劉佳

內(nèi)容摘要：本文以股指期貨市場(chǎng)上每日漲跌幅限制觸發(fā)后對(duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的影響為研究目標(biāo)，以我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)加權(quán)指數(shù)期貨作為實(shí)證研究對(duì)象，建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)判定模型，并設(shè)計(jì)投資者交易策略，分別檢驗(yàn)延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)和過(guò)度反應(yīng)兩種效應(yīng)的強(qiáng)弱關(guān)系。該研究為我國(guó)大陸股指期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制制度中漲跌幅限制的設(shè)計(jì)提供一定的借鑒和參考，從而更好地監(jiān)管股指期貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行。

關(guān)鍵詞：股指期貨 漲跌幅限制 價(jià)格行為

引言

漲跌幅限制制度是通過(guò)限制一個(gè)交易日中交易價(jià)格的最大波動(dòng)幅度來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，是應(yīng)用最為廣泛的一種價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制，也是最為重要的一項(xiàng)股指期貨監(jiān)管制度。關(guān)于漲跌幅限制對(duì)價(jià)格行為影響的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者一直在探索和爭(zhēng)論中。漲跌幅限制的支持者認(rèn)為（Lee， Jie-Huan et al.，2004；穆啟國(guó)等，2007）由于漲跌幅限制提供了一個(gè)冷卻期，因此阻止了過(guò)度反應(yīng)并降低了價(jià)格的波動(dòng)性，這個(gè)發(fā)現(xiàn)也幫助解釋了為何漲跌幅限制在由小公司主導(dǎo)的新興市場(chǎng)上廣為流行；反對(duì)者（Covrig，V et al.，2004；陳浩武等，2008）批判了漲跌幅限制制度，原因是漲跌幅限制不僅延遲了價(jià)格發(fā)現(xiàn)，還使價(jià)格加速過(guò)度接近于漲跌幅限制。因此，雖然漲跌幅限制在世界證券市場(chǎng)中被認(rèn)為是重要的市場(chǎng)穩(wěn)定機(jī)制，但其實(shí)行后對(duì)市場(chǎng)價(jià)格行為的影響上，研究者們?nèi)源嬖诜制?。在此背景下，本研究在理論研究的基礎(chǔ)上，從統(tǒng)計(jì)研究和投資者投資收益的雙重角度出發(fā)，實(shí)證研究漲跌幅限制對(duì)股指期貨價(jià)格行為產(chǎn)生的影響，同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行狀況確定靈活的漲跌幅限制的區(qū)間設(shè)置，為該制度的制定和執(zhí)行提出合理化建議。

延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)和過(guò)度反應(yīng)

漲跌幅限制觸發(fā)后對(duì)股指期貨市場(chǎng)價(jià)格行為產(chǎn)生的影響主要集中在兩個(gè)方面：延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)和過(guò)度反應(yīng)。延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)理論認(rèn)為漲跌幅限制約束了價(jià)格不能完全反映基本面價(jià)格。如果基本面驅(qū)動(dòng)價(jià)格朝向漲跌幅限制變動(dòng)，但是這些限制控制了價(jià)格的運(yùn)動(dòng)，預(yù)計(jì)價(jià)格將在隨后的價(jià)格交易日內(nèi)繼續(xù)朝著相同的方向變動(dòng)。過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)提出，如果漲跌幅限制規(guī)則引起投資者對(duì)新信息的過(guò)度反應(yīng)，碰觸漲跌幅限制的股票的過(guò)度價(jià)格將最后反轉(zhuǎn)至基本面價(jià)格。

除了對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性造成的影響外，漲跌幅限制的直接結(jié)果是降低了期貨市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)并影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，有兩種看法（唐元蕙、陳旭光，2011）：一種是過(guò)度反應(yīng)假設(shè)，認(rèn)為缺少了漲跌幅限制的市場(chǎng)上，市場(chǎng)參與者趨向于對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，隨后在均衡市場(chǎng)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下，市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)動(dòng)方向?qū)l(fā)生發(fā)轉(zhuǎn)，在這種情況下，漲跌幅限制將通過(guò)減少過(guò)度反應(yīng)促進(jìn)市場(chǎng)重新達(dá)到一個(gè)平衡的狀態(tài)；另一種與之對(duì)立的觀點(diǎn)認(rèn)為，漲跌幅限制延遲了均衡價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程，并沒(méi)有對(duì)價(jià)格運(yùn)動(dòng)路徑產(chǎn)生影響。

實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)選取

選擇一個(gè)股指期貨交易所來(lái)研究延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)和過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)，必須具備兩個(gè)關(guān)鍵特征：窄幅的漲跌幅限制和較高的波動(dòng)性。臺(tái)灣期貨交易所的臺(tái)灣證券交易所發(fā)行量加權(quán)指數(shù)期貨執(zhí)行每日7%的漲跌幅限制，其價(jià)格波動(dòng)性相對(duì)較高，適合作為本文的研究樣本，因此，本文選取我國(guó)臺(tái)灣證券交易所發(fā)行量加權(quán)指數(shù)期貨交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，探討漲跌幅限制產(chǎn)生的延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)和過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)，以及其對(duì)交易市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。

數(shù)據(jù)樣本集為1998年7月21日至2012年12月31日之間的臺(tái)指期貨交易數(shù)據(jù)（開(kāi)盤(pán)價(jià)Ot，最高價(jià)Ht，最低價(jià)Lt，收盤(pán)價(jià)Ct，成交量Vt），共3643條。定義三個(gè)時(shí)間序列：分別為日收益率時(shí)間序列Rt、每日最大漲幅時(shí)間序列MAXUPt和每日最大跌幅時(shí)間序列MAXDOWNt，計(jì)算公式分別為：

對(duì)以上三個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到碰觸和鎖定漲跌幅限制價(jià)位的序列，共44條，如表1所示。

（二）模型建立

1.基于AR-EGARCH的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。要使用GARCH模型進(jìn)行建模，首先應(yīng)對(duì)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示Return序列滿足平穩(wěn)性要求，因此可以采用AR-GARCH模型進(jìn)行建模。

定義虛擬變量Ulimit，Dlimit，Ulock，Dlock：

建立均值估計(jì)模型：

AR（1）均值估計(jì)模型得到的估計(jì)結(jié)果如表2所示。λ1值顯著為正，意味著當(dāng)前一交易日收益率達(dá)到漲停漲跌幅限制，并且在收盤(pán)時(shí)仍鎖定在漲停價(jià)位時(shí)，下一交易日收盤(pán)時(shí)，收益率顯著為正；λ2值為負(fù)，意味著當(dāng)前一交易日收益率達(dá)到跌停漲跌幅限制，并且在收盤(pán)時(shí)仍鎖定在跌停價(jià)位時(shí)，下一交易日收盤(pán)時(shí)收益率為正的可能性較大，但不具顯著性；λ3值顯著為負(fù)，意味著前一交易日碰撞漲停且收盤(pán)時(shí)收益率為正，則下一日將變盤(pán)；若前一交易日碰撞漲停但收盤(pán)時(shí)收益率為負(fù)，則下一交易日收益率為正；λ4值顯著為負(fù)，意味著前一交易日碰撞跌停且收盤(pán)時(shí)收益率為負(fù)，則下一日收益率為正；若前一交易日碰撞跌停但收盤(pán)時(shí)收益率為正，則下一交易日收益率為負(fù)。

從分析結(jié)果看，當(dāng)前一交易日以漲停收盤(pán)時(shí)，下一交易日將繼續(xù)沿前一交易日的運(yùn)動(dòng)方向變動(dòng)，并伴隨著較大的價(jià)格波動(dòng)，意味著延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)；當(dāng)前一交易日以跌停收盤(pán)時(shí)，下一交易日在較大波動(dòng)率的伴隨下價(jià)格將發(fā)生反轉(zhuǎn)，并且伴隨著較大的價(jià)格波動(dòng)，意味著過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象的存在；當(dāng)前一交易日碰撞漲（跌）停但未以此價(jià)格收盤(pán)時(shí)，下一交易日價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向由前一交易日收益率的正負(fù)而定，價(jià)格的波動(dòng)率并沒(méi)有呈現(xiàn)出很大變化；意味著過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的存在。

2.基于投資者交易策略的投資績(jī)效檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀２捎谩疤旎ò褰灰撞呗浴焙汀暗匕褰灰撞呗浴边M(jìn)行股指期貨的交易，通過(guò)檢驗(yàn)兩類(lèi)策略的投資績(jī)效確定兩種效應(yīng)存在的相對(duì)可能性大小。天花板策略是指在股指期貨漲停時(shí)刻（時(shí)刻t）執(zhí)行賣(mài)空操作，并且在第二天開(kāi)盤(pán)時(shí)（時(shí)刻t+1）買(mǎi)入該股指期貨進(jìn)行平倉(cāng)。執(zhí)行賣(mài)空漲停的股指期貨合約，然后在下一交易日或下兩個(gè)交易日在收盤(pán)價(jià)時(shí)將其買(mǎi)回平倉(cāng)。根據(jù)收盤(pán)時(shí)價(jià)格是否鎖定在漲停板價(jià)位，天花板策略的實(shí)施存在以下兩種情況：“碰觸漲?！鼻樾?，指當(dāng)股指期貨合約價(jià)格在某一交易日內(nèi)撞擊漲停板限制但是并沒(méi)有以該漲停價(jià)格收盤(pán)；“鎖定漲?！鼻樾?，指在第t日股指期貨合約價(jià)格撞擊漲停板價(jià)格，并且以該漲停板價(jià)格收盤(pán)。天花板策略的投資回報(bào)率：endprint

其中，Pi，H，t 為股指期貨i第t日的漲停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開(kāi)盤(pán)價(jià)。使用天花板策略來(lái)衡量“碰觸漲?！焙汀版i定漲?！眱煞N情形下的投資回報(bào)率。

地板策略是指在股指期貨價(jià)格跌停交易日（第t日）以跌停價(jià)位買(mǎi)入該合約，并在下一交易日開(kāi)盤(pán)時(shí)將其賣(mài)出平倉(cāng)。與天花板策略相類(lèi)似，根據(jù)收盤(pán)時(shí)價(jià)格是否鎖定于跌停漲跌幅限制，地板策略的執(zhí)行可以發(fā)生在以下兩種情形：“碰撞跌?！鼻樾危弧版i定跌?！鼻樾?。地板策略的投資回報(bào)率：

其中，Pi，L，t為股指期貨i在第t日的跌停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開(kāi)盤(pán)價(jià)。使用地板策略來(lái)衡量“碰觸跌?！焙汀版i定跌?！眱煞N情形下的投資回報(bào)。實(shí)證分析結(jié)果如表3所示。

天花板交易策略即在漲停期間（t日）以漲停價(jià)位賣(mài)出股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開(kāi)盤(pán)價(jià)，收盤(pán)價(jià)或第三日（t+2）的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)執(zhí)行買(mǎi)回平倉(cāng)操作。這種策略更進(jìn)一步可分為鎖定漲停和日碰撞漲停兩組。相反的情況，地板交易策略即在跌停期間（t日）以跌停價(jià)位買(mǎi)入股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)或第三日（t+2）的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)執(zhí)行賣(mài)出平倉(cāng)操作。相似的，這種策略更進(jìn)一步可分為鎖定跌停和碰撞跌停兩類(lèi)。在過(guò)度反應(yīng)假設(shè)下，反向交易策略將獲得更大的收益，但是在延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)假設(shè)下，反向交易策略將導(dǎo)致較差的投資績(jī)效。

從結(jié)果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均為正，支持過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的存在。另一方面，撞擊并鎖定停板股指期貨合約的隔夜平均回報(bào)率（分別為-0.01026和-0.01666）為負(fù)，與延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)預(yù)言“隨后交易日價(jià)格的連續(xù)性”相一致。但是撞擊停板并鎖定股指期貨合約價(jià)格的過(guò)度價(jià)格在下一日（t+1）或下兩日（t+2）趨向于反轉(zhuǎn)，證明了撞擊停板并鎖定的股票價(jià)格隔夜將繼續(xù)遵循其原來(lái)的模式，但之后將發(fā)生反轉(zhuǎn)，與過(guò)度反應(yīng)預(yù)言“漲跌幅限制延遲了臺(tái)灣股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)并且過(guò)度反應(yīng)預(yù)計(jì)價(jià)格將在隔夜后繼續(xù)其運(yùn)動(dòng)方向并在隨后的交易日發(fā)生反轉(zhuǎn)”相一致。

結(jié)論與展望

我國(guó)金融期貨交易所對(duì)“漲跌停板制度”進(jìn)行了如下規(guī)定，股指期貨合約的漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%；季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢復(fù)到合約規(guī)定的漲跌停板幅度，上市首日無(wú)成交的，下一交易日繼續(xù)執(zhí)行前一交易日的漲跌停板幅度，股指期貨合約最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。結(jié)合本研究的結(jié)論，本文認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)投資者大多為缺乏專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)與缺乏理性思考時(shí)，其對(duì)價(jià)格的波動(dòng)可能有不利的影響，在此情形之下對(duì)價(jià)格漲跌幅進(jìn)行限制就顯得十分必要。反之，當(dāng)市場(chǎng)的投資者具有獨(dú)立判斷與理性投資的能力時(shí)，可以放寬或取消在漲跌幅方面的限制，回歸市場(chǎng)本身的規(guī)律。

由于我國(guó)股指期貨推出的時(shí)間較短，因此在實(shí)證研究方面還存在數(shù)據(jù)和資料不完整的情況，因此本文的研究主要針對(duì)境外股指期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)展開(kāi)，因此，研究結(jié)果只能從一個(gè)側(cè)面對(duì)我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)制度的建立提供一些參考，隨著我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，后續(xù)的研究工作可以更多針對(duì)我國(guó)股指期貨的實(shí)際情況展開(kāi)，通過(guò)理論和實(shí)證研究，提出更適合于我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境的漲跌幅限制制度和分析方法。

參考文獻(xiàn)：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆啟國(guó)，劉海龍，吳沖鋒.漲跌幅限制與股票價(jià)格行為分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陳浩武，楊朝軍，范利民.中國(guó)證券市場(chǎng)漲跌幅限制的磁力效應(yīng)研究—兼論適當(dāng)放寬漲停限制的合理性[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2008，10（5）

5.唐元蕙，陳旭光.股指期貨漲跌幅限制的國(guó)內(nèi)外比較與研究[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（3）endprint

其中，Pi，H，t 為股指期貨i第t日的漲停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開(kāi)盤(pán)價(jià)。使用天花板策略來(lái)衡量“碰觸漲?！焙汀版i定漲?！眱煞N情形下的投資回報(bào)率。

地板策略是指在股指期貨價(jià)格跌停交易日（第t日）以跌停價(jià)位買(mǎi)入該合約，并在下一交易日開(kāi)盤(pán)時(shí)將其賣(mài)出平倉(cāng)。與天花板策略相類(lèi)似，根據(jù)收盤(pán)時(shí)價(jià)格是否鎖定于跌停漲跌幅限制，地板策略的執(zhí)行可以發(fā)生在以下兩種情形：“碰撞跌?！鼻樾?；“鎖定跌?！鼻樾?。地板策略的投資回報(bào)率：

其中，Pi，L，t為股指期貨i在第t日的跌停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開(kāi)盤(pán)價(jià)。使用地板策略來(lái)衡量“碰觸跌?！焙汀版i定跌停”兩種情形下的投資回報(bào)。實(shí)證分析結(jié)果如表3所示。

天花板交易策略即在漲停期間（t日）以漲停價(jià)位賣(mài)出股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開(kāi)盤(pán)價(jià)，收盤(pán)價(jià)或第三日（t+2）的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)執(zhí)行買(mǎi)回平倉(cāng)操作。這種策略更進(jìn)一步可分為鎖定漲停和日碰撞漲停兩組。相反的情況，地板交易策略即在跌停期間（t日）以跌停價(jià)位買(mǎi)入股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)或第三日（t+2）的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)執(zhí)行賣(mài)出平倉(cāng)操作。相似的，這種策略更進(jìn)一步可分為鎖定跌停和碰撞跌停兩類(lèi)。在過(guò)度反應(yīng)假設(shè)下，反向交易策略將獲得更大的收益，但是在延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)假設(shè)下，反向交易策略將導(dǎo)致較差的投資績(jī)效。

從結(jié)果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均為正，支持過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的存在。另一方面，撞擊并鎖定停板股指期貨合約的隔夜平均回報(bào)率（分別為-0.01026和-0.01666）為負(fù)，與延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)預(yù)言“隨后交易日價(jià)格的連續(xù)性”相一致。但是撞擊停板并鎖定股指期貨合約價(jià)格的過(guò)度價(jià)格在下一日（t+1）或下兩日（t+2）趨向于反轉(zhuǎn)，證明了撞擊停板并鎖定的股票價(jià)格隔夜將繼續(xù)遵循其原來(lái)的模式，但之后將發(fā)生反轉(zhuǎn)，與過(guò)度反應(yīng)預(yù)言“漲跌幅限制延遲了臺(tái)灣股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)并且過(guò)度反應(yīng)預(yù)計(jì)價(jià)格將在隔夜后繼續(xù)其運(yùn)動(dòng)方向并在隨后的交易日發(fā)生反轉(zhuǎn)”相一致。

結(jié)論與展望

我國(guó)金融期貨交易所對(duì)“漲跌停板制度”進(jìn)行了如下規(guī)定，股指期貨合約的漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%；季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢復(fù)到合約規(guī)定的漲跌停板幅度，上市首日無(wú)成交的，下一交易日繼續(xù)執(zhí)行前一交易日的漲跌停板幅度，股指期貨合約最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。結(jié)合本研究的結(jié)論，本文認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)投資者大多為缺乏專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)與缺乏理性思考時(shí)，其對(duì)價(jià)格的波動(dòng)可能有不利的影響，在此情形之下對(duì)價(jià)格漲跌幅進(jìn)行限制就顯得十分必要。反之，當(dāng)市場(chǎng)的投資者具有獨(dú)立判斷與理性投資的能力時(shí)，可以放寬或取消在漲跌幅方面的限制，回歸市場(chǎng)本身的規(guī)律。

由于我國(guó)股指期貨推出的時(shí)間較短，因此在實(shí)證研究方面還存在數(shù)據(jù)和資料不完整的情況，因此本文的研究主要針對(duì)境外股指期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)展開(kāi)，因此，研究結(jié)果只能從一個(gè)側(cè)面對(duì)我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)制度的建立提供一些參考，隨著我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，后續(xù)的研究工作可以更多針對(duì)我國(guó)股指期貨的實(shí)際情況展開(kāi)，通過(guò)理論和實(shí)證研究，提出更適合于我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境的漲跌幅限制制度和分析方法。

參考文獻(xiàn)：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆啟國(guó)，劉海龍，吳沖鋒.漲跌幅限制與股票價(jià)格行為分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陳浩武，楊朝軍，范利民.中國(guó)證券市場(chǎng)漲跌幅限制的磁力效應(yīng)研究—兼論適當(dāng)放寬漲停限制的合理性[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2008，10（5）

5.唐元蕙，陳旭光.股指期貨漲跌幅限制的國(guó)內(nèi)外比較與研究[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（3）endprint

其中，Pi，H，t 為股指期貨i第t日的漲停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開(kāi)盤(pán)價(jià)。使用天花板策略來(lái)衡量“碰觸漲?！焙汀版i定漲停”兩種情形下的投資回報(bào)率。

地板策略是指在股指期貨價(jià)格跌停交易日（第t日）以跌停價(jià)位買(mǎi)入該合約，并在下一交易日開(kāi)盤(pán)時(shí)將其賣(mài)出平倉(cāng)。與天花板策略相類(lèi)似，根據(jù)收盤(pán)時(shí)價(jià)格是否鎖定于跌停漲跌幅限制，地板策略的執(zhí)行可以發(fā)生在以下兩種情形：“碰撞跌停”情形；“鎖定跌停”情形。地板策略的投資回報(bào)率：

其中，Pi，L，t為股指期貨i在第t日的跌停漲跌幅限制；Pi，O，t+1為t+1日股指期貨i的開(kāi)盤(pán)價(jià)。使用地板策略來(lái)衡量“碰觸跌?！焙汀版i定跌?！眱煞N情形下的投資回報(bào)。實(shí)證分析結(jié)果如表3所示。

天花板交易策略即在漲停期間（t日）以漲停價(jià)位賣(mài)出股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開(kāi)盤(pán)價(jià)，收盤(pán)價(jià)或第三日（t+2）的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)執(zhí)行買(mǎi)回平倉(cāng)操作。這種策略更進(jìn)一步可分為鎖定漲停和日碰撞漲停兩組。相反的情況，地板交易策略即在跌停期間（t日）以跌停價(jià)位買(mǎi)入股指期貨合約，并將其以第二日（t+1）的開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)或第三日（t+2）的開(kāi)盤(pán)價(jià)或收盤(pán)價(jià)執(zhí)行賣(mài)出平倉(cāng)操作。相似的，這種策略更進(jìn)一步可分為鎖定跌停和碰撞跌停兩類(lèi)。在過(guò)度反應(yīng)假設(shè)下，反向交易策略將獲得更大的收益，但是在延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)假設(shè)下，反向交易策略將導(dǎo)致較差的投資績(jī)效。

從結(jié)果分析，一方面，在天花板交易策略和地板交易策略下，得到的平均收益率均為正，支持過(guò)度反應(yīng)效應(yīng)的存在。另一方面，撞擊并鎖定停板股指期貨合約的隔夜平均回報(bào)率（分別為-0.01026和-0.01666）為負(fù)，與延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)預(yù)言“隨后交易日價(jià)格的連續(xù)性”相一致。但是撞擊停板并鎖定股指期貨合約價(jià)格的過(guò)度價(jià)格在下一日（t+1）或下兩日（t+2）趨向于反轉(zhuǎn)，證明了撞擊停板并鎖定的股票價(jià)格隔夜將繼續(xù)遵循其原來(lái)的模式，但之后將發(fā)生反轉(zhuǎn)，與過(guò)度反應(yīng)預(yù)言“漲跌幅限制延遲了臺(tái)灣股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)并且過(guò)度反應(yīng)預(yù)計(jì)價(jià)格將在隔夜后繼續(xù)其運(yùn)動(dòng)方向并在隨后的交易日發(fā)生反轉(zhuǎn)”相一致。

結(jié)論與展望

我國(guó)金融期貨交易所對(duì)“漲跌停板制度”進(jìn)行了如下規(guī)定，股指期貨合約的漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±10%；季月合約上市首日漲跌停板幅度為掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)的±20%，上市首日有成交的，于下一交易日恢復(fù)到合約規(guī)定的漲跌停板幅度，上市首日無(wú)成交的，下一交易日繼續(xù)執(zhí)行前一交易日的漲跌停板幅度，股指期貨合約最后交易日漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價(jià)的±20%。結(jié)合本研究的結(jié)論，本文認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)投資者大多為缺乏專(zhuān)業(yè)投資知識(shí)與缺乏理性思考時(shí)，其對(duì)價(jià)格的波動(dòng)可能有不利的影響，在此情形之下對(duì)價(jià)格漲跌幅進(jìn)行限制就顯得十分必要。反之，當(dāng)市場(chǎng)的投資者具有獨(dú)立判斷與理性投資的能力時(shí)，可以放寬或取消在漲跌幅方面的限制，回歸市場(chǎng)本身的規(guī)律。

由于我國(guó)股指期貨推出的時(shí)間較短，因此在實(shí)證研究方面還存在數(shù)據(jù)和資料不完整的情況，因此本文的研究主要針對(duì)境外股指期貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)展開(kāi)，因此，研究結(jié)果只能從一個(gè)側(cè)面對(duì)我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)制度的建立提供一些參考，隨著我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展和成熟，后續(xù)的研究工作可以更多針對(duì)我國(guó)股指期貨的實(shí)際情況展開(kāi)，通過(guò)理論和實(shí)證研究，提出更適合于我國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)環(huán)境的漲跌幅限制制度和分析方法。

參考文獻(xiàn)：

1.Lee， Jie-Huan， and Robin K. Chou. The Intraday Stock Return Characteristics Surrounding Price Limit Hits [J] Journal of Multinational Financial Management， 2004（14）

2.穆啟國(guó)，劉海龍，吳沖鋒.漲跌幅限制與股票價(jià)格行為分析[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2007，7（3）

3.Covrig，V，Ding，D，Low，B.S. The Contribution of a Satellite Market to Price Discovery： Evidence from the Singapore Exchange. Journal of Futures Markets，2004（24）

4.陳浩武，楊朝軍，范利民.中國(guó)證券市場(chǎng)漲跌幅限制的磁力效應(yīng)研究—兼論適當(dāng)放寬漲停限制的合理性[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2008，10（5）

5.唐元蕙，陳旭光.股指期貨漲跌幅限制的國(guó)內(nèi)外比較與研究[J].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2011（3）endprint