些證券持有人由于有資產(chǎn)支撐，并采用了風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，他們獲得清償?shù)臋C(jī)會(huì)更大，所以資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別較高，甚至高于發(fā)起人自身的信用等級(jí)。

由于SPV的獨(dú)立性，其并不能直接負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和銷(xiāo)售，在國(guó)際上，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和銷(xiāo)售一般由投資銀行負(fù)責(zé)。在我國(guó)，這項(xiàng)工作可以由SPV之外的其他證券公司或信托公司完成。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和銷(xiāo)售和一般的標(biāo)準(zhǔn)化證券的發(fā)行銷(xiāo)售大體相同，都可以通過(guò)公開(kāi)發(fā)售和私募的方式進(jìn)行。

（五）資產(chǎn)管理和服務(wù)

發(fā)行人指定一家資產(chǎn)管理公司管理資產(chǎn)組合，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將現(xiàn)金收入存入受托管理人的收款專戶。受托管理人按照約定收取資產(chǎn)組合現(xiàn)金流量，并按期向投資者支付本息，向相關(guān)專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)后，若有剩余，按約定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配。服務(wù)人是專門(mén)負(fù)責(zé)資產(chǎn)證券化后的運(yùn)行管理工作的機(jī)構(gòu)。

綜上所述，隨著我國(guó)林業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)一步深化、金融機(jī)構(gòu)對(duì)于金融技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新、證券市場(chǎng)的日益成熟以及相關(guān)法規(guī)和金融監(jiān)管體系的進(jìn)一步完善，我國(guó)林業(yè)信貸資產(chǎn)已經(jīng)具備實(shí)施資產(chǎn)證券化必要的內(nèi)外部條件和供求基礎(chǔ)，且其操作方法的可行性也已被發(fā)達(dá)國(guó)家所驗(yàn)證，二者之間有著高度的契合性。實(shí)施林業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，對(duì)于促進(jìn)林業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。

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