高潮生

擇時(shí)策略在中國(guó)基金業(yè)中有眾多的信奉者與踐行者，這一策略真的能為基金帶來(lái)穩(wěn)定的超額收益嗎？基金經(jīng)理是否真的具有優(yōu)異的擇時(shí)能力來(lái)酌定加減倉(cāng)的正確時(shí)機(jī)呢？或者說(shuō)，主動(dòng)型股票基金在過(guò)去5年和7年中大面積、大幅度地戰(zhàn)勝市場(chǎng)，有多少成分是源自擇時(shí)策略呢？

擇時(shí)的正確率與正確度是衡量基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力的兩個(gè)重要指標(biāo)。前者屬基本指標(biāo)，反映預(yù)測(cè)股市漲跌的正確與否；后者屬精準(zhǔn)指標(biāo)，需要預(yù)測(cè)出漲跌的大致幅度。這就是投資中人們經(jīng)常提到的，正確度可能比正確率還重要，或者說(shuō)正確性的量級(jí)更勝于正確性的頻率。我們可以通過(guò)比較基金經(jīng)理在N季度倉(cāng)位的變化、滬深300指數(shù)在N+1季度的漲跌幅度，對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)：從正確率來(lái)看，若基金經(jīng)理在N季度加或減倉(cāng)，滬深300指數(shù)在N+1季度果然上漲或下跌，說(shuō)明其擇時(shí)正確，反之亦然。就正確度而言，能夠在股市暴漲之前大幅加倉(cāng)，或暴跌之前大幅減倉(cāng)的，才是絕對(duì)正確的擇時(shí)決定，才是無(wú)數(shù)職業(yè)投資人的愿景。

我們收集了2008-2012年共19個(gè)季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析（圖1）。就擇時(shí)的正確率而言，在總共19次擇時(shí)中有10次正確，比例勉強(qiáng)過(guò)半。而且正確與否并無(wú)規(guī)律可言，它們不是交替輪番出現(xiàn)，有時(shí)連續(xù)三季正確，有時(shí)則接連三季錯(cuò)誤。再看擇時(shí)的正確度高低：在10次正確擇時(shí)中，有6次調(diào)倉(cāng)尚屬合理，另外4次調(diào)倉(cāng)不是幅度過(guò)大就是過(guò)小。因此，50%的正確率和60%的正確度似乎很難證明，擇時(shí)策略能夠給基金帶來(lái)穩(wěn)定的超額收益，也無(wú)法說(shuō)明主動(dòng)型基金戰(zhàn)勝市場(chǎng)是源于穩(wěn)定且正確的擇時(shí)策略。

我們還可以使用類似方法，對(duì)基金運(yùn)作中的跟風(fēng)策略進(jìn)行分析（圖2），看看基金經(jīng)理的倉(cāng)位動(dòng)作究竟是出于跟風(fēng)還是基于預(yù)測(cè)。對(duì)比N季度滬深300指數(shù)的漲跌幅度以及基金倉(cāng)位的變化程度，在過(guò)去5年的20個(gè)季度中，二者在15個(gè)季度中是同向而行，比例高達(dá)75%。而且在這15次中，只有5次屬于明顯的反應(yīng)過(guò)度，其他10次都在合理的范圍之內(nèi)。換言之，如果考察基金的倉(cāng)位是否在跟隨市場(chǎng)變化而變化，其正確率高達(dá)75%，正確度也高達(dá)2/3。

這里需要強(qiáng)調(diào)三點(diǎn)。其一，季度在基金管理中是個(gè)不短的時(shí)間跨度。在同一季度內(nèi)，有時(shí)很難判斷基金調(diào)倉(cāng)與股市變化的先后順序關(guān)系，我們只能從邏輯上推測(cè)基金隨后調(diào)倉(cāng)的可能性更大，否則就不會(huì)出現(xiàn)跨季度預(yù)測(cè)正確性與正確度的急劇下降。市場(chǎng)的變化是連續(xù)的，它并不知道日歷季度的轉(zhuǎn)換。

其二，無(wú)論擇時(shí)策略還是跟風(fēng)運(yùn)作的分析，使用季度數(shù)據(jù)都只是個(gè)粗略的描述，遠(yuǎn)不如月度數(shù)據(jù)精準(zhǔn)可靠。在中國(guó)基金業(yè)中，換手率會(huì)數(shù)倍于國(guó)際市場(chǎng)，不少基金經(jīng)理都是運(yùn)用短平快的操作手段，快速調(diào)整倉(cāng)位。設(shè)想他們以季度為時(shí)間單位進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，誤差明顯會(huì)比較大。不過(guò)囿于數(shù)據(jù)的限制，目前我們只能停留在季度分析的層面。

其三，這里對(duì)于跟風(fēng)調(diào)倉(cāng)并無(wú)絲毫貶損之意?；跍?zhǔn)確預(yù)測(cè)而提前調(diào)倉(cāng)絕非易事，但識(shí)時(shí)務(wù)者為俊杰，能夠明察秋毫，很快領(lǐng)悟到市場(chǎng)動(dòng)能及態(tài)勢(shì)的變化并及時(shí)作出正確的反應(yīng)，仍不失為聰穎機(jī)敏的資產(chǎn)管理人。

但提前調(diào)倉(cāng)與跟風(fēng)調(diào)倉(cāng)在擇時(shí)效果上差異巨大，尤其是在劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)中。筆者在2002年曾分析過(guò)中國(guó)股市的14個(gè)特點(diǎn)，其一就是1994-2001年的8年間，股市幾乎翻了一番，但其間十大漲幅日的平均升幅為17.4%，十大跌幅日的平均跌幅為-10.4%，倘若錯(cuò)失了十大漲幅日，投資人將會(huì)損失65%。與1994和1995年相比，今天的中國(guó)股市無(wú)疑成熟和進(jìn)步了很多，但單日的劇烈漲跌依然不時(shí)可見。錯(cuò)失十大漲幅日，或避開十大跌幅日，或二者都沒趕上，將對(duì)投資成果產(chǎn)生決定性的影響。

另外，這里所說(shuō)的擇時(shí)是狹義上的擇時(shí)，即基金股票倉(cāng)位的調(diào)整。廣義上的擇時(shí)除了股票倉(cāng)位的調(diào)整之外，還包括股票板塊與行業(yè)的調(diào)整，即根據(jù)市場(chǎng)的變化來(lái)調(diào)整投資組合的結(jié)構(gòu)。為了顯示倉(cāng)位擇時(shí)與板塊擇時(shí)的區(qū)別，市場(chǎng)也將板塊與行業(yè)的調(diào)整稱之為資產(chǎn)配置，或滿倉(cāng)運(yùn)作下的資產(chǎn)配置。與市場(chǎng)動(dòng)態(tài)無(wú)關(guān)、通常一年或以上才調(diào)整一次的叫作戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，而時(shí)常需要?jiǎng)討B(tài)調(diào)整的則稱為戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。因此，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置也就成為了板塊擇時(shí)的同義語(yǔ)。

在海外市場(chǎng)上，倉(cāng)位擇時(shí)已為眾多資產(chǎn)管理人所拋棄，但使用板塊擇時(shí)或者戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的還大有人在。美國(guó)多家學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)通過(guò)不同數(shù)據(jù)的交叉分析，都已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在所有的投資收益中，資產(chǎn)配置的貢獻(xiàn)率為85-92%，而選股的重要性只有8-15%。至于說(shuō)戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置誰(shuí)更重要，至今仍無(wú)一致的結(jié)論，因?yàn)樗Q于諸多因素，如市場(chǎng)環(huán)境與氛圍、股市波動(dòng)性高低、板塊輪動(dòng)的頻率等等。